Decydenci spotykają się w Jackson Hole w stanie Wyoming w dniach 24-26 sierpnia, aby omówić "Zmiany strukturalne w globalnej gospodarce". Obecna zmienność na rynkach obligacji podkreśla, jak ważne jest prawidłowe zrozumienie tych zmian strukturalnych - i nie mylenie ich z czymś, co jest tymczasowe i napędzane polityką.
Od dawna twierdzę, że Rezerwa Federalna (Fed) będzie musiała utrzymać stopy procentowe na wyższym poziomie przez dłuższy czas, a rynki wydają się przychylać do tego pomysłu. Pozostaję również przekonany, że gdy Fed złagodzi politykę, stopy procentowe nie spadną tak bardzo, jak sądzi większość ludzi, z dwóch powodów: Po pierwsze, ponieważ równowagowa realna stopa procentowa jest wyższa, niż sądzi Fed i większość analityków. Po drugie, ponieważ luźna polityka fiskalna będzie nadal zwiększać podaż obligacji.
Gwiazda R kontratakuje
Zacznijmy od równowagowej realnej stopy procentowej.
Prognozy Federalnego Komitetu Otwartego Rynku (FOMC) nadal wskazują na długoterminową nominalną stopę fed funds na poziomie 2,5%. Ponieważ w dłuższej perspektywie inflacja ma powrócić do celu 2%, oznacza to realną stopę procentową na poziomie zaledwie 0,5%. Moim zdaniem jest to nierealistycznie niski poziom. Średnia długoterminowa realnej stopy funduszy fed funds, od lat 50. do przedednia globalnego kryzysu finansowego (GFC), wynosiła około 2% (deflowana przez ówczesny główny wskaźnik cen konsumpcyjnych CPI).1 Gdy inflacja ustabilizuje się na poziomie średnio 2%-2,5%, sugerowałoby to nominalną stopę funduszy fed funds na poziomie co najmniej 4%-4,5%. I rzeczywiście, jeszcze w 2012 r. prognoza FOMC "dot plot" wskazywała na długoterminową stopę fed funds na poziomie 4%-4,5%.
W kolejnych latach, zdominowanych przez politykę zerowych stóp procentowych i masowe rundy luzowania ilościowego, Fed, wraz z większością ekonomistów i uczestników rynku, uwierzył, że stopy procentowe będą wyjątkowo niskie w dającej się przewidzieć przyszłości. Była to hipoteza "sekularnej stagnacji", którą Larry Summers z Harvardu spopularyzował w 2013 roku. Twierdził on, że zmiana strukturalna napędzana przez demografię, nierówności i akumulację aktywów przez banki centralne i państwowe fundusze majątkowe przyniosła nową erę nadwyżki oszczędności, która utrzyma stopy procentowe na stale niskim poziomie. Analizy ekonometryczne sugerowały również, że równowagowa realna stopa procentowa, zwana r*, spadła do około 0,5% po GFC z poprzedniego poziomu około 2,5%. Hipoteza sekularnej stagnacji utrzymywała się przez długi czas: Larry Summers podkreślił ją ponownie w 2020 r., a Olivier Blanchard na początku tego roku.
Ważną implikacją było to, że rządy byłyby szalone, gdyby nie zwiększały deficytu, ponieważ mogłyby pożyczać prawie za darmo. I pożyczyli: Dług federalny Stanów Zjednoczonych w posiadaniu społeczeństwa wzrósł z 35% produktu krajowego brutto (PKB) w 2007 r. do około 100% obecnie. Niższe stopy procentowe utrzymywały koszty obsługi długu na niskim poziomie - wydatki na odsetki netto jako udział w PKB były zasadniczo takie same w 2020 r. jak w 2007 r., mimo że stan zadłużenia potroił się.
Przekonanie, że stopy procentowe pozostaną niskie na zawsze, być może sprawiło, że wydłużenie terminu zapadalności długu publicznego wydawało się mniej ważne; blisko 70% amerykańskiego długu publicznego ma termin zapadalności krótszy niż pięć lat.2
Teraz wygląda na to, że spadek rentowności obligacji nie był wcale zmianą strukturalną, ale raczej tymczasowym skutkiem załamania po kryzysie finansowym i masowej interwencji banku centralnego w celu utrzymania stóp procentowych na niskim poziomie. Mamy więc teraz problem: ogromne (i rosnące) zadłużenie, z którego prawie trzy czwarte musi zostać zrolowane w ciągu najbliższych pięciu lat, najprawdopodobniej przy wyższym oprocentowaniu.
