Konsekwentnie realizowana strategia M&A, ekspansja zagraniczna, mocne wyniki napędzane m.in. wzrostem ARPU i rozwojem produktów oraz wysoka zdolność generacji gotówki - tak w skrócie można naszym zdaniem podsumować ostatnie kwartały w R22. Akwizycja MailerLite konsolidowana w pełni od 3Q22 skokowo poprawiła wyniki w segmencie CPaaS podczas gdy segment Hosting skutecznie realizuje wzrost dzięki podwyżkom cenników usług czemu sprzyja obecne środowisko inflacyjne i niższe pozycjonowanie cenowe względem konkurencji. Sądzimy, że o ile profil wzrostu w dwóch głównych nogach biznesowych R22 jest przez rynek wyceniony, to dodatkowym i niezdyskontowanym jeszcze upside’em jest spółka stowarzyszona Profitroom.
Zobacz także: R22 S.A.: Przedłużenie kadencji Członków Rady Nadzorczej na kolejną kadencję
R22 kontroluje obecnie 33,3% Profitroom (od stycznia 2020 r.) i posiada opcję wykupu kolejnych 17% w 2024 r. Uważamy, że wysokie dynamiki wzrostu organicznego (rezerwacje +68% r./r. przychody +43% r./r. w ‘22), ekspozycja na rosnący rynek turystyczny i generacja przychodów w modelu SaaS może stwarzać atrakcyjne equity story w kontekście decyzji R22 na temat przyszłości spółki, która może zapaść w drugim półroczu 2023 r. W naszym przekonaniu R22 może rozważać kilka scenariuszy odnośnie pakietu akcji Profitroom. Uważamy, że zbliżone prawdopodobieństwo ma zarówno (1) scenariusz realizacji opcji tj. wykup udziałów i konsolidacja wyników Profitroom w 2024 r. (czego na razie nie uwzględniamy w naszych prognozach); (2) scenariusz odsprzedaży pakietu akcji do inwestora branżowego czy funduszu private equity. Sądzimy, że każdy z tych scenariuszy może mieć swoje zalety, które finalnie przekują się w uwolnienie wartości dla akcjonariuszy R22. W przypadku realizacji opcji zakładać można, że spółka kilkukrotnie powiększy wyniki segmentu SaaS. Z kolei w przypadku odsprzedaży posiadanego pakietu akcji R22 może mocno odlewarować bilans, co z kolei odbuduje zdolności akwizycyjne gdzie spółka ma dobry, sprawdzony track-record. Sądzimy, że oba scenariusze są całkiem realne, a inwestorzy mogą dyskontować decyzję dotyczącą przyszłości Profitroom wyprzedzająco. Dodatkowo wyniki tego roku na dwóch głównych segmentach zapowiadają się rekordowo (dynamika EBITDA w 2023: +46% r./r. w CPaaS i +26% w Hostingu), co także jest mocnym argumentem inwestycyjnym in plus.
Uwzględniając w wycenie nowe podejście do oszacowania wartości Profitroom podtrzymujemy zalecenie inwestycyjne KUPUJ z ceną docelową 88,6 PLN (+29% upside).
Prognozy. Podnosimy nasze prognozy o na lata 2023-25 o 4% na poziomie przychodów i 5% na poziomie EBITDA. Nasze prognozy są wyższe niż skumulowane cele ESOP dla segmentów CPaaS i Hosting o odpowiednio 4% i 2% w latach 2023-24.
Wycena. Nasza cena docelowa akcji R22 oparta jest w 100% na metodzie DCF Sum-of-the-Parts gdzie każdy segment spółki wyceniamy niezależnie. Po raz pierwszy w wycenie przeprowadzamy także wycenę stand-alone spółki Profitroom metodą porównawczą (poprzednio bazowaliśmy na wycenie bilansowej). Nasza metodologia zwraca wartość 1 akcji R22 na poziomie 88,6 PLN (KUPUJ, +29% upside).
Czynniki ryzyka. Opisane na stronie 13.