Decyzja nie była zaskoczeniem. Ba, była powszechnie oczekiwana. Do marcowej projekcji inflacyjnej nic się nie wydarzy. Później będzie dużo ciekawiej, zwłaszcza, że rynek wycenia cięcia w drugiej połowie roku. My uważamy, że gospodarka rozpędzi się na tyle, że trudno będzie utrzymać spadkową ścieżkę inflacji i stopy pozostaną w tym roku bez zmian. Poprzednio pisaliśmy, że Radzie zaparowały okulary i pozostają one nadal zaparowane. Komunikat zaczyna się stwierdzeniem niepewności dot. koniunktury w głównych gospodarkach i kończy się niepewnością dot. polityki regulacyjnej i fiskalnej w Polsce. Dostosowania, które zauważyliśmy, są głównie natury faktograficznej.
Dotyczy to także złotego, którego umocnienie jest teraz spójne z fundamentami gospodarki i pomaga w dezinflacji (choć - nie wiemy dlaczego - zdecydowano się na rezygnację z jednego przymiotnika: gdy złoty zaczął się umacniać nie sprzyja szybszemu obniżaniu się inflacji, lecz po prostu obniżaniu się inflacji). Czyżby RPP sygnalizowała w ten sposób, że dalsza ścieżka opadania inflacji będzie i tak dość płaska? A może to zawoalowane stwierdzenie iż na tym etapie cyklu kurs walutowy niewiele się zda z uwagi na fakt, że presja inflacyjna to będzie głównie temat popytu krajowego i z cen eksportu i importu więcej wycisnąć się nie da? A może - popuśćmy jeszcze bardziej nutę fantazji - umocnienie złotego traktowane jest po prostu jako brakujący element kanału transmisji i wreszcie waluta znalazła się tam, gdzie powinna? W takim ujęciu faktycznie nie ma przyspieszenia wpływu na inflację - po prostu wszystko działa wreszcie jak powinno. RPP naszym zdaniem zapomniała dodać, że umocnienie złotego nie przyszło samo z siebie (no może z wyjątkiem efektu wyborczego oraz osłabienia dolara), lecz wynikło ze zmiany retoryki samej RPP. Jeśli znów wrócimy do niespodzianek a'la wrzesień to umocnienie się zakończy. I jeszcze ostatnia dygresja - naprawdę ostatnia - umocnienie złotego działa jako pewna kontra do nieco bardziej ekspansywnej polityki fiskalnej. W tym przypadku te czynniki należy traktować łącznie. Po umocnieniu wracamy naszym zdaniem do status quo, które jeszcze przed wyborami było ... inflacyjne.
Niepewności, do których odnosi się RPP, nie rozwieją się natychmiastowo w ciągu kilku następnych miesięcy. Stąd też uważamy, że do czasu marcowej projekcji nie będzie specjalnie czynników, które mogłyby zmienić zdanie RPP. Niepewności o których mowa to stan globalnej koniunktury, stopy banków centralnych, krajowa polityka fiskalna i regulacyjna oraz sam stan procesów cenowych (przygasły, lecz naszym zdaniem to nadal szczęśliwy zbieg okoliczności). Chyba najciekawszy wątek to stopy banków centralnych.
Zobacz także: Po raz kolejny dane makro pogrążają niemiecką gospodarkę. Co z zasiłkami w USA?
Standardowo można byłoby zakładać, że jeśli rozpoczną się obniżki (a naszym zdaniem to scenariusz bazowy na pierwszą połowę 2024 roku), to złoty umocni się (dysparytet), a walka z inflacją będzie łatwiejsza. Dlatego też można byłoby obniżyć stopy. To rozumowanie ma jednak naszym zdaniem jedną zagwozdkę. Otóż my uważamy, że głównie banki centralne potną stopy nie dlatego, że zobaczymy przerażające recesje, lecz dlatego, że inflacja obniży się do takich poziomów iż umożliwi wspieranie PKB i rynku pracy. Już teraz obserwujemy coś w rodzaju stabilizacji globalnej koniunktury i pewnie - dynamicznie - dołków cenowych. Niższe stopy procentowe poprawią sytuację i uruchomią dodatkowy popyt zagraniczny. To wesprze polski cykl, na razie głównie bazujący na popycie wewnętrznym jako sprężynie ożywienia. Do tego należy dodać również potężne, niejako egzogeniczne plany inwestycyjne Polski na kolejne lata. To w pierwszej kolejności zagregowany popyt - im projekt większy i bardziej rozciągnięty w czasie, tym dłużej trwa efekt zagregowanego popytu vs efekt zagregowanej podaży (100km linia kolejowa to do czasu osiągnięcia 100km i oddania jej zerowy efekt podażowy, a może nawet po części negatywne efekty zewnętrzne). Tymczasem naszym zdaniem Polska operuje na granicy możliwości produkcyjnych (praca). Ciągle się zastanawiamy jak to może nie być pro-inflacyjne, zwłaszcza że punkt startowy leży na inflacji wielokrotnie przekraczającej cel, a więc w miejscu, gdzie oczekiwania inflacyjne są wciąż zdestabilizowane.
Kurs walutowy to osobny rozdział. Jeśli stopy za granicą zaczną spadać, złoty może się umacniać. Nasza wiara w mechaniczny dysparytet jest jednak niewielka, gdyż wystarczy popatrzeć na historię aby stwierdzić, że efekty tej zmiennej są bardzo subtelne. W tym momencie najbliżej nam do stwierdzenia, że w Polsce stopy spadły wcześniej, a więc dostosowanie stóp za granicą nie będzie już generowało porównywalnej aprecjacji krajowej waluty (stawiamy, że podłoga znajduje się w okolicach 4,20). Pamiętajmy przy tym, że kurs walutowy ma wpływ na inflację jedynie, gdy się rusza. Pamiętajmy też, że jego wpływ na inflację bazową jest niewielki i ujawnia się głównie przez czynniki niebazowe. Te ostatnie chyba już zbliżają się do apogeum jeśli chodzi o dezinflacyjny wpływ. Kurs może być tu jedynie więc pewnym spowalniaczem ich inflacyjnego wpływu. Tak to widzimy na 2024 rok.
Dziś o 15:00 prezes Glapiński będzie opowiadał jak bardzo nie mamy racji.