Jak wysokich? Argumentowałem powyżej, że krótkoterminowe stopy procentowe najprawdopodobniej ustabilizują się na poziomie 4%-4,5%. Obserwatorzy rynku zaczynają dostrzegać, że r*, realna stopa procentowa równowagi, jest znacznie wyższa niż 0,5%. Jedną z prostych obserwacji jest ciągła siła gospodarki. Nominalna stopa fed funds wynosi obecnie 5,25%-5,50%, co przy inflacji zasadniczej wynoszącej nieco ponad 3% daje realną stopę na poziomie około 2%. Gdyby realna stopa równowagi wynosiła zaledwie 0,5%, oznaczałoby to bardzo restrykcyjną politykę pieniężną, co powinno spowodować gwałtowne spowolnienie gospodarki. Jeśli zamiast tego realna stopa równowagi wynosi około 2%, oznaczałoby to, że polityka pieniężna jest prawie neutralna, co wydaje się znacznie bardziej spójne z odpornością gospodarki.
Jeśli krótkoterminowe stopy procentowe ustabilizują się na poziomie 4%-4,5%, wówczas dodanie premii terminowej w wysokości co najmniej jednego punktu procentowego (historyczna norma mieści się w przedziale 100-150 punktów bazowych [pb]) dałoby nam wartość godziwą dla długoterminowych rentowności amerykańskich obligacji skarbowych na poziomie 5,0%-5,5%. Względy techniczne najprawdopodobniej narzucą górny pułap - w szczególności długoterminowe rentowności w innych zaawansowanych gospodarkach prawdopodobnie pozostaną znacznie niższe. Jednak długoterminowe rentowności amerykańskich obligacji skarbowych zbliżone do 5% nie są moim zdaniem wcale nierealne.
Powyższy scenariusz dotyczy dłuższego horyzontu czasowego, kiedy gospodarka ustabilizuje się, a wzrost będzie równy, zaś inflacja ustabilizuje się na poziomie 2%. Jeszcze tam nie jesteśmy i moim zdaniem Fed prawdopodobnie utrzyma stopy procentowe na obecnym poziomie do końca tego roku i do 2024 roku. Jeśli dodamy do tego jednoprocentową premię terminową, wartość godziwa może wzrosnąć powyżej 6%, choć czynniki techniczne prawdopodobnie utrzymają ją znacznie poniżej tego poziomu.
Rentowności raczej nie osiągną tych poziomów tym razem, biorąc pod uwagę, że ryzyko jest ukierunkowane na słabnącą gospodarkę. Powinniśmy jednak zaobserwować przynajmniej mniej ekstremalne odwrócenie krzywej dochodowości. Przed ostatnimi trzema recesjami (1991, 2002 i GFC) krzywa rentowności odwróciła się średnio o około 40 punktów bazowych, co nadal dawałoby nam 10-letnią stopę skarbową bliską 5%.
Fiskalny ból głowy
Rozważmy teraz perspektywy fiskalne.
Stany Zjednoczone nadal prowadzą bardzo luźną politykę fiskalną, która będzie musiała być finansowana większą emisją obligacji. Zgodnie z prognozami Biura Budżetowego Kongresu (CBO), deficyt fiskalny wzrośnie z około 5% w ubiegłym roku do około 6% w 2023 r., a to nie uwzględnia jeszcze wpływu najnowszej inicjatywy ulgi w kredytach studenckich.3
To dopiero początek. Patrząc dalej w przyszłość, rosnące wydatki obowiązkowe (zwłaszcza na ubezpieczenia społeczne i opiekę zdrowotną) oraz rosnące koszty odsetek spowodują rozdęcie budżetu USA, przy wyższych stopach procentowych i większym zadłużeniu. CBO przewiduje, że nakłady netto na odsetki wzrosną z 2,5% PKB w tym roku do 3,7% PKB do 2033 roku. Spowodowałoby to wzrost deficytu fiskalnego do około 6,5% PKB. Aby spojrzeć na to z innej perspektywy, w prognozach CBO do 2031 r. wydatki na odsetki byłyby większe niż całkowite wydatki dyskrecjonalne niezwiązane z obronnością.
Należy zauważyć, że prognozy CBO dotyczące płatności odsetek od zadłużenia są prawdopodobnie optymistyczne. CBO zakłada, że średnie oprocentowanie długu wyniesie około 3% w ciągu najbliższych 10 lat, a rentowność 10-letnich obligacji skarbowych USA utrzyma się poniżej 4%. Jak argumentowałem powyżej, założenie to wydaje się skrajnie nierealistyczne, więc przetestujmy je w warunkach skrajnych.
Średnia zapadalność amerykańskiego długu wynosi obecnie około 5,5 roku. Rentowność pięcioletnich amerykańskich obligacji skarbowych wyniosła w tym roku średnio około 3,85%, podczas gdy CBO zakłada średnie oprocentowanie długu na poziomie zaledwie 2,6% w 2023 roku. Bądźmy hojni i i założyć, że rolowanie długu spowoduje, że średnia stopa procentowa będzie tylko o 0,5 punktu procentowego wyższa niż założenia CBO w tym roku, a następnie o jeden pełny punkt procentowy wyższa przez następne 10 lat.
