Napięta sytuacja fnansowa Spółki ogranicza możliwość jakichkolwiek inwestycji na dużą skalę w postaci na przykład przejęcia kopalni czy uczestnictwa w JV powołanego do budowy elektrowni itp., które wyglądają kontrowersyjnie z biznesowego punktu widzenia. Ponadto struktura akcjonariuszy wyklucza ewentualne podwyższenie wartości nominalnej akcji, które może dotyczyć innych polskich spółek energetycznych notowanych na GPW (aczkolwiek obecnie wydaje się mało prawdopodobne).
Magazyn: Rafał Zaorski - Zarobił 2,5 mln w 24h
Biorąc pod uwagę 29% spadek kursu akcji Taurona, od kiedy wydaliśmy rekomendację Sprzedaj, skutkujący dwucyfrowym potencjałem wzrostu względem naszej 12-miesięcznej wyceny podwyższamy długoterminową rekomendację fundamentalną dla Taurona do Trzymaj zważywszy na (i) napięty bilans (wg naszych szacunków wskaźnik dług netto/EBITDA >3x na koniec 2019, z uwzględnieniem hybrydowego długu), (ii) brak dywidendy do 2020 roku oraz (iii) zbliżoną do ubiegłorocznej dynamika zysków r/r. Wprawdzie walory Spółki wydają się stosunkowo niedrogie (ok. 4,0x EV/EBITDA na 2018), jednakże naszym zdaniem przeszkodą dla pozytywnego zachowania kursu akcji Spółki będą prawdopodobnie obawy dotyczące (i) ustalenia taryfy G na 2019/20, (ii) ewolucji cen certyfkatów CO2 oraz (iii) niepewności związanej z przeniesieniem wzrostu kosztów CO 2 i węgla na cenę energii elektrycznej. Oczekując słabych wyników fnansowych za II kw. 2018 roku i mając świadomość ryzyka związanego ze sporami sądowymi z Invenergy i Polenergią (zielone certyfkaty) w połączeniu z odległą perspektywą wypłaty dywidendy (najwcześniej w 2021) podtrzymujemy krótkoterminową rekomendację relatywną Niedoważaj dla Spółki.
Tauron - Oczekiwania wyników fnansowych w II kw. 2018 roku
22 sierpnia Tauron opublikuje swoje wyniki fnansowe za II kw. br. Oczekujemy lekkiego spadku r/r skor. EBITDA (vs. 7% wzrost EBITDA r/r w I kw. i dwucyfrowy spadek w IV kw. 2017). Zakładamy pogorszenie wyników powtarzalnych w ujęciu rok-do-roku w segmencie wytwarzania i wydobycia, odmiennie niż w I kwartale. Natomiast oczekujemy dalszej poprawy r/r wyników w kluczowym segmencie, czyli dystrybucji, podobnie jak w ubiegłym kwartale. Niestety spodziewamy się również kontynuacji słabych wyników w segmencie obrotu. Zakładamy, że w II kw. br. nie pojawiły się wydarzenia jednorazowe, które negatywnie wpłynęły na zyski Spółki, aczkolwiek nie możemy wykluczyć na przykład aktualizacji aktywów wytwórczych.
Istotne zagadnienia:
Dystrybucja. Biorąc pod uwagę zmiany taryf dystrybucyjnych i założony przez nas 1% wzrost wolumenów oczekujemy 679 mln zł EBITDA w omawianym kwartale (+83 mln zł r/r).
Wytwarzanie energii (w tym produkcja ciepła i energii z wykorzystaniem odnawialnych źródeł). Prognozujemy 44% spadek r/r EBITDA.
- Wolumen: zakładamy spadek wolumenu o 0,86 TWh (-20% r/r), do 3,4 TWh i prognozujemy spadek EBITDA o 142 mln zł.
- Cena energii sprzedanej: +116 mln EBITDA r/r przy założeniu +34 zł/MWh.
- Marża na handlu energią: -15 mln zł EBITDA r/r.
- Operacyjna rezerwa mocy i operacyjna zimna rezerwa: +35 mln zł EBITDA r/r. Zakładamy, że w II kw. 2018 roku Tauron otrzymał 35 mln zł więcej w ramach operacyjnej rezerwy mocy, natomiast w operacyjnej zimnej rezerwy utrzymał się ubiegłoroczny poziom wynagrodzenia.
