Wyniki fnansowe Spółki w dwóch najbliższych kwartałach br. (I i II) powinny być mocne i oczekujemy wyraźnej poprawy w ujęciu rok-do-roku (przynajmniej w odniesieniu do wcześniej raportowanych wyników bazowych, czyli sprzed dostosowania wyników za II-III kw. 2017 do standardu MSSF15) oraz podwojenia (łącznie za okres tych dwóch kwartałów) wyniku na poziomie EBITDA (w odniesieniu do raportowanych wcześniej wyników bazowych, czyli sprzed dostosowania wyników za II-III kw. 2017 do standardu MSSF15) za sprawą:
(i) okresu szczytu prac nad dużym kontraktem realizowanym dla Ministerstwa Sprawiedliwości (dostawa i wdrożenie systemu cyfrowej rejestracji przebiegu rozpraw sądowych w sądach powszechnych),
Magazyn: Rafał Zaorski - Zarobił 2,5 mln w 24h
(ii) ostatniego osłabienia złotego PLN względem euro EUR i dolara USD (wzrost rentowności kontraktów eksportowych + zyski na przeszacowaniu należności wyrażonych w walutach obcych na koniec kwartału),
Aktualny kurs euro do złotego EURPLN znajdziesz tutaj.
Aktualny kurs dolara do złotego USDPLN znajdziesz tutaj.
(iii) korzystnego wpływu przyjęcia standardu MSSF15 na tegoroczne wyniki fnansowe (odroczone rozpoznanie części zysków z umów licencyjnych w odniesieniu do oprogramowania własnego zawartych przed końcem 2017 roku i rozpoznanych w pełni w rachunku wyników okresów poprzedzających rok bieżący wg poprzedniego standardu rachunkowości) oraz (iv) znacznego jednorazowego zysku w segmencie sportowym (transfer piłkarza Cracovii do FC Genoa).
Takie oczekiwania EBITDA w najbliższej przyszłości przemawiają na korzyść Spółki – ceteris paribus – i mogłyby sugerować zwiększenie ekspozycji na Comarch przynajmniej w ujęciu krótkoterminowym relatywnym do rynku (w podejściu długoterminowym fundamentalnym oceniamy walory Comarchu jako z grubsza odpowiednio wycenione przez rynek). Jednak nie zalecamy takiego działania zważywszy na rosnące ryzyko związane z kontraktem na utrzymanie systemu KSI w ZUS.
W sierpniu ZUS dokona weryfkacji zdolności Spółki do samodzielnego świadczenia usług utrzymania tego systemu i, według prasy (Puls Biznesu z 2 lipca), prawdopodobieństwo udanego przejęcia przez Comarch tych zadań jest oceniane na „poniżej 50%” przez osoby zaangażowane w ten proces w ZUS. Choć wciąż oceniamy prawdopodobieństwo takiego scenariusza jako dość niskie, to jednak negatywne konsekwencje dla Spółki byłyby poważne, gdyby scenariusz ten jednak się spełnił (potencjalnie bardzo wysokie kary umowne, jednorazowy odpis skapitalizowanych kosztów osobowych dotyczących kontraktu, możliwy znaczny uszczerbek dla reputacji Spółki, itp.). Gdyby jednak dany inwestor uznał poniesienie ww. oddolnego ryzyka za warte zachodu i możliwe do zaakceptowania (nie dla nas), to taka osoba powinna rozważyć zajęcie długiej pozycji w odniesieniu do Comarchu, zanim Spółka poda wyniki fnansowe za II-III kwartał br., które, zgodnie z naszymi szacunkami, powinny być mocne.
Comarch - Oczekiwania wyników fnansowych za II kw. 2018 roku
Niełatwo jest prognozować kwartalne wyniki Comarchu z uwagi na ograniczoną ilość informacji, które Spółka publikuje (brak „twardych” danych nt. portfela zamówień czy kwartalnego rozbicia kosztów operacyjnych).
