Lipcowa projekcja NBP dla inflacji i PKB jest zbliżona do naszego scenariusza bazowego. NBP, podobnie jak my, widzi nadchodzące wyraźne spowolnienie wzrostu gospodarczego, którego kulminacja ma nastąpić na początku 2023. To efekt przede wszystkim zmniejszania stanów zapasów, które po pandemii były gromadzone w rekordowym tempie. Inflacja najprawdopodobniej znajduje się obecnie w okolicach szczytu i wkrótce zacznie się stopniowo obniżać, z dokładnością do czasu obowiązywania tarcz antyinflacyjnych. Ich wygaśnięcie w 2022 może przesunąć inflacyjny szczyt na początek 2023.
Nowa projekcja, uwzględniająca informacje napływające do 22 czerwca (cut-off date dla założeń do projekcji) przyniosła dalszy wyraźny wzrost oczekiwanej ścieżki inflacji wobec ścieżki z marca. Obecnie inflacja osiąga średniokwartalny szczyt w 1q23 (18,8%), aby później obniżać się, pozostając na dwucyfrowym poziomie jeszcze w 3q23. Tutaj warto zauważyć, że ścieżka inflacji w scenariuszu bazowym zawiera techniczne założenie tzw. „aktualnego stanu prawnego”, czyli wygasania Tarczy Antyinflacyjnej na koniec października. Przez wzrost stawek VAT inflacja w bazowej wersji projekcji rośnie do 1q23. Ten „techniczny” szczyt jest już jednak efektem zmian administracyjnych, a nie procesów inflacyjnych i jako taki powinien zostać zignorowany przez RPP. Oczyszczona z takich efektów inflacja swój szczyt osiąga latem br., tak jak mówił wcześniej Prezes NBP. Na koniec projekcji, w 4q24, inflacja powraca do przedziału odchyleń od celu i osiąga poziom 3,5%. Założenie dotyczące tarczy jest jedną z dwóch głównych różnic między naszą prognozą a ścieżką NBP. Drugą istotną różnicą jest ścieżka inflacji bazowej, która wg NBP będzie bardziej „uporczywa”.
Mocniejsza fundamentalna presja inflacyjna to zapewne efekt innych niż u nas założeń co do rozwoju sytuacji na rynku pracy. W ocenie NBP dynamika płac będzie rosnąć do 1q23 (osiągając 11,7% r/r), mimo spowolnienia aktywności oraz rosnącej od 4q22 stopy bezrobocia. Tym samym scenariusz NBP zakłada wzrost stopy bezrobocia w całym horyzoncie projekcji, przy obniżającej się dynamice płac (od połowy 2023 poniżej naszych oczekiwań). My odwrotnie, zakładamy słabszą presję płacową w krótkim okresie, a przy stopie bezrobocia ustanawiającej kolejne minima spodziewamy się nieco mocniejszego wzrostu płac w 2h23 i 2024. To oznacza, w połączeniu z niższą ścieżką inflacyjną, że konsumpcja prywatna jest w naszym scenariuszu bazowym mocniejsza niż widzi to NBP. Z drugiej strony zakładamy, że korekta inwestycji rozpoczęła się już w 2q22 i potrwa do 1q23. PKB w projekcji stabilizuje się w okolicach 2% co sugeruje, że NBP widzi także wolniejszy wzrost potencjału gospodarki (najprawdopodobniej to efekty zmian demograficznych).
Lipcowa projekcja oraz wypowiedzi przedstawicieli NBP wspierają nasz scenariusz stóp procentowych. Podtrzymujemy ocenę, że we wrześniu możliwa jest jeszcze jedna, ostrożna podwyżka stóp procentowych (50 pb), a potem nastąpi koniec cyklu. Największą niewiadomą wydają się być obecnie ceny surowców energetycznych, które nadają ton wynikom makroekonomicznym gospodarki i mogą mocno odbiegać od przyjmowanych dziś założeń (zarówno my jak i NBP zakładamy stopniowe wygasanie szoku energetycznego).