- Ceny węgla i zielonych certyfkatów: oczekujemy negatywnego wpływu cen węgla na EBITDA w segmencie, co powinien częściowo złagodzić wzrost cen zielonych certyfkatów (10 mln zł).
- Koszt CO2: zakładamy widoczny wzrost kosztów CO2 w II kw. br. do 150 mln zł w porównaniu z 90 mln zł rok temu i prognozujemy negatywny wpływ na kwartalną EBITDA w wysokości -60 mln zł r/r.
Obrót. Oczekujemy spadku skor. EBITDA o 20 mln zł r/r pod wpływem obniżenia marż z powodu wyższych cen zielonych certyfkatów.
Wydobycie. Zakładamy 34% i 15% spadek odpowiednio r/r i kw./kw. wolumenu produkcji w związku z problemami natury geologicznej i technicznej (obniżenie produktywności) oraz planowanymi pracami przezbrojeń ścian. W konsekwencji oczekujemy produkcji w wysokości 1,2 mln ton. Biorąc pod uwagę powyższe oczekiwania prognozujemy -50 mln zł EBITDA w segmencie (-75 mln zł r/r).
Tauron - Prognozy fnansowe
Uwzględniając prognozy wyników fnansowych na II kw. 2018 roku lekko zmodyfkowaliśmy prognozy dla Spółki na 2018 rok i lata następne.
Tauron - Wycena
Wyceniamy Spółkę w oparciu o kombinację wyceny DCF i wyceny porównawczej w stosunku 80%-20%. Wyceny porównawczej dokonujemy z wykorzystaniem polskich spółek energetycznych, które dzielą z Tauronem liczne problemy takie jak wynagradzanie przez nowy rynek mocy, ryzyko udziału w projekcie atomowym, ewentualne podwyższenie wartości nominalnej akcji, brak wypłaty dywidendy w najbliższych latach czy też kwestie regulacji (ryzyko dotyczące podwyższenia taryfy G w 2019/20). Nasza 12-miesięczna docelowa wycena walorów Spółki maleje do 2,5 zł na akcję (poprzednio 2,9 zł na akcję).
Sprawdź podstawowe pojęcia użyte w tym raporcie.
Niniejszy raport został przygotowany przez Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska S.A. z siedzibą w Warszawie (dalej DM BOŚ).
Zakończenie prac nad niniejszym raportem: 25 lipca 2018 r., 8:25.
Dystrybucja niniejszego raportu: 25 lipca 2018 r., 8:35.
Raport jest badaniem inwestycyjnym w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) 2017/565 z dnia 25 kwietnia 2016 r. uzupełniającego dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez frmy inwestycyjne oraz pojęć zdefniowanych na potrzeby tej dyrektywy.
Niniejszy raport stanowi rekomendację w rozumieniu przepisów „Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) nr 2016/958 z dnia 9 marca 2016 r. uzupełniającego rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań kon?iktów interesów” i został sporządzony wyłącznie w celu informacyjnym. Niniejszy raport nie stanowi porady inwestycyjnej ani doradztwa inwestycyjnego, o którym mowa w art. 76 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami fnansowymi (t.j. Dz. U. 2014, poz. 94 z późn. zm.), porady prawnej lub podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Żadne informacje ani opinie wyrażone w raporcie nie stanowią zaproszenia ani oferty kupna lub sprzedaży papierów wartościowych, o których mowa w niniejszym dokumencie. Wyrażane opinie inwestycyjne stanowią niezależne, aktualne opinie DM BOŚ. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z należytą starannością i rzetelnością. W raporcie wykorzystano publiczne źródła informacji tj. publikacje prasowe, publikacje branżowe, sprawozdania fnansowe emitenta, jego raporty bieżące oraz okresowe, a także informacje uzyskane na spotkaniach i podczas rozmów telefonicznych z przedstawicielami emitenta przed dniem wydania raportu. Wymienione źródła informacji DM BOŚ uważa za wiarygodne i dokładne, jednak nie gwarantuje ich kompletności. Wszelkie szacunki i opinie zawarte w niniejszym raporcie stanowią ocenę DM BOŚ na dzień jego wydania.
DM BOŚ jest frmą inwestycyjną w rozumieniu Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami fnansowymi (t.j. Dz. U. 2014, poz. 94 z póź. zm.). Nadzór nad DM BOŚ sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego, Pl. Powstańców Warszawy 1, 00-950 Warszawa.
