Marża operacyjna w Software Mind wyraźnie wyższa względem konkurentów notowanych na GPW. Sądzimy, że obserwowane obecnie spowolnienie na globalnym rynku usług informatycznych dotknie najmocniej spółki, które generują relatywnie niższe marże. Na tle konkurentów notowanych na GPW, Software Mind wyróżnia się wyższą rentownością. W latach 2021-22 marża EBIT spółki wyniosła po 16%, wobec 13-14% w Spyrosoft oraz 11-13% w Fabrity (uwzględniamy tylko segment IT z grupy Fabrity Holding, dawne K2 Holding). Normalizacja popytu skutkująca wydłużeniem „ławki” na początku 2023 przyniosła w sektorze spadek marży, który będzie jeszcze bardziej odczuwalny w drugim półroczu z uwagi na umocnienie PLN. Mimo to w 1Q’23 Software Mind utrzymywał wyższą marżę w wysokości prawie 14%, wobec niecałych 10% w innych notowanych na GPW podmiotach. Na majowej konferencji zarząd Ailleron wskazywał, że w tym roku oczekuje utrzymania rentowności z 1Q, ale biorąc pod uwagę dalszy spadek popytu sygnalizowany przez globalnych graczy branżowych, oraz silną złotówkę, przyjęliśmy, że marża nieco spadnie do 12-13% w drugim półroczu. Sądzimy, że jest to stan przejściowy wynikający z wyższej bazy w sektorze, kiedy kumulowały się post-covidowe inwestycje.
Zmiany wielkości zespołów u dotychczasowych klientów przyczyniają się do wydłużenia „ławki”, jednak równocześnie nowe zastosowania AI pozwalają pozyskiwać nowych klientów. W obszarze usług IT część klientów obecnie ogranicza zespoły, ale jednocześnie wciąż inicjowane są projekty u dużych klientów. Takie przetasowania skutkują przejściowym wydłużeniem „ławki”, co w efekcie przełożyło się na początku tego roku na ubytek 2p.p. marży w Software Mind. Jednocześnie w obszarze usług związanych z AI i Machine Learning widoczne jest przyspieszenie. W tym obszarze spółka oferuje szereg mniejszych narzędzi automatyzujących pracę klientów. Mniejsze kontrakty to często door-opener do zdobycia nowych klientów, z którymi w przyszłości współpraca będzie rozszerzana.
Aktualny konsensus prognoz dla liderów branży software house zakłada spowolnienie w drugim półroczu ’23 i powrót do szybkiego wzrostu do roku 2025. Taki scenariusz przypomina sytuację na rynku e-commerce po pandemii, z wysoką bazą w 2021 roku, która z kolei skutkowała niższą dynamiką w kolejnym okresie. Sądzimy, że po okresie dynamicznego wzrostu w latach 2021-2022, obecnie branża doświadcza chwilowego spowolnienia, jednak perspektywy średnioterminowe pozostają bardzo dobre. Na poniższych wykresach przedstawiamy dynamiki przychodów w Ailleron z akwizycjami oraz oczyszczone o ten efekt, natomiast w spółkach zagranicznych pokazujemy raportowane dynamiki, częściowo wspierane przejęciami (np. efekt akwizycji widoczny w przypadku Globant, który poza sporym przejęciem w maju tego roku zapowiedział też bardzo duże inwestycje w rozbudowę zespołów w Ameryce Południowej).
Marże EBIT w Software Mind powyżej światowych konkurentów. Marże zagranicznych spółek są w niektórych latach obciążone kosztami programów motywacyjnych, ale nie korygujemy wyniku o te koszty, uznając je za stały element wynagrodzeń. Podchodzimy ostrożniej do marży ALL w kolejnych latach, jednak sądzimy, że pozostanie atrakcyjna vs. benchmarki branżowe.
