Gdy nie da się zejść niżej
Luzowanie ilościowe (ang. quantitative easing), nazywane również luzowaniem polityki pieniężnej, to jeden z niestandardowych instrumentów banków centralnych, który ma charakter awaryjny i powinien być wykorzystywany wyłącznie w nadzwyczajnych sytuacjach, w których łagodniejsze działania mogą okazać się nieskuteczne.
Taka sytuacja ma miejsce, gdy stopy procentowe znajdują się na niskim, nierzadko bliskim zera poziomie, po to by zapewniać łatwość pozyskania kapitału (poprzez niskie oprocentowanie), stymulować inwestycje przedsiębiorstw i zwiększać zatrudnienie, a także napędzać konsumpcję (niskie stopy zachęcają do zadłużania się i zniechęcają do oszczędzania). Gdy jednak gołębia polityka banku centralnego (polegająca właśnie na utrzymywaniu niskich stóp procentowych) okazuje się nieskuteczna, zaś na horyzoncie pojawia się widmo spowolnienia gospodarczego, a nawet recesji, okazuje się że kolejna obniżka stóp procentowych albo nie jest możliwa, albo nie będzie zbyt wystarczającym stymulantem dla gospodarki.
W takiej sytuacji bank centralny może zdecydować się na zastosowanie niekonwencjonalnej polityki, jaką jest luzowanie ilościowe. Na czym ona polega?
QE - o co w tym chodzi?
Luzowanie ilościowe, podobnie jak m.in. obniżka stóp procentowych, jest bodźcem podażowym, co oznacza że prowadzi do zwiększenia ilości pieniądza (waluty narodowej) w obiegu. Programy QE polegają na skupowaniu papierów wartościowych przez bank centralny z rynku wtórnego od banków komercyjnych. Tymi papierami wartościowymi najczęściej są obligacje skarbowe, aktywa zabezpieczone hipoteką (w tym m.in. MBS-y, o których więcej w dalszej części artykułu), czy w skrajnych przypadkach obligacje korporacyjne, a nawet akcje spółek publicznych. Papiery wartościowe pochodzą z rynku wtórnego, co oznacza że bank centralny skupuje m.in. obligacje, które już wcześniej zostały wyemitowane i zakupione przez banki komercyjne. Wbrew powszechnej opinii, programy QE nie polegają na „pompowaniu pieniędzy w banki”, gdyż banki komercyjne odsprzedają bankowi centralnemu wcześniej zakupione papiery wartościowe. Dochodzi więc do transferu płynności, czyli sytuacji, w której bank centralny odkupuje mniej płynne aktywa, oferując w zamian płynną gotówkę. Jest to o tyle ważne, że w obliczu recesji sektor bankowy często musi mierzyć się z problemem tzw. pułapki płynności (sytuacji, w której nie ma popytu na papiery wartościowe, lecz na gotówkę, która zapewnia największą płynność).
O ile w ramach QE suma bilansowa banków komercyjnych nie zmienia się, o tyle bank centralny emituje pieniądze (bądź jak powszechnie zwykło się mówić: dodrukowuje) po to, aby zakupić papiery wartościowe, czyli zwiększa bazę monetarną i podaż waluty.
Cele luzowania ilościowego
Luzowanie ilościowe ma za zadanie stymulowanie gospodarki, zwiększanie konsumpcji i inwestycji przedsiębiorstw, jednocześnie przyczyniając się do walki z deflacją (i dążenia do osiągnięcia celu inflacyjnego, najcześciej w okolicach 2%). Skupowanie przez bank centralny obligacji z rynku wtórnego zwiększa płynność banków komercyjnych, które w warunkach recesji miałyby problem z odsprzedażą posiadanych obligacji. Oprócz tego, banki komercyjne otrzymują środki, które mogą przeznaczyć na udzielenie kredytów, co ma ułatwić pozyskanie kapitału przedsiębiorstwom. Dzięki temu sektor finansowy ma większe szanse na zachowanie stabilności w czasach spowolnienia. QE w oczywisty sposób (poprzez zwiększenie podaży pieniądza) zwiększa inflację, co przy niskich stopach procentowych ma stymulować konsumpcję i inwestycje w czasach recesji i kryzysów ekonomicznych. Skupowanie obligacji skarbowych przez bank centralny za wykreowane pieniądze prowadzi również do obniżenia ich rentowności, czyli do zmniejszenia kosztu długu państwowego.