DM BOŚ, jego organy zarządcze, organy nadzorcze, ani pracownicy nie ponoszą odpowiedzialności za decyzje podjęte na podstawie raportu i zawartych w nim opinii inwestycyjnych oraz ich skutki. Odpowiedzialność za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie raportu ponoszą wyłącznie inwestorzy. Opracowanie jest przeznaczone do wyłącznego użytku własnego inwestorów – klientów detalicznych i profesjonalnych DM BOŚ. Żadna część raportu nie może być rozpowszechniana, reprodukowana lub przekazywana w jakiejkolwiek formie bez uprzedniej pisemnej zgody DM BOŚ. Raport ten udostępniany jest w dniu jego wydania Klientom profesjonalnym i detalicznym, na podstawie Umowy o udostępnianie rekomendacji sporządzonych przez DM BOŚ lub innej umowy zawierającej zobowiązanie DM BOŚ do udostępnienia rekomendacji na rzecz tych Klientów. Raport ten może być udostępniany innym Klientom DM BOŚ w terminach i na warunkach wskazanych przez Dyrektora DM BOŚ. Raport w skróconej wersji przekazywany jest do publicznej wiadomości nie wcześniej niż w siódmym dniu po dacie pierwszego udostępnienia.
W DM BOŚ obowiązują regulacje wewnętrzne służące aktywnemu zarządzaniu kon?iktami interesów, w których w szczególności określone zostały wewnętrzne rozwiązania organizacyjne i administracyjne oraz bariery informacyjne ustanowione w celu zapobiegania i unikania kon?iktów interesów dotyczących rekomendacji. Szczególnym środkiem organizacyjnym jest stworzenie „chińskich murów”, czyli barier informacyjnych uniemożliwiających niekontrolowany przepływ informacji pomiędzy poszczególnymi jednostkami organizacyjnymi lub pracownikami DM BOŚ, którymi zostały rozdzielone poszczególne jednostki organizacyjne DM BOŚ. W uzasadnionych przypadkach DM BOŚ tworzy „chińskie mury” również w związku z realizacją określonego projektu. Ewentualne kon?ikty interesów dotyczące konkretnej rekomendacji, która jest dostępna publicznie lub dla szerokiego kręgu osób, są ujawnione w rekomendacji albo w dołączonym do niej dokumencie. Osoba (osoby) sporządzające niniejszy raport otrzymują wynagrodzenie zmienne zależne pośrednio od wyników fnansowych DM BOŚ, które z kolei zależą – między innymi – od wyniku osiągniętego ze świadczenia usług maklerskich. DM BOŚ wysyła raporty za pośrednictwem poczty elektronicznej lub udostępnia je za pośrednictwem oprogramowania wskazanego przez DM BOŚ, zgodnie z dyspozycją odbioru złożoną przez Klienta we właściwej umowie świadczenia usług maklerskich.
DM BOŚ SA nie posiada długiej/krótkiej pozycji netto przekraczającej 0,5% w kapitale podstawowym emitenta łącznie dla wymienionych spółek.
W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BOŚ S.A. świadczył usługi maklerskie na TGE na rzecz PKN Orlen i otrzymywał wynagrodzenie z tego tytułu. DM BOŚ S.A. jest animatorem rynku dla akcji i kontraktów terminowych PKN Orlen.
Poza wyżej wymienionymi przypadkami, pomiędzy DM BOŚ, analitykiem/analitykami przygotowującymi niniejszy raport a emitentem/emitentami papierów wartościowych, których dotyczy niniejszy raport nie występują jakiekolwiek powiązania oraz okoliczności, co do których można w uzasadniony sposób oczekiwać, że będą miały negatywny wpływ na obiektywność Rekomendacji, z uwzględnieniem interesów lub kon?iktów interesów, z ich strony lub ze strony jakiejkolwiek osoby fzycznej lub prawnej, dotyczących instrumentu fnansowego lub emitenta. DM BOŚ nie zawarł z analizowaną spółką/spółkami umów o prowadzenie usług w postaci sporządzania rekomendacji. Niniejszy raport nie został przekazany analizowanej spółce przed jego rozpowszechnieniem do Klientów.
Niniejsze opracowanie stanowi tłumaczenie pełnej lub skróconej wersji raportu, który sporządzono w języku angielskim. W razie rozbieżności językowych rozstrzyga wersja angielska. Historię rekomendacji oraz rozkład rekomendacji zawiera pełna wersja raportu w języku angielskim dostępna na stronie www.bossa.pl
Czytaj także: Bananowa giełda – Czym GPW zasłużyła sobie na takie miano?
