Wyniki pierwszego kwartału były rekordowe i lepsze od oczekiwań. W drugim kwartale spodziewamy się ponownej poprawy wyników. W wynikach za pierwszy kwartał skokowy wzrost cen stali wywołany konfliktem nie był znacznie widoczny. Średni spread produkcyjny wyrobów finalnych w hucie Ferrostal w porównaniu kwartał do kwartału wzrósł o jedynie 30 PLN na tonę. W bieżącym kwartale oczekujemy znacznej poprawy marżowości produkcji. Oczekujemy wzrostu spreadu produkcyjnego na pręcie żebrowanym z 2080 PLN do 2550 PLN na tonie oraz podobnej skali wzrostów na innych produktach holdingu.
Przy takim wzroście spredów szacujemy, że wyniki 2Q ponownie będą rekordowe. Oczekujemy wyższej marżowości i EBITDA równej 253 miliony PLN.
Jednocześnie drugi kwartał 2022 roku powinien być ósmym i ostatnim kwartałem z rzędu, w którym spółka poprawia wyniki. W kolejnych kwartałach spadek aktywności gospodarczej oraz powolne odblokowanie wolumenów stali z Ukrainy będą pozwalały na równoważenie się rynku przy niższych cenach. Przy obecnych prognozach makroekonomicznych zakładających wzrost gospodarczy w całym 2022 roku nie widzimy powodów do dużych i szybkich spadków. Zakładamy stopniowe obniżanie cen, ponieważ wciąż dużo przemawia za podwyższonymi cenami. Pierwszym czynnikiem jest droga energia elektryczna w Europie, w której 50% produkcji stali opartej jest na metodzie EAF. Drogie składniki wsadu hutniczego również w metodzie BOF i silniejszy dolar zmniejszający atrakcyjność importu stali spoza Europy.
Ceny wsadu hutniczego pomimo ostatniej korekty historycznie pozostają na wysokich poziomach. Oporny spadkom jest zwłaszcza węgiel koksowy, odpowiedzialna jest za to niepogoda oraz problemy produkcyjne spółek wydobywczych w Australii. Pozytywną informacją dla Cognora jest ostatni spadek cen złomu stalowego.
Po ostatniej korekcie złomu stalowego, producenci EAF odzyskali przewagę marżową na produkcji względem producentów wielkopiecowych. Do obliczania marżowości wykorzystywane są ceny wsadu hutniczego przedstawione na poprzednim wykresie. Gdyby jednak przy uwzględnieniu marżowości dołączyć ceny certyfikatów emisyjnych oraz koszty energii, to marża Cognora wyglądałaby jeszcze lepiej. Byłoby tak dzięki korzystnym zabezpieczeniu cen energii oraz dopłatom do certyfikatów, które otrzymuje Cognor. W obecnym roku spółka oczekuje 24 mln PLN przychodów z tego tytułu.
Po zaraportowanym pierwszym kwartale marginalnie zmieniamy nasze prognozy. Różnica w przychodach wynika z niewielkiej zmiany w sprzedaży produktów w stronę półwyrobów, wzrost EBITDy wynika natomiast z obniżenia prognoz cen złomu stalowego do 2420 PLN w całym roku. Dla 2023 roku widzimy niższe ceny stali wynikające ze zwiększania podaży oraz słabszej kondycji gospodarki. Mniejsza zmiana na poziomie wyniku EBITDA niż przychodach wynika z tańszego złomu stalowego.
Otoczenie globalne na rynku stalowym
Globalny rynek stali razem z całą gospodarką zwalnia. Zachwiania podażowe wywołane konfliktem na Ukrainie, głównie przełożyły się na destabilizację rynku europejskiego. Europa była głównym odbiorcą stali, półproduktów i wsadu hutniczego z Rosji i Ukrainy. Dodatkowo Europa chroniona limitem importu stali nie mogła kupić znacznie większej jej ilości z innych krajów co wydłuża proces arbitrażu cen i przedłuża lepsze otoczenie dla lokalnych producentów stali.
Gospodarką nadającą puls globalnemu rynkowi stali są Chiny. W państwie środka po nowym roku obserwowana była poprawa w branży stalowej, ale nie trwała ona długo. Ostatnie odczyty PMI wskazują na deteriorację biznesu stalowego. W Chinach ciążą silne obostrzenia covidowe oraz kryzys deweloperów mieszkaniowych.
Dane importowe węgla koksowego do Chin wskazują na niewielkie odbicie i możliwość zwiększania produkcji. Jednak podwyższony import łączymy raczej z okazją do tańszych zakupów rosyjskiego węgla niż ochotą do silnego zwiększenia produkcji.
Patrząc na zapasy stali widać ich spadek w ostatnich tygodniach, jednak jest to zjawisko sezonowe i zapasy utrzymane są powyżej 5 letniej średniej.
Wykorzystanie globalnych mocy produkcyjnych silnie wzrosło w kwietniu, co zaprzecza szerszemu obrazowi jednak traktujemy to jako krótkie i przejściowe zjawisko, wyrównanie niskiej produkcji z marca.
Re-rating
Na przestrzeni miesiąca spółki stalowe doświadczyły de-ratingu. Średnio w ciągu miesiąca o 18% zmniejszyły się mnożniki Forward P/E oraz Forward EV/EBITDA.
W ostatnim czasie szeroki rynek akcji tracił na skutek zaciskania polityki monetarnej, słabszych odczytów makroekonomicznych oraz obawy o przyszłą koniunkturę. Ucierpiały na tym silnie skorelowane z gospodarką akcje spółek stalowych. Co przełożyło się na spadek ich mnożników.
Pomimo spadków, w obecnym roku grupa porównywalna wciąż jest wyceniana znacznie wyżej niż Cognor. Inaczej jest już w następnym roku. W 2023 zarówno P/E jak i EV/EBITDA dla Cognora jest wyżej niż dla grupy porównywalnej. Różnica nie jest jednak duża. Cognor przy założeniu ceny na poziomie 6 PLN jest wyceniony względnie neutralnie.
Niestety wraz ze stratą przewagi konkurencyjnej w postaci zabezpieczenia cen energii Cognor w 2024 roku na podstawie analizy porównawczej i naszych prognoz jest przewartościowany. W naszych prognozach za spadek EBTIDY do 201 mln PLN i zysku netto do 81 mln PLN odpowiada głównie droższa energia elektryczna. Na rok 2024 przyjmujemy łączną cenę energii na poziomie 610 PLN/MWh. Co stanowi 34% wzrost względem ceny przyjętej w 2023 roku. Zwracamy jednak uwagę, że rok 2024 w naszej prognozie jest najgorszy. W długim terminie oczekujemy niższych wskaźników, średnio w okresie prognozy oczekujemy P/E na poziomie 8,8 oraz EV/EBITDA równiej 4,2. Historycznie są to poziomy poniżej mediany wartości wskaźników z lat poprzednich. Historyczna mediana dla P/E wynosi 13,9 i 5,6 dla EV/EBITDA.
