„Europejski Bank Centralny w czerwcu i lipcu na pewno wykona podwyżki stóp. Ale potem, wbrew temu, co mówi konsensus, będzie te podwyżki kontynuował. Przekona się bowiem, że inflacja pozostaje permanentnie wysoka. To samo czeka Polskę. Będą kolejne podwyżki stóp nad Wisłą” – mówi w wywiadzie dla FXMAG Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku.
Piotr Rosik (z-ca redaktora naczelnego FXMAG): Chciałbym zacząć rozmowę od sytuacji gospodarki europejskiej. Co prawda ona spisuje się całkiem nieźle w ostatnich kwartałach, ale ryzyko recesji wciąż wisi w powietrzu. Jak Pan ocenia stan gospodarki europejskiej i jakie są Pańskie prognozy dla niej?
Christopher Dembik (dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku): Nie oczekujemy recesji w Unii Europejskiej w tym roku. Mamy obawy co do USA, ale nie mamy ich co do Europy. Jednak gospodarka może spowolnić w II połowie tego roku. Konsensus pod koniec 2022 roku był zbyt pesymistyczny, z uwagi na kryzys energetyczny, teraz zaś jest nieco zbyt optymistyczny.
Konsumpcja w Europie pozostaje na dobrym poziomie i w dobrej kondycji. Niepokojąca jest recesja w przemyśle. Szczególnie widoczna jest ona w niemieckim przemyśle. Jednak ogólnie, na szczęście, gospodarka europejska jest nieco nudna, niewiele dobrego i złego tutaj się dzieje. Czyli nie spodziewajmy się ani recesji, ani dynamicznego tempa wzrostu PKB rzędu 4-5% rocznie.
Jakie są główne czynniki siły i słabości europejskiej gospodarki?
Jednym z głównych czynników siły są wydatki publiczne. Również inwestycje korporacji oraz konsumpcja są na przyzwoitym poziomie. My nawet jesteśmy mocno zdziwieni, że przy tak wysokich wskaźnikach CPI w krajach europejskich, konsumpcja jest tak wysoka. Ale być może to wynika z tego, że rządy nie żałują subsydiów w różnych wymiarach i na różnych poziomach.
Kulami u nogi europejskiej gospodarki jest z pewnością zadłużenie, zarówno publiczne, jak i prywatne. A zdecydowanie największym problemem europejskiej gospodarki są dziś Niemcy. To jest taki „chory człowiek UE”. Widzimy, że chińska gospodarka nie jest w zbyt dobrej formie i to wpływa negatywnie na niemiecką gospodarkę.
Strefa euro – annualizowane tempo wzrostu PKB
Źródło: Trading Economics
Jesteśmy przy niemieckiej gospodarce, to może Pan pokusi się o ocenę niemieckiej polityki energetycznej?
Ta polityka to kompletny nonsens. I nie mówię tak, bo jestem Francuzem. [śmiech] Wiadomo, gospodarka Francji opiera się na atomie i ja myślę, że to jest całkiem sensowne rozwiązanie. Ja się zgadzam, że generalnie potrzebna jest „zielona rewolucja”, jednak to jest odległa perspektywa. Obecną politykę energetyczną RFN można ocenić jako totalnie zideologizowaną. Ona jest wielkim błędem, za który Niemcy słono zapłacą.
Zobacz również: Oto kolejny duży kraj UE, w którym inflacja w maju spadła bardziej, niż oczekiwano! Zobacz co się dzieje z euro
Dobrze, idźmy dalej. To może teraz słowo o tej gospodarce, która jest najbliższa Pańskiemu sercu? Dane z francuskiej gospodarki z ostatnich kwartałów pokazują, że radzi ona sobie zaskakująco dobrze. Dlaczego?
Wydaje mi się, że jest tak m.in. dzięki rozbudowanym rządowym subsydiom. Francuski rząd od blisko dwóch lat ma podejście „whatever it takes”, jeśli chodzi o wydatki publiczne. To oznacza, że jest gotowy zrobić bardzo dużo, wręcz wszystko, by wesprzeć gospodarkę. To dlatego konsumpcja i inwestycje są we Francji w tak dobrej formie.
Oczywiście, we Francji widać dużo demonstracji. Jednak ostatnio strajki miały miejsce głównie z uwagi na to, co działo się w sektorze transportowym. To, że są strajki, nie mówi nic o całości gospodarki.
To spójrzmy teraz na Wielką Brytanię, która już nie jest w UE i chyba nie radzi sobie najlepiej…
Wiadomo było, że Brexit to będzie porażka, tylko nie wiadomo było, jak bardzo będzie bolesna. Dziś już wiadomo, że była i jest bolesna. Gospodarka brytyjska ma sporo strukturalnych problemów. To jest jedyny kraj w Europie, spośród rozwiniętych, w przypadku którego można i trzeba mieć obawy o poziom długu publicznego. Aktywność gospodarcza na Wyspach jest marna, jeśli porówna się ją z innymi krajami rozwiniętymi.