Baza monetarna amerykańskiej rezerwy federalnej w latach 2000-2020, źródło: FRED
Program QE amerykańskiej rezerwy federalnej
Amerykański Fed jak dotąd najszerzej wykorzystywał luzowanie polityki monetarnej, co miało ochronić Stany Zjednoczone przed zapaścią gospodarczą po kryzysie ekonomicznym z 2008 r. Przed pęknięciem bańki na rynku kredytów hipotecznych w USA i pamiętnym upadkiem banku Lehman Brothers, bank centralny dysponował amerykańskimi obligacjami skarbowymi o łącznej wartości dochodzącej do 800 mld dolarów. Pod koniec listopada 2008 r. FOMC podjął decyzję o uruchomieniu programu QE, w celu stymulacji gospodarki w otoczeniu niemal zerowych stóp procentowych, groźby deflacji, ujemnego wzrostu PKB oraz ponad 7% stopy bezrobocia. Co ciekawe, Fed rozpoczął luzowanie ilościowe od skupienia z rynku wtórnego od banków komercyjnych tzw. MBS-ów (ang. Mortgage Backed Securities) o wartości 600 mld dolarów. MBS to w wolnym tłumaczenia aktywa zabezpieczone hipoteką, czyli dłużne papiery wartościowe składające się z pakietów kredytów hipotecznych, których oprocentowanie pokrywane jest z bieżących spłat rat kredytowych. Warto dodać, że instrumenty tego typu (MBS) o niskim ratingu (składające się z kredytów subprime, czyli udzielanych kredytobiorcom o niskiej zdolności kredytowej) w głównej mierze wywołały kryzys, który zmusił Fed do ratowania gospodarki m.in. za pomocą programów QE. Do końca marca 2009 r. Fed posiadał obligacje skarbowe i MBS-y o łącznej wartości 1,75 bln dolarów, zaś szczyt został osiągnięty w połowie 2010 r., kiedy wartość aktywów skupionych w ramach pierwszej serii QE przekroczyła 2,1 bln dolarów.
Druga seria programu QE została uruchomiona w listopadzie 2010 r. i objęła skup obligacji skarbowych za 600 mld dolarów, który zakończył się w połowie kolejnego roku.
Trzecia seria luzowania ilościowego otrzymała również niechlubny przydomek „QE-Infinity” (ang. w nieskończoność), ze względu na swój cykliczny i nieuwzględniający terminu zakończenia charakter. QE3 został ogłoszony 13 września 2013 r. i zakładał comiesięczne skupowanie z rynku wtórnego obligacji i MBS-ów o wartości do 40 mld dolarów. W grudniu 2012 r. wartość ta została podniesiona ponaddwukrotnie, do 85 mld dolarów miesięcznie. Finalnie, trzeci program luzowania ilościowego w USA trwał do końca października 2014 r., obejmując skup aktywów za równowartość wyemitowanych w tym celu 4,5 bln dolarów.
W połowie marca 2020 r. Fed obniżył stopy procentowe do poziomu 0-0,25%, co oznacza powrót do oprocentowania utrzymywanego po ostatnim kryzysie w latach 2008-2015, a także zapowiedział reaktywację luzowania ilościowego, po niemal sześciu latach przerwy, w celu stymulowania gospodarki w walce ze skutkami pandemii koronawirusa. Początkowo luzowanie ilościowe miało objąć skup obligacji skarbowych o wartości 500 mld dolarów i MBS-ów za 200 mld dolarów, jednak niecałe dziesięć dni później, 23 marca prezes Fed Jerome Powell ogłosił rozszerzenie skupu aktywów bez podania górnego limitu wartości skupowanych papierów wartościowych, kierując się zasadą dostosowania ilości wyemitowanego pieniądza do potrzeb stymulowania gospodarki. Przez rynek zostało to odebrane jako powrót „QE-Infinity”.
Luzowanie ilościowe w Europejskim Banku Centralnym
EBC rozpoczął oficjalny program luzowania ilościowego znacznie później niż amerykańska rezerwa federalna - stało się to w marcu 2015 r., niedługo po objęciu prezesury EBC przez Mario Draghiego. Wcześniej bank centralny prowadził programy skupu obligacji zabezpieczonych innymi aktywami (ABSPP) oraz papierów wartościowych zabezpieczonych hipotekami (CBPP).