31 sierpnia (prawdopodobnie po sesji giełdowej) Spółka opublikuje wyniki fnansowe za II kw. 2018 roku. Przy oczekiwaniach należy wziąć pod uwagę 5 kwestii:
- Duży jednorazowy zysk w segmencie sportowym nie powtórzy się w II, ale pojawi w III kwartale br.? W kwartale bazowym Spółka rozpoznała duży jednorazowy zysk w wysokości 10,5 mln zł na poziomie wyniku na pozostałej działalności operacyjnej w związku z drugą transzą płatności za transfer piłkarza klubu Cracovia B. Kapustki do Leceister. Wpływ tego zysku w segmencie sportowym na wyniki Comarchu w II kw. 2017 roku był wyraźny i w efekcie kwartalna EBITDA po saldzie na pozostałej działalności operacyjnej podwoiła się z nawiązką (wg „starych” standardów rachunkowości) w stosunku do kwartalnej EBITDA przed saldem na pozostałej działalności operacyjnej. W czerwcu br. prasa informowała o transferze kolejnego piłkarza Cracovii (K. Piątka) do FC Genoa za 4 mln EUR (podczas gdy Cracovia wydała na zakup tego piłkarza 0,5 mln EUR). Jednakże umowa transferu weszła w życie 1 lipca (wg www.transfermarkt.pl) i zakładamy, że bardziej prawdopodobne jest rozpoznanie przez Spółkę adekwatnych zysków, które prognozujemy na ok. 15 mln zł (zaksięgowanych w pozycji salda pozostałych przychodów/ kosztów operacyjnych), w wynikach za III kwartał bieżącego roku niż za II kwartał.
Magazyn: Rafał Zaorski - Zarobił 2,5 mln w 24h
- Przekształcenie wyników za II kw. 2017 roku do standardu MSSF15. Publikując wyniki za II kw. br. Comarch przedstawi raportowane wyniki fnansowe za II kw. 2017 roku przekształcone do standardu MSSF15 (podobnie jak przy okazji publikacji wyników za I kw. br. Spółka opublikowała przekształcone do MSSF15 wyniki za I kw. 2017). Wcześniej Spółka rozpoznawała całość przychodów/zysków ze sprzedaży licencji na własne oprogramowanie w momencie zawarcia kontraktu, podczas gdy zgodnie ze standardem MSSF15 są one rozłożone na cały okres trwania umowy. Dlatego też przyjęcie standardu MSSF15 powinno, po pierwsze, „wygładzić” wyniki Spółki na przestrzeni kwartałów zmniejszając ultra wysoką śródroczną zmienność zysków, która utrzymywała się w czasie obowiązywania wcześniejszego standardu rachunkowego, a po drugie zmniejszyć możliwość „ręcznego sterowania” wynikami kwartalnymi (dokładny moment sprzedaży licencji na oprogramowanie będzie miał mniejszy wpływ na wyniki w kwartale, w którym owa sprzedaż została zawarta, gdyż jedynie część zysku (proporcjonalna do długości trwania danego kontraktu) będzie rozpoznana w tym kwartale, a reszta rozłoży się na kolejne kwartały, w których obowiązuje kontrakt). Comarch poinformował już, że przekształcenie wyników roku 2017 do standardu MSSF15 będzie skutkowało podwyższeniem (w porównaniu do wyników już raportowanych wg poprzedniego standardu rachunkowego) przychodów, EBITDA, wyniku operacyjnego i wyniku netto za 2017 rok o ok. 27,8 mln zł, w tym +13,4 mln zł przypadło na I kw. 2017 roku, a pozostałe +14,4 mln zł rozłoży się na II-IV kw. ub. roku. Dokładne rozbicie tej kwoty na pozostałe kwartały ubiegłego roku trudno przewidzieć, jednak można założyć, że efekt przekształcenia na wyniki każdego z tych kwartałów będzie dodatni, aczkolwiek prawdopodobnie niższy (w kategoriach bezwzględnych) niż w przypadku I kw. 2017 roku.
