Złoto - zwykle postrzegane przez wielu inwestorów jako przystań w czasach międzynarodowych napięć - wspięło się w marcu powyżej 2000 USD za uncję trojańską, ponieważ inwestorzy szukali zabezpieczenia przed inflacją i politycznymi zawirowaniami. W dniu 8 marca kontrakty terminowe na złoto rozliczane były nieco powyżej 2 043 USD za uncję, niedaleko 2 069 USD za uncję, najwyższej ceny na koniec dnia według zapisów sięgających stycznia 1975 r.1 W lutym i marcu złoto osiągnęło lepsze wyniki niż inne aktywa postrzegane jako przystań, w tym amerykańskie obligacje skarbowe (ponieważ wzrost inflacji zmniejszył atrakcyjność obligacji), japoński jen i frank szwajcarski2.
Zachodnie sankcje wobec Rosji spowodowały również, że Rosyjski Bank Centralny (RCB) zobowiązał się do wznowienia zakupów metali szlachetnych, które były wstrzymane przez prawie dwa lata. Sankcje zachodnie wobec Rosji spowodowały również zobowiązanie Rosyjskiego Banku Centralnego (RCB) do wznowienia zakupów metalu szlachetnego, które zostały wstrzymane na prawie dwa lata. W przeszłości RCB kupował złoto produkowane w Rosji jako sposób na uzupełnienie rezerw rządowych, ale może dostrzec korzyści w zabezpieczeniu istniejących dostaw, ponieważ złoto jest aktywem niezwiązanym z żadnym krajem ani systemem finansowym. Sankcje utrudniły także producentom złota działającym w Rosji sprzedaż ich produkcji na całym świecie, co sprawiło, że rząd rosyjski stał się kluczowym nabywcą w celu utrzymania tych operacji.
Innym czynnikiem wspierającym złoto w tym roku jest rosnąca inflacja na świecie; w szczególności ceny konsumpcyjne w USA na początku 2022 r. odnotowały przyspieszony trend wzrostowy, dzięki czemu roczna stopa inflacji osiągnęła poziom najwyższy od czterech dekad. W ciągu ostatnich kilku lat popyt na złote monety i sztabki był silny, a ostatnie wydarzenia geopolityczne najwyraźniej go wzmocniły, ponieważ na kilku rynkach wzrosły premie powyżej cen spot, co odzwierciedla niedobór dostępnych fizycznych dostaw w stosunku do popytu.
Trzy kluczowe działania związane z tworzeniem wartości
Złoto radzi sobie dobrze, ale wciąż dostrzegamy kilka potencjalnych czynników, które mogą sprawić, że metal ten jeszcze bardziej wzrośnie. Uważamy, że złoto może skorzystać z dodatkowych okresów podwyższonej zmienności rynkowej i utrzymujących się obaw o wpływ koronawirusa na gospodarkę. Wojna rosyjsko-ukraińska dodatkowo zwiększyła niepewność w gospodarce światowej. Klasyczną cechą złota jest jego bardzo niska korelacja z innymi klasami aktywów, co przyczynia się do wzrostu zainteresowania jego posiadaniem jako narzędzia dywersyfikacji portfela na niestabilnych rynkach3.
Jako inwestorzy w akcje spółek wydobywających złoto, staramy się uzyskać ekspozycję na trzy kluczowe działania związane z tworzeniem wartości w tej branży:
(1) odkrywanie nowych uncji złota w drodze poszukiwań;
(2) pomyślny rozwój nowych kopalń;
(3) solidna eksploatacja aktywów górniczych z naciskiem na generowanie silnych wolnych przepływów pieniężnych.
Kierunkowe ruchy na rynku złota są kluczowym czynnikiem wpływającym na krótkoterminowe wyniki akcji, ale uważamy, że ważne jest również spojrzenie na dynamikę branży w dłuższej perspektywie. W ciągu ostatnich dwóch lat cena złota wynosiła średnio ponad 1750 USD za uncję, a taki poziom cen zapewnia wysoką rentowność większości producentów złota.2 Wyższe kredyty miedziowe z produktów ubocznych (ruda miedzi często występuje obok złota w wielu częściach świata) dodatkowo wspierały silną generację gotówki w 2021 r. i na początku 2022 r. w warunkach historycznie napiętej równowagi między podażą a popytem miedzi na świecie, w wielu przypadkach pomagając zrównoważyć jednocyfrową inflację kosztów, której doświadcza obecnie szeroko pojęty przemysł wydobywczy.
Marże zysku producentów złota w ciągu ostatnich dwóch lat były trwale wyższe niż w poprzednich cyklach produkcji złota. W odróżnieniu od poprzednich cykli, większość spółek zajmujących się złotem nie goni za wzrostem, lecz znacznie bardziej koncentruje się na kontroli kosztów i generowaniu gotówki.
Obecny cykl jest również w pewnym sensie wyjątkowy, gdyż większość nowych pieniędzy wchodzących na rynek złota faworyzuje fundusze exchange-traded inwestujące w złoto fizyczne. W związku z tym, podczas gdy akcje złota historycznie prowadziły cykl w górę, w ciągu ostatnich kilku lat obserwowaliśmy raczej rynek, na którym rosnące ceny złota pociągały akcje złota w górę. W rezultacie, choć korelacje pozostają wysokie, mnożniki wyceny pozostają dość niskie, przy czym mnożniki ceny do przepływów gotówkowych często spadają wraz ze wzrostem cen złota - zwłaszcza wśród producentów średniej klasy.
