Pierwsza część październikowego zestawu danych z krajowej gospodarki przyniosła kilka ciekawych informacji. Aktywność w przemyśle hamuje i to szybciej od oczekiwań. Dynamiki wynagrodzeń stabilizują się. W efekcie na rynku pracy gospodarstwa domowe doświadczają największej destrukcji dochodu (z pracy) od lat. Tempo wzrostu cen producentów minęło już górę. Górka cen konsumentów dopiero w I kwartale 2023.
Rynek pracy: koniec inflacyjnych wyrównań?
Miesięczna dynamika wzrostu płac w październiku wyniosła dokładne 0% (puryści zobaczą, że płace wzrosły o kilkanaście groszy - to jednak dynamicznie zero), co przełożyło się na wzrost w ujęciu rocznym o 13%. Dla porównania konsensus balansował w okolicy 14% r/r. Można więc śmiało powiedzieć, że tempo wzrostu płac spowolniło dość wyraźnie, bowiem we wrześniu ujrzeliśmy liczbę 14,5% r/r.
Spoglądając na szczegółowe dane w ujęciu odsezonowanym nie widać większych zmian. We wszystkich głównych sekcjach odnotowaliśmy wzrosty, a samo tempo wzrostu płac w takim ujęciu (nominalne) pozostaje wciąż dość wysokie. Także wykluczając dwa bardzo zmienne sektory - górnictwo z wydobyciem (B) oraz energetykę (D) - dochodzimy do podobnych wniosków. Roczne dynamiki płac wydają się jednak stabilizować. Gdy skorygujemy je o inflację okazuje się, że roczna dynamika wyniosła w poprzednim miesiącu -4,1%. Jest to najniższy poziom od co najmniej 2003 roku.
Zanim przejdziemy do zatrudnienia warto odnotować jeszcze jeden istotny naszym zdaniem fakt. Mianowicie, w komentarzu do październikowych danych GUS po raz pierwszy od lipca nie znalazła się wzmianka o wyrównaniach inflacyjnych. Oczywiście nie jesteśmy w stanie stwierdzić czy GUS po prostu tym razem tego czynnika nie ujął twierdząc, że "każdy o tym wie", czy po prostu akurat w tym miesiącu jego oddziaływanie nie było specjalnie istotne. Naszym zdaniem drugi tok rozumowania może być bliższy prawdy. Może to sugerować, że powoli zaczynamy dochodzić do sytuacji, w której to o podwyżki jest coraz trudniej (również o zmianę pracy i wynikający z tego - najczęściej - wzrost wynagrodzenia). Oczywiście z oceną należy poczekać na kolejne miesiące, w tym na reakcję firm na podwyżkę płacy minimalnej. Przy takiej skali podwyżki możemy mieć bowiem do czynienia z większą niż zazwyczaj presję na całą siatkę płac.
Drugi element układanki to zatrudnienie, które w październiku wzrosło o 0,1% m/m. Oznaczało to przyspieszenie w ujęciu rocznym do 2,4% z 2,3%. Nie jest to jednak wielka zmiana, a wynik był tylko nieznacznie różniący się od mediany oczekiwań rynku (Bloomberg/Parkiet). Na tle minionych lat tegoroczny wynik w październiku wypadł jednak dość mocno. Zatrudnienie wzrosło o 7 tys., tj. ustanowiony został najlepszy miesiąc od 2016 roku. Patrząc z kolei na skumulowany wynik od początku roku można zauważyć, że tegoroczny rezultat zatrudnienia jest lepszy od lat poprzednich.
Schemat działania firm pozostaje jednak mniej więcej zgodny z podręcznikowym wzorcem. Zatrudnienie pozostaje relatywnie stabilne (roczna dynamika jest w zasadzie od początku roku stabilna), jednocześnie "jakieś" oznaki spowolnienia następują po stronie płac. Najpierw bowiem lepiej zredukować wynagrodzenia aniżeli zatrudnienie.
Na koniec zerknijmy na realny fundusz płac, który w październiku skurczył się o 1,9% r/r. Jeśli w kolejnych miesiącach dynamika ta pozostanie ujemna, wówczas powinien być to czynnik oddziałujący w kierunku dezinflacji. Ciężej będzie bowiem o przekładanie kolejnych podwyżek cen przez przedsiębiorstwa. Ryzykiem pozostaje oczywiście dodatkowe wsparcie po stronie fiskalnej (płaca minimalna, zwroty z tytułu Polskiego Ładu, 15 emerytura), choć w ostatnim czasie można odnieść wrażenie chęci pewnego ograniczenia dalszej ekspansji fiskalnej. Należy również pamiętać, że różnego rodzaju procesy indeksacyjne, których zahamowanie może być bardzo trudne bez głębokiej recesji,rozkręcają się bardzo długo. Wciąż zatem wydaje się, że istnieje droga do opanowania inflacji względnie ograniczonym kosztem. Dalsze rozważania to już jednak temat na inny wątek.