- Wpływ MSSF15 na wyniki fnansowe za 2018 rok. Z informacji podanych przez Comarch można wywnioskować, że przyjęcie standardu MSSF15 – ceteris paribus – powinno podwyższyć przychody i zyski Spółki po 2017 roku (tj. w roku 2018 i latach następnych) o 17-27 mln zł (w tym ok. 7 mln zł dodatniego wpływu zostało już zaksięgowane w wynikach za I kw. br.) wskutek odroczonego (rozłożonego na okres trwania kontraktów zgodnie z MSSF15) rozpoznania przychodów i zysków z tytułu sprzedaży licencji na własne oprogramowanie zawartych przed końcem 2017 roku (i rozpoznanych wg poprzedniego standardu rachunkowości w rachunku wyników w całości w kwartale zawarcia danego kontraktu).
Czytaj także: Nie tylko kryptowaluty - Zastosowania technologii blockchain
- Wpływ kursów walut: wyraźne umocnienie euro EUR i dolara USD vs. PLN w II kwartale br. Wpływ zysków/strat na różnicach kursowych (należności + dług odsetkowy) oraz walutowych kontraktów forward na wyniki fnansowe Comarchu za II kw. 2018 powinien być widoczny. Oczekujemy, że znaczące osłabienie złotego PLN wobec euro/dolar EUR/USD o ok. 3,6%/ok. 9,7% kw./kw. do 4,32/3,74 na koniec II kwartału w porównaniu z 4,21/3,41 na koniec pierwszego powinno ceteris paribus wyraźnie podwyższyć kwartalny zysk operacyjny Spółki za sprawą przeliczenia należności wyrażonych w walutach obcych na walutę lokalną po kursie z końca II kwartału (szacujemy możliwy pozytywny efekt rzędu
Aktualny kurs euro do złotego EURPLN znajdziesz tutaj.
Aktualny kurs dolara do złotego USDPLN znajdziesz tutaj.
Z drugiej strony zgodnie z naszymi zgrubnymi szacunkami straty na walutowych kontraktach forward i straty z tytułu przeszacowania długu odsetkowego denominowanego w EUR prawdopodobnie przełożą się na straty fnansowe na różnicach kursowych rzędu kilkunastu milionów złotych (komponent kosztów fnansowych w II kwartale).
- Duży kontrakt dla Ministerstwa Sprawiedliwości. Kontrakt na dostawę i wdrożenie systemu cyfrowej rejestracji przebiegu rozpraw sądowych w sądach powszechnych o wartości netto do ok. 112 mln zł ma termin wdrożenia do końca sierpnia br., co implikuje maksymalne natężenie prac w II kw. br. (i w konsekwencji rozpoznanie znacznej części przychodów i zysków z tego kontraktu). Przy założeniu sporego udziału sprzętu stron trzecich (aczkolwiek przy zauważalnej proporcji własnego sprzętu) jest mało prawdopodobne, by marża realizowana na tym kontrakcie była rekordowo wysoka, natomiast sama jego wielkość powinna naszym zdaniem już robić różnicę na poziomie kwartalnych wyników fnansowych Spółki.
Uwzględniając powyższe czynniki zakładamy znaczący, bo ok. 25% wzrost sprzedaży ogółem (w porównaniu z wynikami II kw. 2017 roku wg poprzedniego standardu rachunkowego), napędzanego głównie sprzedażą sprzętu frm trzecich i sprzętu własnego (obie kategorie głównie za sprawą wspomnianego wyżej dużego kontraktu dla Ministerstwa Sprawiedliwości) oraz własnych usług IT.
Zakładamy, że w omawianym okresie liczba zatrudnionych utrzymała się na poziomie zbliżonym do poprzedniego kwartału, lecz wzrosła ok. 3% r/r, przy średnim jednocyfrowym wzroście r/r średniej płacy. Prognozujemy w II kw. br. prawie potrojenie EBITDA przed saldem pozostałych przychodów/ kosztów operacyjnej do 38,8 mln zł (9,8 mln zł w II kw. 2017 wg poprzedniego standardu rachunkowego) za sprawą (i) już wspomnianego wyraźnego wzrostu r/r przychodów (realizacja kontraktu dla Ministerstwa Sprawiedliwości), (ii) wpływu standardu MSSF15 (przesunięcie części zysków ze sprzedaży licencji dla własnego oprogramowania – oryginalnie rozpoznanych przed 2018 – na rok bieżący) oraz (iii) istotnego umocnienia się USD i EUR vs. PLN w II kwartale tego roku (wyższa operacyjna rentowność kontraktów eksportowych + pozytywny wpływ przeszacowania na koniec kwartału należności wyrażonych w walutach obcych).