Luzowanie ilościowe miało na celu skup obligacji skarbowych krajów ze strefy euro od banków komercyjnych na rynku wtórnym. Początkowo, program miał trwać do września 2016 r. i obejmować skup papierów wartościowych na poziomie 60 mld euro miesięcznie. Został on jednak poszerzony i od września 2016 r. objął swoim zakresem również obligacje korporacyjne denominowane w euro (łącznie EBC skupił je za 177 mld EUR).
Skup aktywów został finalnie wstrzymany pod koniec 2018 r., w kilka miesięcy po czerwcowej podwyżce stóp procentowych
W ramach pierwszego programu QE EBC skupił aktywa za łączna kwotę 2,5 bln wyemitowanych do tego celu euro. Moment zakończenia QE i podwyżki stóp nie był jednak fortunny - europejska gospodarka zaczynała wówczas odczuwać pierwsze symptomy spowolnienia, szczególnie w Niemczech i we Francji.
Nie minął nawet rok, a EBC ogłosił wznowienie programu luzowania ilościowego, który został uruchomiony 1 listopada 2019 r., a jego zakres obejmował skup aktywów o wartości 20 mld euro miesięcznie, bez określenia daty końcowej. W połowie marca 2020 r. EBC zapowiedział rozszerzenie programu QE o 120 mld euro do końca roku.
Luzowanie ilościowe w Polsce
Polska na tle innych europejskich krajów dość długo opierała się stosowaniu nadzwyczajnych instrumentów kreowania polityki pieniężnej. Udało się to nawet po kryzysie ekonomicznym z 2008 r., którego skutki nie odbiły się w szczególnie negatywny sposób na polskiej gospodarce (w końcu, wedle zapewnień ówczesnego rządu, byliśmy „Zieloną Wyspą”).
Luzowanie polityki monetarnej po raz pierwszy zostało uruchomione przez Narodowy Bank Polski zaledwie w marcu tego roku. 16 marca Rada Polityki Pieniężnej podjęła decyzję o uruchomieniu programu luzowania ilościowego. Początkowo miał on polegać na standardowym skupie obligacji Skarbu Państwa z rynku wtórnego od banków komercyjnych, co miało za zadanie zapewnienie im płynności, za pomocą wykreowanych (wyemitowanych) do tego celu pieniędzy.
Pierwsza aukcja obligacji na rynku wtórnym miała miejsce 19 marca, zaś w jej ramach NBP odkupił papiery za 2,66 mld złotych. Późniejsze serie zakończyły się już z większym powodzeniem - dotychczas (do końca kwietnia) bank centralny przeprowadził łącznie cztery serie skupu obligacji skarbowych, w których odkupił od banków komercyjnych obligacje o łącznej wartości 49,6 mld złotych, co jest równowartością ponad 5% całego długu państwowego. O tyle też zwiększyła się podaż pieniądza w obiegu.
Interwencje NBP na rynku obligacji skarbowych doprowadziły do znaczącego spadku ich rentowności - w przypadku dziesięcioletnich papierów dłużnych spadła ona z poziomu 2,26% z połowy marca do 1,45% pod koniec kwietnia.
8 kwietnia doszło do kolejnej na przestrzeni miesiąca obniżki stóp procentowych (pogłębiających ich historycznie niski poziom), wówczas również RPP podjęła decyzję o rozszerzeniu zakresu prowadzenia programu luzowania ilościowego - NBP oprócz obligacji skarbowych otrzymał również możliwość skupu obligacji gwarantowanych przez Skarb Państwa z rynku wtórnego. Jak okazało się niedługo później, emisję takich papierów zapowiedział Polski Fundusz Rozwoju. Pierwsza odbyła się 27 kwietnia i objęła „koronaobligacje” o wartości 16,3 mld złotych, które zostaną przeznaczone na finansowanie Tarczy Finansowej dla przedsiębiorców. Planowana wartość wszystkich emisji to nawet 100 mld złotych. NBP bez wątpienia będzie jednym z czołowych nabywców obligacji PFR na rynku wtórnym, jednak ostateczna skala polskiego programu QE nie jest znana, za co NBP jest powszechnie krytykowany. 30 kwietnia bank centralny zapowiedział prowadzenie luzowania polityki pieniężnej aż do odwołania, bez podania docelowej skali skupu aktywów.