Przy tych założeniach, w przyszłym roku wydatki na odsetki byłyby już o jeden punkt procentowy wyższe niż przewiduje CBO. Dla uproszczenia zakładam, że dodatkowe wydatki na odsetki przełożą się jeden do jednego na wzrost poziomu zadłużenia w porównaniu z prognozami CBO4.
Do 2033 r. wydatki na odsetki wyniosłyby 5% PKB, czyli prawie 1,5 punktu procentowego więcej niż w scenariuszu bazowym CBO. Deficyt fiskalny osiągnąłby 8,6% PKB w 2033 r. w porównaniu z 7,3% PKB w prognozach CBO.
Zwróć uwagę na błędną spiralę w pracy. Wyższe stopy procentowe zwiększają deficyt poprzez wyższe koszty obsługi zadłużenia, nie dopuszczając do poważnych cięć wydatków lub podwyżek podatków - co wydaje się mało prawdopodobne w obecnym środowisku politycznym. Oprocentowanie długu wyższe o jeden punkt procentowy od tego, które zakłada CBO, wydaje się na tym etapie bardzo realistyczne, więc ten scenariusz nie jest zbyt daleko idący; oprocentowanie długu wyniosłoby średnio nieco poniżej 4% w następnej dekadzie, wciąż o jeden punkt procentowy mniej niż w dekadzie poprzedzającej GFC. Z kolei duży i rosnący deficyt fiskalny podniósłby premię terminową, zwiększając postrzegane ryzyko kredytowe związane z długiem długoterminowym.
Zwrot w polityce Japonii, gdzie Bank Japonii przesunął się, aby umożliwić nieco większy wzrost rentowności japońskich obligacji, wywarłby również presję na rentowności w USA, zmniejszając względną atrakcyjność amerykańskich obligacji skarbowych dla japońskich inwestorów.
Błędne przekonanie, że wkroczyliśmy w nową, odważną erę niskich stóp procentowych, drogo nas teraz kosztuje - najpierw przez okres wysokiej inflacji, a teraz przez utrzymującą się presję na budżet państwa, który i tak ma już niewielkie pole manewru. Nowe ramy polityki pieniężnej, które Fed przyjął trzy lata temu, aby poradzić sobie z rzekomym strukturalnym przejściem w sekularną stagnację, prawdopodobnie pogłębiły szkody.
Tym razem w Jackson Hole decydenci polityczni powinni pamiętać, że zmiany strukturalne należy oceniać z krytycznym przymrużeniem oka, a ostrożne kształtowanie polityki poza ekstremalnymi sytuacjami kryzysowymi byłoby prawdopodobnie rozsądne.
Implikacje inwestycyjne
Ta długoterminowa analiza ma kilka ważnych implikacji dla inwestorów. Po pierwsze, stały dochód może teraz ponownie stać się znaczącym źródłem, no cóż, dochodu przez dłuższy czas, a nie zakładem na nową rundę zysków kapitałowych wywołanych gwałtownym spadkiem rentowności. Argumenty przedstawione powyżej wskazują, że rentowności obligacji prawdopodobnie pozostaną na podwyższonym poziomie, gdy gospodarka powróci do nowej normalności, która naszym zdaniem powinna wyglądać bardzo podobnie do starej normalności, której doświadczyliśmy przed GFC.
Drugim wnioskiem jest to, że rynki nie przyznały jeszcze w pełni, że istnieje ograniczony spadek rentowności nawet w przypadku kolejnego spowolnienia. Gdy gospodarka wpadnie w kolejną recesję, Fed oczywiście obniży stopy procentowe, ale nie powinniśmy spodziewać się szybkiego powrotu do polityki zerowych stóp procentowych z ostatniej dekady.
Wreszcie, inwestorzy powinni pamiętać, że niepewność co do perspektyw polityki fiskalnej znacznie wzrosła. Widzieliśmy powyżej, że jeśli oprocentowanie długu będzie nawet o jeden punkt procentowy wyższe niż zakłada CBO, deficyt fiskalny będzie nadal rósł, średnio przekraczając 7% PKB w ciągu następnej dekady. W pewnym momencie prawdopodobnie wywoła to działania naprawcze w zakresie wydatków, podatków lub obu tych elementów. Uważamy, że inwestorzy powinni być gotowi do oceny i reagowania na wpływ zmian w polityce fiskalnej zarówno na środowisko makroekonomiczne, jak i na poszczególne sektory.
Zobacz także: Jakie spółki wybierają superinwestorzy? Raport 13F ujawnia najbardziej rozchwytywane akcje
