Na przestrzeni ostatnich kilku kwartałów polityka pieniężna została istotnie zaostrzona. Jednocześnie podaż pieniądza niespecjalnie chciała się obniżać. Nie oznacza to jednak, że nic się z tym wskaźnikiem nie zadziało. Nie oznacza to też, że dotychczasowe podwyżki stóp nie zadziałały. O ile bowiem szeroki agregat podaży pieniądza pozostaje relatywnie stabilny, jego struktura uległa znacznej zmianie. Do gry wkroczył nieoczywisty czynnik kreacji pieniądza. Z czego to wynika, jak wiązać to ze zmianami na rynkach finansowych i jak rysuje się przyszłość? Tekst jest finałem śledztwa w tym temacie. Śledztwa, gdyż oprócz wertowania dokumentów, łączenia danych, musieliśmy sporo porozmawiać i podzwonić.
Źródła podaży pieniądza - wstęp
Napotykając różne komentarze dotyczące podaży pieniądza wydaje się, że jest ona znacznie częściej analizowana od strony agregatów monetarnych (zakładka AM w pliku "podaż pieniądza" (link) ze stajni NBP). Mowa tutaj głównie o zmianach depozytów oraz pieniądza gotówkowego. Niemniej strona ta stanowi jedynie efekt operacji, które dzieją się gdzie indziej - w czynnikach kreacji pieniądza (zakładka CK z tego samego pliku). To właśnie na nich skupiamy się w niniejszym tekście, pragnąc w pierwszej kolejności usystematyzować informacje na ich temat, a następnie przejść do skrupulatnej analizy jednego z nich.
Czynników kreacji pieniądza raportowanych przez NBP mamy sześć i każdy z nich odgrywa pewną rolę w finalnym rozrachunku. Są jednak te ważniejsze i te mniej istotne. Jednym z najważniejszych czynników są (1) należności krajowych monetarnych instytucji finansowych (MIF). Jak widać na powyższym wykresie, źródło to odpowiada w największym stopniu za kształtowanie się podaży pieniądza w krajowym systemie bankowym (i nie tylko tutaj). Na należności te składają się głównie kredyty udzielone przez MIF. Za każdym razem, kiedy bank udziela kredytu (aktywo), jednocześnie tworzy depozyt (pasywo) poprzez dokonanie zapisu elektronicznego na rachunku klienta. Gdyby kredyt spłacić , wówczas podaż pieniądza kurczy się (depozyt, którym klient spłacił swoje zobowiązanie, znika). Oczywiście procesy spłaty są zwykle rozłożone na lata. W taki sposób powstaje (i kurczy się) największa część pieniądza w gospodarce. Tym samym, wbrew opiniom niektórych, za kreację pieniądza w gospodarce odpowiadają głównie banki komercyjne, a nie bank centralny. Warto jeszcze nadmienić, że emisje obligacji przez PFR podczas pandemii także przyczyniły się do wzrostu podaży pieniądza i uwzględniono je właśnie w tej kategorii (przypomnijmy, że cały proces rozdysponowania pieniędzy z tarcz odbył się przy wykorzystaniu systemów banków).
Drugim ważnym czynnikiem jest (2) zadłużenie netto instytucji rządowych szczebla centralnego. Ten czynnik jest rezultatem operowania budżetu państwa (sektor centralny) w ciągłym deficycie (tak to już jest). Aby go sfinansować ministerstwo finansów musi emitować obligacje, co zwiększa ilość pieniądza w sektorze prywatnym. Zasada działania jest bardzo podobna do kreacji kredytu (zresztą, rząd też je zaciąga). Jeśli rząd nie emituje obligacji to tak jakby nie zaciągał dalszych kredytów. Gdyby rząd zdecydował się na ograniczenie wydatków lub podwyższenie dochodów to wówczas deficyt zmalałby; w konsekwencji podaż pieniądza również. Warto zauważyć, że czynnik ten odgrywa najczęściej największą rolę w kreacji podaży pieniądza w okresach recesyjnych. Tak było podczas kryzysu finansowego 15 lat temu, tak było również podczas pandemii. Oczywiście w okresach dobrej koniunktury również możemy mieć do czynienia ze wzrostem istotności tego czynnika, jeśli na przykład rząd zdecyduje o ekspansji polityki fiskalnej (a więc o powiększeniu deficytu).