Oczekujemy w II kw. 2018 roku 65% wzrostu EBITDA po uwzględnieniu salda pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych względem II kw. 2017 roku (wg poprzedniego standardu rachunkowego), ponieważ duże jednorazowe zyski w segmencie sportowym (transfer B. Kapustki do Leicester) prawdopodobnie nie powtórzą się w II kwartale bieżącego roku, lecz dopiero w następnym (zysk na sprzedaży K. Piątka klubowi FC Genoa).
Wg naszych szacunków saldo przychodów i kosztów fnansowych w II kw. 2018 roku prawdopodobnie będzie mocno ujemne (w związku z osłabieniem złotego PLN względem euro EUR i dolara USD oczekujemy (i) istotnych strat na wycenie kontraktów forward oraz (ii) znaczących strat na przeszacowaniu długu odsetkowego Spółki denominowanego w EUR), a w następstwie prognozujemy jedynie ok. 6 mln zł zysku netto (poziom zbliżony do ubiegłorocznego, zgodnie z obowiązującym w 2017 roku standardem rachunkowym sprzed MSSF15).
Jeśli nasze prognozy okażą się trafone, oczekujemy (przynajmniej) lekko pozytywnego ich wypływu na notowania Comarchu (pod warunkiem, że nie będą im towarzyszyły informacje o negatywnym wydźwięku związane z weryfkacją zdolności Spółki do samodzielnego świadczenia usług utrzymania systemu KSI).
Comarch - Prognozy fnansowe
Aktualizujemy nasze prognozy wyników fnansowych Comarchu na rok 2018 i następne lata uwzględniając m.in. (i) faktyczne wyniki za I kw. 2018 roku, (ii) nasze prognozy wyników za II kw. br., (iii) wpływ przyjęcia standardu MSSF15 na wyniki w br. i następnych latach (odroczone rozpoznanie 17-27 mln zł zysków ze sprzedaży licencji na oprogramowanie własne z kontraktów zawartych przed zakończeniem 2017 roku i uprzednio w pełni rozpoznanych w rachunku wyników zgodnie z wcześniej obowiązującym standardem rachunkowym), (iv) konsekwencje ostatniego osłabienia PLN względem EUR i USD (wyższa rentowność kontraktów eksportowych + zyski z przeszacowania należności wyrażonych w walutach obcych + straty na wycenie kontraktów forward na EUR i USD + straty na przeszacowaniu długu odsetkowego Spółki denominowanego w EUR) oraz (v) znaczne jednorazowe zyski (prawdopodobnie w III kw. br.) w segmencie sportowym (transfer K. Piątka do FC Genoa). Pragniemy zauważyć, że nasze prognozy dla Spółki zakładają pozytywną weryfkację zdolności Comarchu do samodzielnego świadczenia usług na rzecz utrzymania systemu KSI w ZUS zaplanowaną na sierpień br., co będzie oznaczało utrzymanie tego kontraktu przez Spółkę.
Wpływ netto wspomnianych zmian jest (i) zauważalnie/ lekko pozytywny dla EBITDA i wyniku operacyjnego/ wyniku netto na 2018 rok, (ii) umiarkowanie pozytywny dla naszych prognoz na 2019 rok oraz (iii) marginalnie pozytywny dla prognoz na 2020 rok i następne lata.