Przemysł: szklanka bardziej do połowy pusta niż pełna
Dynamika produkcji sprzedanej przemysłu spowolniła z 9,8% r/r do 6,8% r/r. Wynik był gorszy od konsensusu prognoz (ale także i naszej prognozy). Samo przetwórstwo przemysłowe spowolniło z 11% do 9,3%. Dodatkową presję na spadki wywarło górnictwo oraz - przede wszystkim - wytwarzanie i dystrybucja energii, która zanurkowała o 16,2% (głównie przez efekt bazy z poprzedniego roku). Z punktu widzenia dynamiki PKB nie ma znaczenia, czy zwalnia przetwórstwo, media, czy górnictwo. Liczy się sam fakt i tu mamy potwierdzenie spadkowej trajektorii gospodarki.
Tradycyjnie już lepiej spojrzeć na dane odsezonowane. Gdy popatrzymy na całą produkcję oraz przetwórstwo przemysłowe dochodzimy do wniosku, że do rozszerzenia strumienia produkcji doszło jakiś czas temu i obecnie wyniki są mniej więcej zgodne z wieloletnim trendem. Arytmetycznie implikuje to spadki dynamik, choć nadal istotnym pytaniem pozostaje, czy do nastąpi powrót do trendu, czy nie. Za pierwszą interpretacją przemawia cykl zapasów i obserwowane w Azji (anecdotal evidence) przestoje produkcyjne w celu wyprzedania zapasów. W tę samą stronę wskazują wskaźniki koniunktury, choć odnosimy wrażenie, że spowolnienie w przemyśle będzie bardzo nierówne między sekcjami (obecnie wydaje się, że mocniej spowalniają sekcje energochłonne, co nie dziwi). Słaby kurs walutowy, parcie do skrócenia łańcuchów dostaw oraz perspektywa uruchomienia na nowo wydatków unijnych przemawiają za tym, że powrót do trendu (w dół) - nawet jeśli nastąpi - będzie miał tymczasowy charakter. Na razie jednak widzimy więcej ryzyk w dół niż w górę.
Jeśli ktoś nie widzi efektów dynamicznych, o których pisaliśmy, to przedstawmy to inaczej - dynamiki wyraźnie ciążą ku wieloletniej średniej:
Ważnym aspektem hamowania produkcji sprzedanej jest produkcja energii oraz górnictwo. Wygląda na to, że czasy eksportu energii elektrycznej z uwagi na niższe ceny mamy już za sobą - co zresztą widać na wykresie, bo "górka" się już wyczyściła. Pewnego przestrzelenia w dół można oczekiwać z uwagi na oszczędności w zużyciu oraz po prostu hamowanie przemysłu. W górnictwie z kolei ewidentnie "górka" jest powoli niwelowana. Zmierzamy w dół. Te elementy produkcji przemysłowej będą raczej ciągnęły cały agregat dodatkowo w dół w kolejnych miesiącach.
Ceny producentów zaskoczyły w dół rosnąc o 22,9% r/r wobec 24,6% w poprzednim miesiącu. Spowolnienie wynika głównie ze spadków w dystrybucji i wytwarzaniu mediów, spowolnienia cen w górnictwie. W przeciwnym kierunku działał skok cen w "koksie i produktach rafinacji ropy naftowej" (+9,3% vs modelowy max 4,1%), co podbiło dynamikę cen przetwórstwa przemysłowego (ale i tak mimo +1,4% m/m udało się utrzymać spadkową trajektorię na wskaźniku rocznym: 19,5% -> 18,9%). Gdy patrzymy na wykres, wszystko powoli zawraca.
Oczywiście kluczowe będzie tutaj tempo spadków. Argumentów za spadaniem jest sporo, ale nie mówią one nic jak szybko ten proces będzie przebiegał. Póki co wygląda to obiecująco. W żartobliwej formie można to podsumować tak:
????Ho ho ho! Jak już wspominaliśmy kilka miesięcy wcześniej, Mikołaj powinien dojechać z tańszymi prezentami. 1) spadek cen frachtu, 2) spadek cen elektroniki 3), spadki PPI w Chinach, 4) umocnienie złotego do dolara. Coraz bliżej #taniocha. Ho ho ho!???? pic.twitter.com/3RqrCZKgmo
— mBank Research (@mbank_research) November 18, 2022
Czynniki ryzyka to przede wszystkim otwarcie gospodarki chińskiej. Obecnie notuje się tam coś zbliżonego do poprzednich szczytów (oficjalnej) liczby zakażeń. Nie wiadomo, czy to znów będzie szczyt, jednak restrykcje epidemiczne są w grze i siłą rzeczy powinno to prowadzić do zmniejszenia skali zachorowań. Tym samym rośnie ryzyko, że gospodarka chińska nagle odbije (a konsumenci będą nadrabiać stracony popyt). W tym miejscu należy jednak zadać pytanie jak długi będzie to impuls popytowy i czy inne problemy strukturalne chińskiej gospodarki nie przykryją go po okresie stopniowej euforii. O tendencjach długookresowych wspominaliśmy całkiem niedawno w kontekście bilansu płatniczego i popytu na amerykański dług.