Prawda jest taka, że Wielka Brytania jest na drodze do sytuacji, w której będzie musiała bardzo mocno zacisnąć pasa. Rząd brytyjski nie będzie w stanie w długim terminie płacić tak potężnych odsetek od długu. Poza tym, inwestorzy zagraniczni będą raczej z Wysp uciekać, a nie napływać.
Polska chyba nie musi zaciskać pasa, jak pokazują obietnice przedwyborcze polityków.
Polska gospodarka spisuje się całkiem nieźle, jest w niezłej kondycji. Trzeba przyjąć perspektywę porównawczą. Gdy popatrzymy na inne kraje Europy Środkowej, to widać, że Polska nie ma wielkiego problemu z inflacją, a gospodarka nie weszła w techniczną recesję, która pojawiła się w niektórych innych krajach regionu. Co prawda niektóre inne kraje są bardziej atrakcyjne, jeśli chodzi o carry trade, ale jednak całościowo to polska gospodarka jest bardzo atrakcyjna.
Polska gospodarka radzi sobie więc lepiej, niż inne gospodarki z regionu. Jednak to nie oznacza, że tutaj wszystko gra i że już za chwilę nie będzie żadnych problemów. Przede wszystkim muszę zdradzić, że nasz scenariusz bazowy zakłada, iż Narodowy Bank Polski będzie musiał wznowić cykl podwyżek stóp procentowych.
Zobacz również: Inflacja w Polsce: co dalej? Widać istotne ryzyko, powrót do celu NBP będzie mozolny
Dlaczego?
Polityka pieniężna w Polsce, ale i w wielu innych krajach, nie jest na tyle restrykcyjna, by mogła mieć wpływ na zbijanie poziomu inflacji. Po prostu. Inflacja spada, ale powolnie. Zbyt wolno. Wiele banków centralnych właśnie staje przed wyborem: uszkodzić gospodarki dalszymi podwyżkami stóp, czy pozwolić inflacji na hasanie i stanie się naprawdę uciążliwą i lepką. To jest dramatyczny wybór, ale w długim terminie wysoka inflacja jest bardziej szkodliwa od recesji.
Popatrzmy, że na Węgrzech czy w Czechach mamy recesję, ale inflacja wcale radyklanie nie maleje. To jest potwierdzenie, że recesja nie ma pozytywnego wpływu na inflację.
Czyli zakładacie podwyżki stóp w wielu krajach, nie tylko w Polsce?
Europejski Bank Centralny w czerwcu i lipcu na pewno wykona podwyżki stóp. Ale potem, wbrew temu, co mówi konsensus, będzie te podwyżki kontynuował. Przekona się bowiem, że inflacja pozostaje permanentnie wysoka.
To samo czeka Polskę. Będą kolejne podwyżki stóp nad Wisłą. Walka z inflacją w takich gospodarkach, jak polska, trwa zazwyczaj długo.
Macie jakiś target rate dla strefy euro i Polski?
Nie, nie mamy. Dlatego, że trudno jest prognozować inflację na okres dłuższy, niż 3 miesiące do przodu.
Inflacja r/r w strefie euro (proc.)
Źródło: Trading Economics
A prognozy dla euro i złotego?
Uważamy, że para EURUSD nie szczytowała w tym roku w okolicach 1,15. Raczej pójdzie wyżej. Inwestorzy wciąż mają przewagę pozycji długich na eurodolarze. Nie ma wielkich czynników ryzyka geopolitycznego. Jak mówiłem, EBC powinien podwyższać stopy procentowe. Zakładamy, że kurs eurodolara może pójść w kierunku 1,24.
Jeśli chodzi o złotego, to wydaje nam się, że możemy zobaczyć delikatną deprecjację w kolejnych miesiącach. Kapitał postrzega węgierskiego forinta jako bardziej atrakcyjną walutę. Jednakże, złoty powinien być generalnie stabilny. My oceniamy, że NBP wykonuje dobrą robotę, jeśli chodzi o stabilizację kursu złotego.
Zobacz również: Inflacja w Polsce w odwrocie! Znamy dokładny wynik za maj 2023 - sprawdź, jak reaguje złoty
To zapytam teraz o inną klasę aktywów – akcje. Jak Pan ocenia, czy w takich warunkach makroekonomicznych europejskie i polskie akcje godne są rekomendacji „kupuj”? Jak wiadomo, wciąż trwa wojna na Ukrainie…
Oczywiście, nad giełdami unosi się sporo niepewności. My uważamy, że stock picking to nie jest obecnie dobre podejście. Rekomendujemy inwestowanie pasywne, najlepiej poprzez ETF na szeroki rynek europejski, lub na szeroki globalny rynek akcyjny.
Gdy popatrzymy na S&P500, to w tym roku ten indeks nie zachowuje się zbyt dobrze. Żeby zarabiać na amerykańskim rynku, trzeba było postawić na akcje spółek powiązanych ze sztuczną inteligencją.
Nie ma powodu, by próbować przewidywać przyszłość, lub by silić się na oryginalność. Polecamy MSCI All Countries World ETF. Ciekawym wyborem może być też ETF na sektor dóbr luksusowych – ten rynek performuje bardzo dobrze w każdych warunkach. Jeśli chodzi o sektory, również robotyka wygląda perspektywicznie.