Comarch - Wycena
Wyceniamy Comarch używając podejścia DCF FCFF i porównujemy także Spółkę do grupy podmiotów krajowych (naszym zdaniem jedyną porównywalną spółką krajową jest Asseco BS, waga = 50%) i zagranicznych (zachodnioeuropejscy producenci oprogramowania; waga = 50%). Pomimo gorszej jakości polityki informacyjnej Comarchu (brak regularnych danych nt. portfela zamówień i podziału kosztów operacyjnych na główne kategorie), co obniża – naszym zdaniem – przewidywalność przyszłych wyników Spółki i może skutkować wyższymi oczekiwaniami inwestorów odnośnie wymaganej stopy zwrotu z inwestycji w akcje Spółki, nie stosujemy żadnego dyskonta przy wycenie porównawczej.
Nasza wycena metodą DCF w bazowym scenariuszu, czyli zakładającym nominalny wzrost rezydualny i rezydualny WACC w wysokości odpowiednio 2,0% i 10,0%, wynosi 157,3 zł na akcję.
Wycena porównawcza na podstawie wskaźników na lata 2018- 2020 implikuje 180,5 zł na akcję.
Nasza 12-miesięczna wycena docelowa walorów Comarchu (będąca złożeniem wyceny DCF i wyceny porównawczej w stosunku 50%-50%) rośnie o 14% do 168,9 zł (poprzednio 148,0 zł na akcję) głównie w następstwie wspomnianego podwyższenia prognoz wyników fnansowych Spółki oraz przesunięcia do przodu horyzontu wyceny.
Sprawdź podstawowe pojęcia użyte w tym raporcie.
Niniejszy raport został przygotowany przez Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska S.A. z siedzibą w Warszawie (dalej DM BOŚ).
Zakończenie prac nad niniejszym raportem: 25 lipca 2018 r., 8:20.
Dystrybucja niniejszego raportu: 25 lipca 2018 r., 8:30.
Raport jest badaniem inwestycyjnym w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) 2017/565 z dnia 25 kwietnia 2016 r. uzupełniającego dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez frmy inwestycyjne oraz pojęć zdefniowanych na potrzeby tej dyrektywy.
Niniejszy raport stanowi rekomendację w rozumieniu przepisów „Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) nr 2016/958 z dnia 9 marca 2016 r. uzupełniającego rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań kon?iktów interesów” i został sporządzony wyłącznie w celu informacyjnym. Niniejszy raport nie stanowi porady inwestycyjnej ani doradztwa inwestycyjnego, o którym mowa w art. 76 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami fnansowymi (t.j. Dz. U. 2014, poz. 94 z późn. zm.), porady prawnej lub podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Żadne informacje ani opinie wyrażone w raporcie nie stanowią zaproszenia ani oferty kupna lub sprzedaży papierów wartościowych, o których mowa w niniejszym dokumencie. Wyrażane opinie inwestycyjne stanowią niezależne, aktualne opinie DM BOŚ. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z należytą starannością i rzetelnością. W raporcie wykorzystano publiczne źródła informacji tj. publikacje prasowe, publikacje branżowe, sprawozdania fnansowe emitenta, jego raporty bieżące oraz okresowe, a także informacje uzyskane na spotkaniach i podczas rozmów telefonicznych z przedstawicielami emitenta przed dniem wydania raportu. Wymienione źródła informacji DM BOŚ uważa za wiarygodne i dokładne, jednak nie gwarantuje ich kompletności. Wszelkie szacunki i opinie zawarte w niniejszym raporcie stanowią ocenę DM BOŚ na dzień jego wydania.
DM BOŚ jest frmą inwestycyjną w rozumieniu Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami fnansowymi (t.j. Dz. U. 2014, poz. 94 z póź. zm.). Nadzór nad DM BOŚ sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego, Pl. Powstańców Warszawy 1, 00-950 Warszawa.
