IPO, czyli pierwsza publiczna emisja jest marzeniem (lub celem, jak kto woli) niejednego przedsiębiorcy. Wiąże się jednak z koniecznością spełnienia szeregu wymogów formalnych, zatwierdzeniem prospektu emisyjnego przez KNF oraz niemałymi kosztami. Nic dziwnego, że wiele podmiotów „odpada w emisyjnych przedbiegach”. Okazuje się jednak, że istnieje metoda, dzięki której można wejść na główny parkiet GPW w znacznie szybszy, tańszy i prostszy sposób niż w ramach tradycyjnej procedury IPO. Mowa o tzw. odwrotnym przejęciu. Nie jest to bynajmniej proceder rzadko spotykany czy dotyczący jedynie nielicznych, nikomu nieznanych podmiotów gospodarczych, gdyż w ten właśnie sposób na GPW zadebiutowała spółka, o której słyszeli wszyscy – CD Projekt. Zacznijmy jednak od początku.
Etapy przeprowadzenia IPO
Zainteresowanych szczegółami odsyłam do „Przewodnika dla emitentów giełdowych. Droga po kapitał” przygotowanego przez GPW, który dokładnie opisuje proces oraz wymogi związane z przeprowadzeniem pierwszej publicznej emisji akcji. Na potrzeby artykułu przedstawiam grafikę, obrazującą w skróconej wersji etapy IPO oraz orientacyjny czas trwania każdego z nich.
Cały proces trwa, co do zasady, w najlepszym przypadku 6,5 miesiąca, a w najgorszym 9 miesięcy, po których „rodzi się” kolejna spółka notowana na GPW. Proces wejścia na NewConnect jest nieco prostszy, ale zasadniczo podobny do IPO na GPW. Gdyby jednak można było obejść część formalności i dość restrykcyjnych wymogów dotyczących kondycji finansowej spółki? W tym miejscu wkracza tzw. odwrotne przejęcie. Na czym ono polega?
Czym jest odwrotne przejęcie?
W praktyce funkcjonuje to następująco: spółka ma w planach przeprowadzenie IPO, ale nie może tego dokonać, ponieważ nie spełnia kryteriów notowania na giełdzie, jej cena za akcję jest zbyt niska, nie spełnia progów z niektórych wskaźników finansowych albo chce zaoszczędzić czas i pieniądze potrzebne do przeprowadzenia tradycyjnej oferty publicznej. Taka spółka wyszukuje cel potencjalnej akwizycji wśród spółek już notowanych na GPW. Autorzy badania przeprowadzonego w 2016 r.[1] przeanalizowali 222 transakcje odwrotnych przejęć na europejskich giełdach w latach 1992-2011. Wnioski płynące z tej analizy są takie, iż celami transakcji odwrotnego przejęcia były w większości przypadków bardzo niewielkie spółki publiczne, które można określić mianem „wydmuszek”. Zgodnie z wynikami wspomnianego badania, przeciętna kapitalizacja przejmowanej spółki na rok przed transakcją to 1,1 mln euro a mediana to 0,15 mln euro. Przejmowane przedsiębiorstwa, co do zasady, nie posiadały zdrowego, pod względem kondycji finansowej, biznesu. Przeciętne wartości podstawowych wskaźników finansowych takich, jak rentowność aktywów, rentowność kapitału własnego i rentowność netto oscylowały wokół wyraźnie ujemnych poziomów. Celem jest, by za relatywnie niską cenę kupić de facto nie tyle przedsiębiorstwo, a miejsce na giełdzie. Po zlokalizowaniu takiej spółki, „wydmuszka” przejmuje spółkę niepubliczną, jednak jest przejmującym jedynie formalnie. W praktyce, spółka przejmowana nabywa pakiet kontrolny akcji spółki publicznej, po czym jej akcjonariusze przegłosowują połączenie się ze spółką publiczną. Po zakończeniu procesu akcjonariusze spółki prywatnej wymieniają się udziałami w tej spółce na akcje spółki publicznej. W ten sposób, ponieważ spółka powstająca w wyniku połączenia jest przedmiotem publicznego obrotu, transakcja skutecznie upublicznia spółkę prywatną.