W tym miejscu kończą się dość oczywiste czynniki kreacji pieniądza, a wchodzimy na coraz bardziej nieznane opinii publicznej wody. Trzecim czynnikiem kreacji są (3) długoterminowe zobowiązania finansowe. Składają się na nie dwie główne pozycje: emisja dłużnych papierów wartościowych z terminem zapadalności powyżej 2 lat oraz kapitały i rezerwy. W tym przypadku papiery dłużne to obligacje emitowane przez MIF i obejmowane przez instytucje krajowe inne niż MIF. W przeciwnym razie, jeśli taka emisja banku X obejmowana byłaby przez bank Y, wpływ na podaż pieniądza byłby neutralny (zmianie uległaby jedynie struktura bilansów obydwu banków). W przypadku kapitałów i rezerw mówimy o funduszach własnych MIF, różnego rodzaju odpisach i rezerwach na utratę wartości kredytów. Warto zaznaczyć, że cała kategoria wchodzi do podaży pieniądza ze znakiem ujemnym, gdyż stanowi ona pasywo MIF. Dlatego na powyższym wykresie tylko niekiedy czynnik ten dodaje do wzrostu podaży pieniądza (kwestia rocznych zmian wartości nominalnych).
Podczas ostatniego kryzysu znacznym czynnikiem kreacji pieniądza było (4) saldo pozostałych pozycji netto. Z definicji NBP nie dowiemy się wiele co konkretnie wchodzi w skład tej kategorii (jak sama nazwa wskazuje, wszystko to, co nie weszło gdzieś indziej). Pozycja ta jest jednak dość pojemna, a za jej znaczny wzrost w okresie pandemii odpowiadały emisje obligacji przez BGK. Przypomnijmy, że tak jak emisje netto SPW przez MF generują wzrost podaży pieniądza poprzez deficyt sektora centralnego (zadłużenie netto instytucji rządowych szczebla centralnego), tak emisje PFR czy BGK ujęte są w innych kategoriach kreacji pieniądza, gdyż częścią sektora centralnego nie są.
(5) Aktywa trwałe bez aktywów finansowych także są czynnikiem kreacji pieniądza, jednak ich wpływ jest zaniedbywalny. Zaliczamy tutaj choćby budynki, grunty i inne aktywa trwałe w posiadaniu MIF. Siłą rzeczy pozycja ta nie jest zmienna i w zasadzie może być pomijana jeśli chodzi o analizę zmian podaży pieniądza.
Ostatnim czynnikiem kreacji pieniądza są (6) aktywa zagraniczne netto (AZN), czyli sedno tego artykułu. Jak widać na powyższym wykresie, kategoria ta jest dość kapryśna. Relatywnie często potrafi zmienić siłę i kierunek, w którym oddziałuje na zmianę podaży pieniądza, czego nie można raczej powiedzieć o pozostałych pozycjach. To co rzuca się w oczy, a jest jeszcze lepiej widoczne na powyższym wykresie z krótszą historią, to rola AZN w kreacji podaży pieniądza w ostatnich miesiącach.
Czym są aktywa zagraniczne netto?
Zgodnie z definicją NBP, są to należności krajowych MIF pomniejszone o zobowiązania krajowych MIF od/wobec nierezydentów w złotych i walutach obcych. Nie jest to z pewnością wyczerpująca definicja i mało mówi o powodach zmian AZN. Z tego względu postanowiliśmy zgłębić temat. Tu słowa podziękowania należą się Ignacemu Morawskiemu, który wniósł znaczny wkład intelektualny do rozważań o AZN.
Najprościej mówiąc, AZN to napływ walut zagranicznych, który żadnym kanałem nie wyszedł do "publiczności", czyli taki, który pozostaje w sektorze bankowym. Na załączonym wyżej wykresie przedstawiamy próbę szacowania napływu, który zostaje w polskim sektorze bankowym. Innymi słowy, są to napływy od inwestorów zagranicznych skorygowane o inwestycje Polski za granicą.
Takie saldo składa się ze wszystkich dostępnych opcji napływu kapitału netto do kraju. Są więc tutaj bezpośrednie inwestycje zagraniczne (BIZ) w ujęciu netto, które pomagają bilansować deficyt na rachunku bieżącym. Są też inwestycje portfelowe netto, na które składają się różnej maści inwestycje w aktywa finansowe. Ta składowa była na przestrzeni lat dość zmienna, a wpływ na to miały oczekiwane stopy zwroty z danych aktywów czy też zmienność i nastroje panujące na rynkach finansowych na świecie i w kraju. Kolejną składową napływów są pozostałe inwestycje po wyłączeniu MIF, czyli wszelkie inne instytucje (w tym rządowe), które dokonywały inwestycji netto niesklasyfikowanych nigdzie indziej. Wreszcie włączamy tutaj także saldo rachunku bieżącego oraz kapitałowego (w obu księgowane są środki z UE, ale w coraz większym stopniu w tym drugim). Wszystkie powyższe dane pochodzą z miesięcznych publikacji NBP dot. bilansu płatniczego.
