RPP podtrzymała ocenę, zgodnie z którą „w przypadku przywrócenia wyższej stawki podatku VAT na żywność oraz podniesienia cen energii, w II połowie 2024 r. inflacja może istotnie wzrosnąć”. Zdaniem Rady, „w kierunku wyższej presji popytowej w gospodarce oddziaływać będzie wzrost wynagrodzeń, w tym w związku z podwyżkami płac w sektorze publicznym”. Rada wskazała również, że „w najbliższych miesiącach roczna dynamika CPI będzie kształtowała się na poziomie zgodnym z celem inflacyjnym NBP”, choć „spadek inflacji bazowej będzie wolniejszy i inflacja bazowa utrzyma się powyżej inflacji CPI”. Treść komunikatu wskazuje zatem, że Rada, podobnie jak przed miesiącem, uznaje, że spodziewany dalszy i znaczący spadek inflacji w I poł. br. będzie przejściowy.
Silnie asymetryczny rozkład niepewności w marcowej projekcji inflacji
Zgodnie z marcową projekcją NBP – przygotowaną przy założeniu niezmienionych stóp procentowych NBP oraz uwzględniającą dane dostępne do 15 lutego 2024 r. – inflacja znajdzie się z 50-procentowym prawdopodobieństwem w przedziale 2,8 – 4,3% w 2024 r. (3,2 – 6,2% w projekcji z listopada 2023 r.) oraz 2,2 – 5,0% w 2025 r. (2,2 – 5,3%) i 1,5 – 4,3% w 2026 r. Ścieżka inflacji oczekiwanej w projekcji w 2024 r. została zatem zrewidowana znacząco w dół (o ok. 1,1 pkt. proc) względem prognozy przedstawionej w listopadzie. Tak duża zmiana wynika z niższego punktu startowego dla inflacji (w I kw. br. ukształtuje się ona najprawdopodobniej znacząco poniżej poziomu oczekiwanego w listopadowej projekcji) oraz przyjęcia przez NBP założenia o utrzymaniu działań osłonowych w zakresie cen żywności i energii, a także ich kształtu, do końca horyzontu projekcji. Uważamy, że scenariusz utrzymania działań osłonowych w całym horyzoncie projekcji jest bardzo mało prawdopodobny ze względu na fakt, iż działania te przyczyniają się do znacznego zwiększenia deficytu sektora finansów publicznych i w najbliższych kwartałach skala tych działań będzie stopniowo ograniczana. W konsekwencji, rozkład niepewności dla przyszłej inflacji jest silnie asymetryczny, co Rada odnotowała w komunikacie. Wskazała ona, że w 2024 r. prawdopodobieństwo ukształtowania się rocznej dynamiki cen powyżej wskazanego wyżej 50-procentowego przedziału wynosi 43%, a poniżej 7%. Naszym zdaniem założenie o utrzymaniu działań osłonowych do końca horyzontu projekcji w sposób znaczący zmniejsza jej użyteczność jako przesłanki decyzji w polityce pieniężnej. Ocena ta dotyczy również oczekiwanej w projekcji inflacji w 2026 r., która jest zbliżona do celu RPP. Naszym zdaniem przewidywana w projekcji inflacja w 2026 r. byłaby wyższa w warunkach stopniowego wycofania działań osłonowych i tym samym ukształtowałaby się wyraźnie powyżej celu inflacyjnego.
Oczekiwane w projekcji tempo wzrostu PKB znajdzie się z 50-procentowym prawdopodobieństwem w przedziale 2,7 – 4,3% w 2024 r. (wobec 1,9 – 3,8% w projekcji z listopada 2023 r.), 3,2 – 5,3% w 2025 r. (wobec 2,4 – 4,7%) oraz 2,0 – 4,5% w 2026 r. Przewidywana w projekcji ścieżka wzrostu PKB w latach 2024-2025 została zatem wyraźnie podniesiona w porównaniu z projekcją listopadową. Należy jednak zwrócić uwagę, że wyższa oczekiwana dynamika PKB w 2024 r. jest najprawdopodobniej efektem niższej oczekiwanej ścieżki inflacji, oddziałującej w kierunku znaczącego zwiększenia dynamiki konsumpcji.
Stabilizacja stóp procentowych sprzyja umocnieniu kursu złotego
Treść komunikatu po posiedzeniu RPP oraz wyniki marcowej projekcji inflacji NBP są zgodne z naszym scenariuszem stabilizacji stóp procentowych na obecnym poziomie do II poł. 2025 r. Wsparciem dla tego scenariusza są dotychczasowe wypowiedzi prezesa NBP sygnalizujące niskie prawdopodobieństwo obniżek stóp procentowych w najbliższych kwartałach, a także zapowiadane przez przedstawicieli koalicji rządowej złożenie wniosku o pociągnięcie prezesa NBP Adama Glapińskiego do odpowiedzialności przed Trybunałem Stanu (TS) do końca marca (por. MAKROmapa z 26.02.2024). Ponadto, dla RPP argumentami na rzecz nieobniżania stóp procentowych mimo oczekiwanego szybkiego spadku inflacji w I poł. br. będą utrzymująca się niepewność dotycząca przebiegu inflacji w II poł. br. ze względu na perspektywę wygaszenia działań osłonowych w obszarze cen żywności i nośników energii oraz przewidywane w projekcji ożywienie wzrostu gospodarczego następujące w warunkach szybkiego wzrostu płac, co będzie stanowiło dodatkowy czynnik proinflacyjny. Nasz scenariusz dla stóp procentowych w Polsce jest spójny z oczekiwanym kształtem polityki pieniężnej EBC, której rozluźnienie rozpocznie się we wrześniu 2024 r. Wyższa ścieżka stóp procentowych w połączeniu z odblokowaniem środków w ramach Krajowego Planu Odbudowy stanowi wsparcie dla naszego scenariusza stopniowej aprecjacji kursu złotego (por. MAKROmapa z 4.03.2024). Jutro odbędzie się konferencja prasowa A. Glapińskiego, która zapewne rzuci więcej światła na perspektywy polityki pieniężnej.
Treść komunikatu po dzisiejszym posiedzeniu Rady jest naszym zdaniem neutralna dla kursu złotego i rentowności obligacji.