Podsumowanie prognoz finansowych. W 2022 roku segment FinTech był obciążony stratą na kontrakcie Pekao (5,7mln PLN) orz niepodlegającymi aktywowaniu kosztami rozwoju produktu LiveBnk SaaS (2,7mln PLN). Bez uwzględniania dwóch powyższych czynników wynik operacyjny wniósł 6,9mln PLN, co stanowi w naszej opinii dobry punkt odniesienia na kolejny rok. Przypominamy, że w 1Q23 spółka sygnalizowała koszty obciążenia wyniku operacyjnego z tytułu współpracy z Pekao w kwocie 2,1mln PLN, a następnie potencjalny odpis należności od Pekao na 2,1mln PLN oraz 2,7mln PLN jako maksymalną kwotę kosztów zespołu pracującego przy kontrakcie z Pekao, która może obciążyć wynik w drugim półroczu (łączne obciążenie EBIT FinTechu czynnikami jednorazowymi może być zbliżone do zeszłorocznego). W 2024 roku przyjęliśmy wzrost przychodów w Fintach o 3% (lub +9% bez uwzględniania w bazie przychodów od Pekao) i wzrost rentowności EBIT do 9%, a w kolejnym roku poprawę do 10,5% i później stopniowo do 12%. Widzimy upside do prognoz marży w segmencie FinTech w przypadku zdobycia kolejnych klientów dla produktu LiveBank. Na poprawę rentowności wpłynie też optymalizacja użycia powierzchni biurowej od kolejnego roku generując oszczędności wynoszące łącznie około 1,7mln PLN rocznie z czego blisko połowę dla Software Mind.
W Software Mind w bieżącym roku liczymy na zbliżony do pierwszego kwartału wynik w 2Q. Niemniej jednak, zakładamy spadek rentowności do 1213% w drugim półroczu, biorąc pod uwagę niekorzystne kursy walutowe oraz spowolnienie na rynku komunikowane przez liderów branży. Rentowność w drugim półroczu może być również pod negatywnym wpływem kosztów związanych z rozbudowywanymi zespołami sprzedażowymi, w tym w USA. Poprawy marży w Software Mind oczekujemy w roku 2024, równocześnie przewidując przyspieszenie dynamiki przychodów do 12% r/r w 2024 i 18% r/r w 2025, bez uwzględniania ewentualnych akwizycji. W perspektywie po roku 2025 przewidujemy konserwatywnie umiarkowany spadek dynamiki przychodów, nie uwzględniając efektów przejęć, do poziomu jednocyfrowego.
Na poziomie całej Grupy Ailleron zakładamy spadek skorygowanego zysku netto w tym roku do 16,3mln PLN z 17,7mln PLN w 2022 i wobec 19,5mln PLN w ostatnich czterech kwartałach, z uwagi na oczekiwane przejściowe pogorszenie rentowności w drugim półroczu. Korekta wyniku obejmuje koszty przejęć oraz odpisów należności (przyjęliśmy w prognozie na bieżący rok 2mln PLN od Pekao), ale nie uwzględnia negatywnego wpływu z tytułu pracy nad projektem dla Pekao.
Dywidenda. Tegoroczna kwota dywidendy w wysokości 1,0 PLN na akcje oparta jest częściowo na zeszłorocznym wyniku oraz na przychodach z wcześniejszej sprzedaży udziałów w Software Mind. W nadchodzących latach Software Mind planuje reinwestować swoje zyski, a wypłaty dywidendy będą bazować głównie na zyskach wypracowanych w spółce matce. W związku z tym w naszej prognozie na lata 2024-26 założyliśmy DPS 0,5 PLN, co stanowi istotnie niższy poziom wobec zysku na akcję po uwzględnieniu kontrybucji z Software Mind. Uważamy, że priorytetem dla spółki będzie dalszy rozwój poprzez potencjalne akwizycje, co do tej pory okazało się strategią przynoszącą wartość dla akcjonariuszy Ailleron.
Ailleron ma ekspozycję zarówno na rosnący rynek usług eksportowych IT oraz na rynek krajowy. Geograficzna ekspozycja Ailleron na rynki zagraniczne jest zbliżona do struktury polskiego eksportu, w której przeważają USA oraz wybrane kraje Europy Zachodniej. Zwracamy uwagę na silny wzrostowy trend wartości eksportu usług w ostatnich latach, napędzający wyniki polskich software house.
Rynek usług IT w Polsce powinien rosnąć w dwucyfrowym tempie. Co prawda najbliższy rok może przynieść spowolnienie i jesteśmy dość konserwatywnie nastawienie odnośnie drugiego półrocza i początku 2024 roku, jednak w średniej perspektywie zgadzamy się z poniższymi szacunkami tempa wzrostu rynku. W Polsce Ailleron ma ekspozycję głównie na sektory usług finansowych oraz telekomunikacji, choć działa aktywnie także w innych wertykałach.
