Marcowa projekcja NBP nie przyniosła istotnych zmian w ścieżkach PKB i inflacji względem poprzedniej. Największa korekta dotyczy prognoz na 2023, co wynika ze słabszego wpływu kryzysu energetycznego. To prowadzi do nieco niższej inflacji i nieco wyższej aktywności gospodarczej. Projekcja nadal zakłada dezinflację oraz tylko jeden kwartał z ujemną dynamiką PKB. Bilans ryzyka dla inflacji pozostaje zdaniem NBP zrównoważony, a dla PKB przesunięty w dół. Najważniejszym czynnikiem ryzyka dla inflacji jest utrwalenie się inflacji bazowej na wysokim poziomie. Nasze prognozy są względnie spójne z najważniejszymi parametrami projekcji.
Nowa projekcja, uwzględniająca dane do 28 lutego oraz rządowe działania osłonowe zakłada, że inflacja (wg ścieżki centralnej) szczyt osiągnęła już w 4q22 na poziomie 17,3% r/r, a w 1q22 wyniesie w ujęciu średnio-kwartalnym 17,2% r/r. W 4q23 inflacja obniży się do 7,6%. Dalsza część procesu dezinflacji będzie trudniejsza – w 2024 inflacja obniży się tylko o kolejne 2,8pp do 4,8% w 4q24, a do przedziału dopuszczalnych odchyleń od celu powróci dopiero w 2h25. Ścieżka centralna inflacji jest spójna z naszą prognozą – obie prognozy zakładają szybkie ustępowanie szoków podażowych i nieco wolniejszą dezinflację cen bazowych. Większe różnice między NBP a naszą prognozą dotyczą ścieżki inflacji bazowej. Według NBP inflacja bazowa ma obniżać się wolniej (por. wykres na drugiej stronie), co wynika z odmiennych prognoz dotyczących rynku pracy. Naszym zdaniem dynamika płac wyhamuje nieco silniej niż szacuje NBP, przy stabilizacji stopy bezrobocia (NBP zakłada wzrost o 1,5-2pp). Według projekcji szczyt presji płacowej jest bardzo blisko, ale jeszcze nie został osiągnięty. Zakładamy, że w otoczeniu niedoborów pracowników i negatywnych procesów demograficznych stopa bezrobocia nie może istotnie wzrosnąć, a gros dostosowań przebiegać będzie po stronie płac.
NBP zrewidował nieznacznie w górę prognozy PKB na najbliższe lata (2023: 0,9%, 2024: 2,1%, 2025: 3,1%) i zakłada tylko jeden kwartał z ujemną dynamiką PKB r/r. Nasza prognoza jest bardziej pesymistyczna – na 2023 zakładamy wzrost o 0,1% i relatywnie silniejsze odbicie w 2024 (efekt niskiej bazy). Różnice mogą wynikać z odmiennych prognoz dotyczących konsumpcji prywatnej – wg NBP jej wyniki będą się poprawiać od początku 2023. Naszym zdaniem recesja konsumencka będzie bardziej dotkliwa, pogłębi się w 1h23, a odbicie nastąpi dopiero pod koniec roku, wraz z poprawą realnych dochodów. Różnicę może tłumaczyć wyższa niż w naszej prognozie ścieżka płac wg projekcji. Eksperci NBP sygnalizowali jednak ryzyka w dół dla konsumpcji. Podzielamy oceny NBP co do perspektyw inwestycji – 2023 będzie rokiem ich słabości (efekt spadku inwestycji w nieruchomości i schłodzenia inwestycji prywatnych), a od 2024 dynamika inwestycji przyspieszy, wraz z powrotem popytu mieszkaniowego, wzrostem nakładów związanych z energetyką i automatyzacją oraz napływem BIZ. NBP odsunął w czasie napływ funduszy unijnych, przy czym założył (podobnie jak my), że w 2023 inwestycje z KPO będą częściowo prefinansowane ze środków krajowych.
Projekcja wspiera obecne nastawienie RPP (zawieszenie cyklu podwyżek). W przypadku realizacji ścieżki inflacyjnej z projekcji Rada może być skłonna (zgodnie za sugestiami Prezesa NBP i z naszą prognozą) do rozpoczęcia ostrożnych obniżek stóp procentowych przed końcem 2023.