W taki sposób otrzymujemy saldo napływu środków zagranicznych netto, które faluje w rytm zmian inwestycji portfelowych oraz salda na rachunku obrotów bieżących. Powody zmienności pierwszej z tych kategorii opisaliśmy wyżej. Z kolei zmiany salda bieżącego, zależą od zmian cen surowców (głównie z tego powodu mieliśmy do czynienia w ostatnich miesiącach z jego znacznym pogorszeniem, a teraz trwającą poprawą), koniunktury oraz struktury gospodarki, które sterują wolumenem eksportowanych i importowanych dóbr i usług. Pozostałe składowe salda bieżącego nie wykazują znacznej zmienności, która istotnie wpływa na ostateczny wynik.
Tak skonstruowana miara dość dobrze korespondowała ze zmianami AZN na przestrzeni ostatnich lat. Podobnie było podczas pandemii, gdzie znaczne rozszerzenie się deficytu na rachunku obrotów bieżących prowadziło do gwałtownego spadku tempa wzrostu napływu środków zagranicznych. W ślad za tą zmianą powędrowały AZN.
W tym momencie, celem ujrzenia całościowego obrazu, zmuszeni jesteśmy rozszerzyć analizę o związek z rynkami finansowymi oraz płynnością złotową.
Co spowodowało ostatni przyrost AZN?
Przede wszystkim należy zauważyć, że znaczny przyrost AZN rozpoczął się mniej więcej od połowy ubiegłego roku. Począwszy od stycznia 2022 aż do lutego 2023 wzrost ten wyniósł 173,9 mld zł. To co warte uwagi, do czego wrócimy jeszcze w dalszej części tekstu, to struktura tego wzrostu. Mianowicie, ze wspomnianej wyżej kwoty 123,9 mld zł zgromadzone zostało poza bankiem centralnym, czyli wśród pozostałych MIF (NBP jest częścią MIF). Warto jeszcze nadmienić, że za wzrost w ujęciu netto odpowiadał większy wzrost aktywów od pasywów (nie na przykład mniejszy spadek aktywów niż pasywów). Z praktycznego punktu widzenia oznacza to, że strumień napływu środków zagranicznych był w analizowanym okresie naprawdę szeroki, a tylko jego część trafiła z powrotem za granicę (w postaci różnej maści inwestycji).
Jeśli coraz więcej środków zagranicznych zaczyna zostawać w kraju oznacza to, że coś musiało zachęcać do takiej decyzji. Niewykluczone, że były to wyższe stopy procentowe, które zaczęto podnosić pod koniec 2021 roku. W takim środowisku inwestor zagraniczny, który generował zyski w kraju, mógł zmniejszać ich reinwestycje za granicą i zaczął przychylniej spoglądać na polskie aktywa (świadczyć o tym może chociażby stoicki spokój na BIZ). Innymi słowy, netto w polskim sektorze bankowym zostawało coraz więcej środków.
Tak jak pokazano na powyższym wykresie, akumulacja AZN zaczęła się tak naprawdę w maju 2022. Jesteśmy więc w okresie po wybuchu wojny i jednocześnie (wbrew pozorom) szerokim strumieniem płyną środki zagraniczne. O dziwo nie doświadczyliśmy w tamtym okresie spadku inwestycji bezpośrednich, podobnie zresztą jak w późniejszych okresach. Być może warto to wiązać z napływem nowych firm z Ukrainy, być może dotychczasowi inwestorzy stwierdzili, że stopy zwrotu są na tyle atrakcyjne, że warto utrzymywać kapitał w Polsce. Tak czy inaczej napływ AZN był na tyle duży, iż nie został on w całości zaabsorbowany przez NBP w postaci wzrostu rezerw walutowych. Jeśli akumulacja rezerw jest mniejsza niż napływ kapitału zagranicznego netto, wówczas siłą rzeczy nadwyżka ta musi znaleźć się w sektorze bankowym (w formie walut zagranicznych lub złotówek). Taki też schemat funkcjonował w ostatnich miesiącach.