Produkty i usługi dla sektora finansowego. Spółka utrzymuje stabilny poziom przychodów z produktów dla sektora leasingowego, natomiast mocno rozwija ofertę usług tworzenia oprogramowania dla sektora bankowego oraz leasingowego. W obszarze leasingu spółka aktywnie wychodzi zagranicę, gdzie promuje swoje rozwiązania m.in. na rynku DACH i bierze udział w procesach sprzedażowych m.in. w Austrii. Nadal dobre perspektywy są także przed biznesem LiveBank on premise, którzy już sam się finansuje (współpraca z klientami takimi jak Citi czy Standard Chartered, którzy zamawiają nowe funkcjonalności). LiveBank w formie SaaS, obecnie wdrożony w ING Banku, pozostaje perspektywicznym produktem, ale w średnim okresie stanowić będzie raczej niewielki kilkuprocentowy udział w przychodach FinTechu, charakteryzując się jednak docelową marżą wyższą niż na typowej działalności usługowej.
Rynek IT będzie napędzany kolejnymi rozwiązaniami związanymi m.in. ze sztuczną inteligencją, analizą danych, machine learning, robotyzacją, które wymagają stałego wsparcia specjalistów software. Poniższe dane wskazują, że Polskie przedsiębiorstwa w segmencie SME są nadal mniej zaawansowane od europejskich w kwestii wykorzystywania rozwiązań IT w swojej działalności biznesowej.
Nastroje w polskich przedsiębiorstwach oferujących usługi IT pozostają ostrożne. Badanie opublikowane przez Organizację Pracodawców Usług IT (Software Development Association Poland - SoDA) wskazuje na spadek negatywnych ocen dotyczących przyszłości firmy w porównaniu do badania z poprzedniego roku. Łączny odsetek negatywnych odpowiedzi w lipcu 2022 (pierwsze badanie po ataku Rosji na Ukrainę) wynosił 37%, spadł w listopadzie 2022 do 32%, a w maju 2023 do 29%, choć jednocześnie przybyło ocen „bardzo negatywnych”.
Ocena przyszłości firmy - badanie wśród firm tworzących oprogramowanie
Źródło: Barometr Nastrojów SoDA
Ochłodzenie na rynku pracy dla informatyków wynikające z mniejszej liczby zleceń pozwala jednocześnie firmom na łatwiejsze planowanie biznesu i tańsze pozyskiwanie kolejnych osób. Najgorszy okres niektóre firmy mają już za sobą. W badaniu dotyczącym poprzednich 12 miesięcy w firmie najgorszy wynik osiągnięto w maju ‘23 i był to zarazem okres gdzie różnica negatywnych odpowiedzi dotyczących historycznego okresu przewyższała najmocniej liczbę pesymistów jeśli chodzi o perspektywy (netto postrzeganie poprawy sytuacji firmy mimo pewnego spowolnienia w branży).
Ocena ostatnich 4 kwartałów w firmie - badanie wśród firm tworzących oprogramowanie
Źródło: Barometr Nastrojów SoDA
Prognoza wyników 2Q’23
Zakładamy zbliżony do 1Q wynik operacyjny w Software Mind oraz nieco lepszy q/q powtarzalny wynik w Fintechu. Jednocześnie przyjęliśmy, że spółka zaksięguje odpis należności związanych z kontraktem dla Peako, choć trudno nam oszacować ostateczną wartość i podejście audytora to tej kwestii. Rezerwa na ewentualne należności 2,1mln PLN sygnalizowana w komunikacie po rozwiązaniu umowy z Pekao dotyczy prac już wykonanych (część dotyczy I etapu, część II etapu prac). W Software Mind sezonowość jest mniejsza, ale najlepszy, podobnie jak w FinTechu, jest również czwarty kwartał (w tym pod koniec kwartału rozliczenia części kontraktów z sektora telekomunikacji), dlatego nie sądzimy, że przychody przebiją poziom 100mln PLN, co miało miejsce w 4Q22.
Zobacz także: Ailleron przed drugim etapem ekspansji Software Mind. Czy warto zainwestować w akcje spółki z GPW?
