Z każdym kolejnym kwartałem i rokiem efekt tych działań będzie w naszej ocenie coraz bardziej widoczny. Jest to również jeden z kierunków, który w dłuższej perspektywie może zastąpić obarczony obecnie coraz większą niepewnością projekt analogowy, który postanowiliśmy wyłączyć z wyceny spółki. W wyniku aktualizacji naszych prognoz oraz założeń korygujemy wycenę z 5,41 zł do 4,46 zł za akcję. w horyzoncie 9-mies.
Wyniki 2023 – pod wpływem spadających przychodów
W całym 2023 roku sprzedaż insuliny wyniosła 122,3 mln zł (-34% r/r), z czego 67,2 mln zł (-14% r/r) przypada na rynek polski, a 55,1 mln zł (-49% r/r) na eksport. Spadki w Chinach, Wietnamie, Ukrainie, Sudanie spółka zrekompensowała mniej rentownym wzrostem sprzedaży w Libanie oraz wzrostem sprzedaży towarów i materiałów, która wyniosła w 2023 roku 40,2 mln zł (+46% r/r). EBITDA w 2023 roku wyniosła 50,3 mln zł (-10% r/r), a skorygowana o saldo pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych 30,9 mln zł (-48% r/r).
Co dalej z analogami?
W raporcie rocznym Bioton poinformował o możliwej zmianie modelu współpracy z Yifan w zakresie produkcji i komercjalizacji substancji aktywnych analogów insulin oraz ostatecznego produktu leczniczego. Może to prowadzić do przeniesienia technologii API i leku końcowego do spółki lub dostarczenie przez Yifan API i produkcję przez spółkę leku końcowego przy użyciu technologii Yifan. Mimo iż zarząd Biotonu wskazuje, że jednoznacznie nie przekreśla to projektu, to jednak postanowiliśmy wyłączyć przychody z projektu analogowego z naszych prognoz.
Zamiast analogów – rozwój oferty poza insuliną
Zarząd spółki pracuje nad jak najlepszym wykorzystaniem posiadanych zasobów i pozycji rynkowej spółki. Jednym z kierunków jest zwiększanie sprzedaży poza insuliną (leków, urządzeń medycznych, usług). W 2023 roku sprzedaż krajowa poza insuliną stanowiła już ok. 1/3 obrotów, a rok wcześniej było to ok. 22%. Podejmowane przez spółkę działania polegające na wprowadzaniu do oferty nowych produktów i urządzeń do pomiaru glikemii oraz docelowo również kontraktowa produkcja dla innych firm farmaceutycznych (CDMO) to główne kierunki zwiększania bazy przychodowej w kolejnych latach.
Ryzyka dla wyceny i rekomendacji
Głównym czynnikiem ryzyka, jaki widzimy dla naszych prognoz i wyceny jest ryzyko związane z wolniejszym od zakładanego wzrostem sprzedaży towarów i materiałów oraz niższą sprzedażą insulin.
Wartość akcji Biotonu SA oszacowaliśmy na podstawie wyceny metodami: DCF (4,42 zł) oraz porównawczą (3,59 zł), co po zważeniu równymi wagami w horyzoncie 9-mies. implikuje wycenę równą 4,46 zł.
WYCENA
Akcje Biotonu wyceniliśmy przy wykorzystaniu 2 metod: DCF oraz porównawczej przypisując im równe wagi 50% (wagi bez zmian). Wyznaczamy cenę docelową w horyzoncie 9-miesięcznym na 4,46 zł (poprzednio 5,41 zł).
W tabeli poniżej prezentujemy podsumowanie wyceny:
WYCENA METODĄ DCF
Założenia do modelu:
- Wartość przepływów pieniężnych dyskontowana na początek kwietnia 2024 (poprzednio: początek września 2023),
- Dług netto na dzień 31.12.2023 roku w wysokości 62 mln zł; efektywna stopa podatkowa na poziomie 19% (bez zmian),
- Długoterminowa stopa wzrostu po okresie prognozy równa 2% (bez zmian),
- Stopa wolna od ryzyka na poziomie 5,45% (średnia rentowność obligacji 10-letnich w Polsce; poprzednio: 5,64%), beta na poziomie 1,0 (poprzednio – 1,4, uzasadnienie opisane jest w dalszej części raportu); premia za ryzyko rynkowe w wysokości 5,84% (poprzednio 6,28%).
Poniżej prezentujemy kalkulację kosztu kapitału własnego oraz WACC:
WYCENA METODĄ PORÓWNAWCZĄ
Analizę porównawczą oparliśmy o zagranicznych producentów insuliny. Uwzględniliśmy wskaźniki P/E, EV/EBITDA w latach 2023-2025 (po 50% przypisaliśmy P/E i EV/EBITDA, bez zmian). Do ostatecznej wyceny zastosowaliśmy 20% dyskonto, aby uwzględnić fakt, iż spółki porównywalne są większe, mają bardziej ugruntowaną pozycję rynkową i w większości płacą dywidendy. Na bazie tej analizy wyznaczamy wycenę jednej akcji Biotonu na poziomie 3,61 zł (poprzednio 4,87 zł).
Podsumowanie wyceny porównawczej:
Giełdowy Program Wsparcia Pokrycia Analitycznego 4.0