Do tej pory nie rozróżnialiśmy czy w kontekście napływu środków zagranicznych chodzi o PLN czy waluty obce. Niemniej struktura ta ma duże znaczenie, aby połączyć ze sobą wszystkie elementy układanki. Wiosną ubiegłego roku miały miejsce dwa ważne wydarzenia, które były skutkiem wojny w Ukrainie. Po pierwsze, nastąpił znaczący spadek rezerw w sektorze bankowym z uwagi na wypłacanie środków przez niektórych deponentów. Po drugie, wzrósł zauważalnie popyt na walutę. Klienci, którzy zatrzymali środki w sektorze bankowym zaczęli zamieniać PLN. Inaczej mówiąc, operowaliśmy w środowisku obniżonej płynności złotowej i wysokiego popytu na waluty obce. To z czasem (w miarę napływu kapitału do Polski) skutkowało wzrostem kosztu finansowania złotowego z punktu widzenia inwestora zagranicznego (widoczne we wzroście stawek basisczy implied yielddla PLN - dotyczyło to przede wszystkim "krótkiej" płynności). Taka sytuacja trwała do końca października. Wówczas napięcie w koszcie finansowania zaczęło odpuszczać (basis osiągnął szczyt).
Do końca października poziom rezerw w systemie powoli rósł w miarę powrotu gotówki do banków. Jednak począwszy od listopada coś zaczęło się zmieniać i to w dość dynamiczny sposób. Od tego czasu do końca lutego ilość pieniądza gotówkowego spadła jedynie o 10 mld zł, jednocześnie ilość rezerw w systemie zwiększyła się o ok. 60 mld zł (w porównaniu ze stanem dzisiejszym o 80 mld zł). Jasnym jest, że to nie powrót gotówki odegrał główną rolę. Jeśli porównamy te wartości ze wzrostem ilości środków zagranicznych, jaka została w systemie bankowym w tym samym okresie, okaże się, że wartość ta na koniec lutego jest bardzo zbliżona. Dodatkowo brać trzeba pod uwagę częste rewizje miesięcznych danych o bilansie płatniczym. Od listopada nastąpiła dalsza akumulacja AZN, jednak tym razem najprawdopodobniej nowo napływające środki nie były w zauważalnym stopniu konwertowane na walutę/utrzymywane w walucie, a pozostawały w formie PLN. Ponadto te osoby, które zamieniły złotówki na walutę po wybuchu wojny, także zaczęły coraz śmielej wracać do złotego. Tak się również składa, że lokalny szczyt na EURPLN wypadł właśnie w październiku 2022. Od tego czasu złoty wyraźnie umocnił się względem wspólnej waluty. Do października apetyt na konwersję PLN na walutę mógł dodatkowo być wzmacniany polityką EBC, który to zaczął szybko podnosić stopy procentowe, co windowało w górę rentowności papierów skarbowych choćby Niemiec. Tam też szczyt rentowności długu osiągnięty został w październiku, a od tamtego czasu wiele wyżej nie zdołaliśmy pójść.
W całej układance bardzo ważna jest również struktura przyrostu AZN, o której wspomniano wyżej. Mianowicie, rola NBP była do tej pory ograniczona. Innymi słowy, napływ kapitału zagranicznego netto był w dużej mierze wymieniany na rynku (lub pozostawał w formie PLN), a nie w banku centralnym. Gdyby przeciwna sytuacja miała miejsce, wówczas akumulacja rezerw walutowych byłaby zdecydowanie większa w porównaniu z taką akumulacją w pozostałych MIF. Jednocześnie, przy założeniu braku sterylizacji, prowadziłaby do istotnego wzrostu płynności złotowej. Tymczasem, jak sobie dobrze przypomnimy, w ubiegłym roku MF usilnie powtarzał, że chce trzymać płynność złotową na niskim poziomie. Biorąc pod uwagę, że mimo niskiej płynności złotowej obserwowaliśmy deprecjację PLN, presja rynkowa na wzrosty EURPLN mogła być naprawdę duża.
Jak rysuje się dalsza perspektywa?
Przyjmijmy, że powyższy wywód dość jasno tłumaczy skąd wziął się ostatni wzrost AZN i jak wiązać go ze zmianami na rynkach finansowych. To jednak historia, a każdy chce wiedzieć co przed nami. Każda prognoza wymaga wielu założeń, w tym przypadku wyjątku nie będzie.