DM BOŚ, jego organy zarządcze, organy nadzorcze, ani pracownicy nie ponoszą odpowiedzialności za decyzje podjęte na podstawie raportu i zawartych w nim opinii inwestycyjnych oraz ich skutki. Odpowiedzialność za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie raportu ponoszą wyłącznie inwestorzy. Opracowanie jest przeznaczone do wyłącznego użytku własnego inwestorów – klientów detalicznych i profesjonalnych DM BOŚ. Żadna część raportu nie może być rozpowszechniana, reprodukowana lub przekazywana w jakiejkolwiek formie bez uprzedniej pisemnej zgody DM BOŚ. Raport ten udostępniany jest w dniu jego wydania Klientom profesjonalnym i detalicznym, na podstawie Umowy o udostępnianie rekomendacji sporządzonych przez DM BOŚ lub innej umowy zawierającej zobowiązanie DM BOŚ do udostępnienia rekomendacji na rzecz tych Klientów. Raport ten może być udostępniany innym Klientom DM BOŚ w terminach i na warunkach wskazanych przez Dyrektora DM BOŚ. Raport w skróconej wersji przekazywany jest do publicznej wiadomości nie wcześniej niż w siódmym dniu po dacie pierwszego udostępnienia.
W DM BOŚ obowiązują regulacje wewnętrzne służące aktywnemu zarządzaniu kon?iktami interesów, w których w szczególności określone zostały wewnętrzne rozwiązania organizacyjne i administracyjne oraz bariery informacyjne ustanowione w celu zapobiegania i unikania kon?iktów interesów dotyczących rekomendacji. Szczególnym środkiem organizacyjnym jest stworzenie „chińskich murów”, czyli barier informacyjnych uniemożliwiających niekontrolowany przepływ informacji pomiędzy poszczególnymi jednostkami organizacyjnymi lub pracownikami DM BOŚ, którymi zostały rozdzielone poszczególne jednostki organizacyjne DM BOŚ. W uzasadnionych przypadkach DM BOŚ tworzy „chińskie mury” również w związku z realizacją określonego projektu. Ewentualne kon?ikty interesów dotyczące konkretnej rekomendacji, która jest dostępna publicznie lub dla szerokiego kręgu osób, są ujawnione w rekomendacji albo w dołączonym do niej dokumencie. Osoba (osoby) sporządzające niniejszy raport otrzymują wynagrodzenie zmienne zależne pośrednio od wyników fnansowych DM BOŚ, które z kolei zależą – między innymi – od wyniku osiągniętego ze świadczenia usług maklerskich. DM BOŚ wysyła raporty za pośrednictwem poczty elektronicznej lub udostępnia je za pośrednictwem oprogramowania wskazanego przez DM BOŚ, zgodnie z dyspozycją odbioru złożoną przez Klienta we właściwej umowie świadczenia usług maklerskich.
DM BOŚ SA nie posiada długiej/krótkiej pozycji netto przekraczającej 0,5% w kapitale podstawowym emitenta łącznie dla wymienionych spółek.
W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BOŚ S.A. świadczył usługi maklerskie na TGE na rzecz PKN Orlen i otrzymywał wynagrodzenie z tego tytułu. DM BOŚ S.A. jest animatorem rynku dla akcji i kontraktów terminowych PKN Orlen.
Poza wyżej wymienionymi przypadkami, pomiędzy DM BOŚ, analitykiem/analitykami przygotowującymi niniejszy raport a emitentem/emitentami papierów wartościowych, których dotyczy niniejszy raport nie występują jakiekolwiek powiązania oraz okoliczności, co do których można w uzasadniony sposób oczekiwać, że będą miały negatywny wpływ na obiektywność Rekomendacji, z uwzględnieniem interesów lub kon?iktów interesów, z ich strony lub ze strony jakiejkolwiek osoby fzycznej lub prawnej, dotyczących instrumentu fnansowego lub emitenta. DM BOŚ nie zawarł z analizowaną spółką/spółkami umów o prowadzenie usług w postaci sporządzania rekomendacji. Niniejszy raport nie został przekazany analizowanej spółce przed jego rozpowszechnieniem do Klientów.
Niniejsze opracowanie stanowi tłumaczenie pełnej lub skróconej wersji raportu, który sporządzono w języku angielskim. W razie rozbieżności językowych rozstrzyga wersja angielska. Historię rekomendacji oraz rozkład rekomendacji zawiera pełna wersja raportu w języku angielskim dostępna na stronie www.bossa.pl
Czytaj także: Bananowa giełda – Czym GPW zasłużyła sobie na takie miano?