Rosnąca inflacja na świecie to kolejny czynnik wspierający złoto w tym roku;
w szczególności ceny konsumpcyjne w USA na początku 2022 r. odnotowały coraz szybszy trend wzrostowy, dzięki czemu roczna stopa inflacji osiągnęła poziom najwyższy od czterech dekad. W ciągu ostatnich kilku lat popyt na złote monety i sztabki był silny, a ostatnie wydarzenia geopolityczne najwyraźniej go wzmocniły, ponieważ na kilku rynkach wzrosły premie powyżej cen spot, co odzwierciedla niedobór dostępnych fizycznych dostaw w stosunku do popytu.
Chociaż uważamy, że spółki wydobywające złoto jako całość prowadzą lepszą działalność niż kiedykolwiek wcześniej od czasu odejścia od standardu złota w 1971 roku, wiele z nich jest notowanych na bardzo niskich poziomach w porównaniu z ich historycznymi poziomami w okresach wzrostu cen złota i wygląda na niedrogie w porównaniu z całym rynkiem. Tego typu transakcji można by oczekiwać od przedsiębiorstw o wysokiej cykliczności, gdy inwestorzy uważają, że ceny będą spadać w średnim terminie, jednak nie wydaje się to spójne z rynkiem, na którym inwestorzy są nabywcami netto fizycznego złota (gdzie jedynym sposobem na osiągnięcie zysku jest wzrost cen).
Większość producentów złota generuje znaczące przepływy pieniężne przy obecnych cenach i ma realne wolne przepływy pieniężne, które może zwrócić inwestorom, nawet po reinwestowaniu w swoją działalność. Uważamy, że stwarza to interesującą okazję dla każdego, kto wierzy, że złoto może utrzymać się w okolicach obecnych poziomów cenowych lub pójść wyżej, gdyż naszym zdaniem wiele akcji dyskontuje obecnie ceny złota znacznie poniżej ceny spot.
Poprzednie cykle wzrostowe na rynku złota zazwyczaj wiązały się z rosnącymi mnożnikami wyceny akcji, które odzwierciedlały pogląd, że ceny złota będą w przyszłości jeszcze wyższe, pozostawiając znaczny potencjał spadku, gdyby tak się nie stało. Chociaż spodziewamy się, że akcje złota pozostaną zmienne, uważamy, że ryzyko spadkowe jest ograniczone przez obecne niższe wyceny i silniejsze bilanse, a akcje złota powinny przewyższać ceny złota fizycznego w środowisku, w którym ceny będą płaskie lub wyższe.
Według naszej analizy, wielu mniejszych producentów złota
- spółki, które zazwyczaj znajdują się jeszcze w fazie poszukiwań i rozwoju budowy nowej kopalni złota - jest notowanych przy znacznie niższych wycenach akcji niż ich rówieśnicy produkujący złoto. Spółki znajdujące się na etapie rozwoju mają możliwość rozwijania swoich projektów i powiększania aktywów, co często skutkuje wzrostem mnożników w miarę przechodzenia projektów do produkcji.
Istnieje również przekonanie, że wiele firm wydobywczych o dużej kapitalizacji nie inwestuje wystarczająco dużo w swoją obecną działalność, aby organicznie podtrzymać istniejącą bazę produkcyjną. W rezultacie, przejmowanie mniejszych spółek może być skutecznym sposobem na zastąpienie wyczerpanych rezerw złota i zwiększenie produkcji, co pomoże im wyróżnić się na tle konkurencji. Obecnie faworyzujemy spółki znajdujące się w fazie przedprodukcyjnej, ponieważ naszym zdaniem mogą one skorzystać na wyższych cenach złota, oferując jednocześnie lepsze możliwości uwolnienia wartości dla akcjonariuszy niezależnie od zmian cen złota.
Chociaż nadal obserwujemy znaczącą poprawę sytuacji gospodarczej w Stanach Zjednoczonych i wielu innych krajach, gospodarka światowa nadal znajduje się w bardzo trudnej sytuacji po dwóch latach blokad i ograniczeń spowodowanych pandemią, a naszym zdaniem droga do pełnego globalnego ożywienia prawdopodobnie nie będzie gładka we wszystkich częściach świata. Wojna rosyjsko-ukraińska dodatkowo komplikuje drogę do ożywienia gospodarczego. Uważamy, że w tym środowisku w wielu krajach inflacja będzie odgrywać istotną rolę, ponieważ rządy mogą szukać sposobów na wyjście z dodatkowego zadłużenia, które musiały zaciągnąć od czasu wybuchu pandemii. Może to napędzać regionalny popyt na złoto, ponieważ jest ono uważane za sprawdzoną alternatywę dla posiadania papierowych pieniędzy w warunkach inflacji.
PRZYPISY KOŃCOWE
Źródło: Bloomberg, LP.
Źródło: Bloomberg, LP, stan na 24 marca 2022 r.
Dywersyfikacja nie gwarantuje zysku ani nie chroni przed ryzykiem straty.