Po pierwsze, spodziewamy się, że w najbliższym czasie do Polski w dalszym ciągu będzie napływał kapitał zagraniczny netto w szybkim tempie, który siłą rzeczy będzie zwiększał AZN. Warunkowane to jest po pierwsze różnicą w stopach procentowych w Polsce i za granicą oraz cykliczną poprawą na rachunku obrotów bieżących. Niemniej im dalej w las, tym perspektywa ta staje się mniej oczywista.
Mianowicie, zapowiadana przez partię rządzącą stymulacja fiskalna w przyszłym roku (choć także w tym roku gospodarstwa domowe podatkowo wyjdą netto na plus) będzie najpewniej oddziaływać w stronę wzrostu popytu krajowego. Stymulacja ta nałoży się na cykliczną poprawę aktywności w gospodarce. W takiej sytuacji nie można wykluczyć, że import śmielej ruszy, co będzie wywierało presję na ponowne pogorszenie salda rachunku bieżącego. Z drugiej strony uruchomienie funduszy unijnych, którego ostatecznie jednak należy się spodziewać, powinno zapewnić wzrost salda kapitałowego, którego wkład w ogólny napływ kapitału zagranicznego netto w ostatnim czasie wyraźnie obniżył się. Trzeba pamiętać, że fundusze unijne stanowią od lat trwały strumień kapitału zagranicznego, który odzwierciedlony jest w rosnących rezerwach walutowych NBP.
Tym samym fazy zmian AZN podzielilibyśmy na trzy etapy - we wszystkich mówimy o zmianach tempa przyrostu, nominalnych spadków raczej nie będzie. Pierwszy - w kolejnych kilku miesiącach kontynuacja szybkiego wzrostu. Drugi - na przełomie roku, kiedy pozytywny wpływ terms of trade na rachunek bieżący osłabnie, a polityka fiskalna stanie się bardziej ekspansywna, to spadek tempa wzrostu AZN. Trzeci - ponowne przyspieszenie tempa wzrostu wskutek napływu funduszy unijnych i zakładanego stabilnego napływu inwestycji bezpośrednich netto.
Jeszcze inna sprawa to struktura AZN, która na przestrzeni ostatnich kilku lat uległa wyraźnej zmianie. Do kryzysu finansowego wiele się na tej płaszczyźnie nie działo. Poziom AZN rósł w bardzo ospałym tempie, a zdecydowana większość akumulowana była w rezerwach walutowych NBP. Okres kryzysu zaowocował nominalnym spadkiem AZN, który ciągnięty był przez inwestycje portfelowe oraz rachunek bieżący (zostało to zobrazowane na wcześniejszych wykresach). Co jednak ważne, wówczas NBP nie był skory redukować własnych rezerw, a cały odpływ odbył się poprzez pozostałe MIF. Mniej więcej od tego czasu dynamiczniejszym strumieniem zaczęły napływać fundusze unijne, ale także kapitał w stronę aktywów finansowych. Napływ ten był w całości absorbowany przez NBP, którego rezerwy stale rosły. Od roku 2016 pewną rolę w tym procesie zaczęły odgrywać pozostałe MIF, które zmniejszały swoją negatywną pozycję netto. Wreszcie, w trakcie ostatnich miesięcy, absorbcja ta skupiła się w większości na pozostałych MIF, co zdaje się współgrać ze strategią MF nacelowaną na umocnienie złotego.
Kontynuacja powyższego stanu rzeczy powinna prowadzić do dalszego wzrostu płynności złotowej w krótkim okresie (wciąż widoczny jest popyt na złotego w gospodarce). Pewnym czynnikiem ograniczającym ten wzrost może być ewentualna konieczność akumulacji rezerw na kredyty frankowe. Jednak brak chęci mocniejszego zacieśnienia fiskalnego oraz bierna postawa NBP w kontekście zmniejszenia swojego bilansu wskazują, że presja na spadek płynności złotowej w trwały sposób może być dość ograniczona. W takim scenariuszu można oczekiwać, że złoty może mieć z utrzymaniem trendu aprecjacyjnego pod górkę, zwłaszcza przy oczekiwanym spadku płynności eurowej i dolarowej na świecie. Z drugiej strony, w środowisku relatywnie wysokiej inflacji i płac nominalnych, dalsza aprecjacja złotego nie byłaby czynnikiem sprzyjającym konkurencyjności krajowej gospodarki.
Śledztwo przeprowadził niżej podpisany. Korekty, wątpliwości, zgryźliwości: zespół.
Arkadiusz Balcerowski, CFA