Unikałbym wszelakich krajowych ETF-ów oraz ETF-ów powiązanych z ESG. Te ostatnie spisują się bardzo marnie i zapewne będzie tak dalej.
Jeśli chodzi o polskie akcje, to one oczywiście są niedowartościowane. Tylko że problemem wciąż jest i będzie napływ zagranicznego kapitału na warszawską giełdę.
Czekamy na pokoleniową hossę na GPW od 1994…
No i jeszcze poczekacie, niestety. [śmiech]
A gdybym chciał Pana namówić na dobranie jakichś polskich akcji do portfela? To co by to było?
Myślę, że największe polskie spółki produkujące gry video wciąż są atrakcyjne. To jest bardzo ciekawy biznes, który może uzyskać duże efekty synergii w obliczu rozwoju innych technologii, takich jak choćby sztuczna inteligencja. A Polacy są bardzo dobrzy w tym biznesie, „potrafią w gamedev” że tak powiem.
Dlaczego ESG ETF pokazują taką słabość?
Bo tam jest dużo bullshitu. [śmiech] Podam przykład. Kupując jeden z popularnych funduszy ETF, obecnych na francuskim rynku, przyjmujesz dużą ekspozycję na spółkę… Total, czyli na koncern paliwowy. Dlaczego? Bo ten koncern ma bardzo dobre oceny, jeśli chodzi o corporate governance. To nie jest tak, że ja nie lubię spółki Total, albo branży paliwowej, tylko chodzi mi o to, że kupując ESG ETF wielu inwestorów nie wie tak naprawdę, co kupują. Myślą, że kupują akcje ekologicznych spółek, a tak nie jest.
Zobacz również: Fatalne nastroje w przemyśle USA, a najważniejsze dane dopiero przed nami
A jaki ma Pan outlook na akcje powiązane z AI? Nadchodzi rewolucja, ale jak duża ona będzie? Czy zobaczymy bańkę na sektorze AI, tak jak kiedyś na spółkach internetowych?
Oczywiście, sztuczna inteligencja już jest wielce przydatna i ta rewolucja będzie postępowała. Jednak problemem jest finansowanie w tym sektorze. Nie ma już taniego kapitału, jak przed pandemią. Nie ma już taniego finansowania. Za to zarządzanie tą technologią jest trudne.
Uważam, że na koniec dnia będzie kilku zwycięzców. I nimi będą wielkie spółki technologiczne, które teraz mają górę gotówki. Potrzebne są wciąż inwestycje, i to duże, w rozwój AI.
Dlatego, jeśli miałbym inwestować w AI, przyjąć pozycję pod rozwój tej technologii, to skupiłbym się na Big Techach, które poważnie myślą o rozwoju w zakresie AI.
Sam zasiadam w radzie nadzorczej spółki, która próbuje rozwijać się w sektorze AI. I widzę, jak bardzo kapitałochłonny jest to sektor i jak ciężko się w nim odpowiednio rozwinąć, złapać skalę.
Ostrzegam, że wiele spółek powiązanych z AI, za rok czy dwa lata od dziś będzie miało o wiele niższą wycenę, a nie wyższą. Gdybym miał stawiać na jakieś konkretne spółki, to wskazałbym na nVidię czy Amazon.
Notowania Xtrackers Artificial Intelligence and Big Data ETF (linia niebieska) na tle iShares MSCI World (linia czarna) w 2023 r.
Źródło: justetf.com
Skoro jesteśmy przy nowych technologiach, to zapytam jeszcze o bitcoina i kryptowaluty. Jakie ma Pan podejście do tej klasy aktywów?
Sceptyczne. Zazwyczaj klientom mówimy, że oczywiście można zaryzykować 1-3% portfela, ale szczerze mówiąc, jesteśmy obecnie jeszcze bardziej sceptyczni, niż 3-5 lat temu. Ta klasa aktywów cechuje się wielką zmiennością, a tymczasem nie widać przekonujących argumentów fundamentalnych.
Przypominam również, że kryptowaluty nie trafiły jeszcze tak na dobrą sprawę pod obcas regulatora. Oczywiście, pytanie do jakiego stopnia regulować cryptos. Uważam, że to jest ciekawa technologia, i nie można jej przeregulować, bo się nie rozwinie w odpowiedni sposób. Zbyt dużo regulacji nie jest dobre dla innowacji.
Zobacz również: Co dalej z amerykańską gospodarką? Porozumienie nie kończy batalii o poziom zadłużenia
Na koniec porozmawiajmy o złocie. Technicznie, jest w bardzo ciekawym miejscu, bo podobno nie ma potrójnego szczytu, a ono po raz trzeci atakuje poziom 2 050 USD za uncję. Fundamentalnie – również.
Tak, widać duży apetyt na złoto ze strony inwestorów instytucjonalnych na kruszec. I on się powinien utrzymać. Powinien się również zwiększyć apetyt na inne metale, w II połowie roku, wraz z poprawą sytuacji gospodarczej w Chinach. Złoto powinno zajmować obecnie około 2-5% portfela.
