Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla Ailleron z ceną docelową 26 PLN i zaleceniem KUPUJ. Po dokapitalizowaniu segmentu Software Mind grupa skokowo zwiększyła skalę działalności dzięki serii akwizycji w latach 2021-22 oraz w wyniku wzrostu organicznego. Przychody Ailleron w okresie od 2020 do 2022 roku wzrosły o 162%, a w roku bieżącym przewidujemy ich potrojenie względem roku 2020. Proces integracji przejętych podmiotów dobiega końca. Aktualna faza spowolnienia na rynku stwarza dobre warunki dla drugiego etapu ekspansji Software Mind, który pozostaje niezadłużonym podmiotem. Pomimo intensywnego tempa wzrostu, spółka była w stanie utrzymać marże na poziomie wyższym niż konkurencyjne przedsiębiorstwa z branży.
Marża operacyjna w segmencie wyraźnie wyższa względem konkurentów notowanych na GPW. W latach 2021-22 marża EBIT w Software Mind wyniosła 16% wobec 13-14% w Spyrosoft oraz 11-13% w Fabrity. Mimo normalizacji popytu skutkującej wydłużeniem „ławki” i spadkiem marż w sektorze na początku 2023 roku, Software Mind powiększył przewagę w zakresie rentowności i wypracował w 1Q’23 prawie 14% marży EBIT, wobec niecałych 10% w Spyrosoft i Fabrity. Marża Ailleron była również wyższa niż u globalnych liderów sektora software house.
Oczekujemy wyraźnej poprawy wyników w 2024 roku. Zakładamy, że Software Mind odczuje spowolnienie widoczne w branży, a umocnienie PLN osłabi marże w drugim półroczu ‘23. Oczekujemy w 2H’23 spadku dynamiki sprzedaży do +3% i obniżenia marży do 12,5%. W latach 2024-25 prognozujemy powrót do dwucyfrowego wzrostu przychodów w Software Mind o odpowiednio 12% i 18%. Spodziewamy się także spadku marży z 16% w roku 2022 do 13% w roku bieżącym i stopniowe odbicie do 14,5% w 2025. W segmencie FinTech tegoroczny wynik operacyjny będzie jeszcze pod wpływem straty na kontrakcie z Pekao (prognozujemy -1mln PLN EBIT obciążonego one-offami), jednak w 2024 roku oczekujemy już 7mln PLN zysku operacyjnego.
Segment FinTech skupi się na dalszym wzroście w obszarze usług, wykorzystując wypracowane w grupie rozwiązania produktowe. W najbliższych latach nie oczekujemy dużych nakładów inwestycyjnych, po wcześniejszym znaczącym capexie na produkty, w tym na wersję SaaS platformy LiveBank. Zakładamy wzrost FCF yield z 2% w 2022 do 7% w 2024, a w długim okresie capex do przychodów w Grupie Ailleron poniżej 3%.
Upside w przejęciach. Chociaż nasze prognozy nie uwzględniają konkretnych przejęć, w najbliższych kwartałach nie wykluczamy zrealizowania co najmniej jednej dużej transakcji. Seria akwizycji przeprowadzonych w latach 2021-22 uwiarygadnia strategię budowania wartości dla akcjonariuszy poprzez przejęcia. Celem pozostają spółki z ekspozycją na USA oraz Europę Zachodnią, w szczególności DACH oraz kraje nordyckie.
Wycena. Naszą cenę docelową 26 PLN opieramy na modelu DCF. Wycena porównawcza do grupy podmiotów zagranicznych zwraca wartość na akcję 32,4 PLN, natomiast porównanie do Spyrosoftu bazujące na skor. wyniku netto za ostatnie 4 kwartały implikuje wartość akcji 29,5 PLN. Na naszych prognozach dla lat 2024-25 spółka wyceniana jest na P/E 10,0x oraz 7,9x, a przy cenie docelowej 26 PLN P/E wynosi odpowiednio 14,1x i 11,2x. Przy założeniu powrotu do dwucyfrowego wzrostu wyniku nie są to naszym zdaniem zbyt wygórowane wartości. Globalni liderzy branży w ostatnich kwartałach wyceniani byli na P/E forward w przedziale 20-30x (wykres str. 12).
Zobacz także: Rolls-Royce Palikota, który miał trafić do inwestora, został znaleziony w serwisie aukcyjnym. Za ile?