Najlepszym przykładem tego zjawiska może być fuzja jednostki dominującej ze spółką zależną, w efekcie czego działalność połączonych podmiotów jest kontynuowana przez spółkę zależną.
Jakie są zalety powyższej transakcji wejścia na giełdę, poza tym że jest ona szybsza, tańsza i obarczona mniejszymi wymogami formalnymi?
Zalety odwrotnego przejęcia
Po pierwsze, dzięki zastosowaniu odwrotnego przejęcia zostaje zachowana dotychczasowa firma (nazwa) spółki czy wszelkie numery identyfikacyjne, więc w konsekwencji nie będzie istniała konieczność powiadamiania jej kontrahentów o zmianach zachodzących w strukturach własnościowych.
Po drugie, znaczącą korzyścią jest sytuacja, w której przejmowana spółka „wydmuszka” posiada istotne, z punktu widzenia prowadzenia dalszej działalności, zezwolenia lub koncesje, które nie podlegają sukcesji i zostałyby utracone w przypadku tradycyjnego połączenia. Ponadto spółka przejmowana może być związana umowami, które zawierają klauzule, wyłączające możliwość przejęcia kontroli przez inną spółkę.
Po trzecie, transakcja odwrotnego przejęcia może wiązać się z korzyściami podatkowymi. Co do zasady, w przypadku normalnej transakcji przejęcia, spółka przejmująca nie ma prawa do rozliczania strat podatkowych spółki przejmowanej. W konsekwencji w sytuacji, w której spółka przejmująca osiągnęłaby dochód podatkowy, a spółka będąca celem przejęcia posiadałaby nierozliczoną stratę podatkową, której sama nie będzie mogła wykorzystać w ciągu najbliższych 5 lat, korzystnym rozwiązaniem może się okazać przeprowadzenie odwróconego przejęcia. Należy jednak bardzo skrupulatnie udokumentować i wykazać ekonomiczną zasadność takiego połączenia. Urząd Skarbowy nie uzna argumentacji, iż jedynym powodem przeprowadzenia transakcji są korzyści podatkowe, co w przypadku podważenia przez fiskusa ekonomicznej zasadności transakcji może wiązać się z dotkliwymi i wysokimi obciążeniami podatkowymi.
Po czwarte, przeprowadzenie transakcji odwrotnego przejęcia można wykorzystać do przeniesienia siedziby statutowej spółki. Dzięki temu rozwiązaniu istnieje możliwość zmiany siedziby podmiotu przejmującego na kraj, w którym jest zarejestrowana spółka przejmowana. Należy jednak liczyć się z wszelkimi konsekwencjami, które związane są ze zmianą siedziby, w tym również tymi o charakterze podatkowo-rachunkowym. Aspekty podatkowe i zalety odwrotnego przejęcia opisuje Jakub Bandura w swoim artykule.[2]
Wady odwrotnego przejęcia
Proces odwrotnego przejęcia, choć co do zasady tańszy niż tradycyjne IPO, nie jest bezkosztowy. Spółka prywatna musi posiadać wystarczającą ilość gotówki, aby móc nabyć pakiet kontrolny w spółce publicznej. W konsekwencji odwrotne przejęcie zazwyczaj nie generuje dodatkowego kapitału dla nowopowstałej spółki publicznej. IPO zazwyczaj zapewnia znaczny napływ kapitału do spółki wchodzącej na giełdę. W przypadku odwrotnego przejęcia powyższa sytuacja nie ma miejsca.
Ponadto, operacje odwrotnego przejęcia mogą stanowić furtkę do wejścia na giełdę dla spółek, które nie miałyby możliwości dokonania tego w formie tradycyjnego IPO, z uwagi na niespełnianie kryteriów dotyczących kondycji finansowej. To z kolei, w przypadku nagminnego występowania powyższego procederu, mogłoby mieć potencjalnie negatywny wpływ zarówno na kondycję i wiarygodność spółek notowanych na GPW, jak i całego sektora finansowego.
Koszty odwrotnego przejęcia
Zgodnie z MSSF 3 (Połączenia jednostek gospodarczych), koszty transakcji leżą po stronie podmiotu prawnie przejmowanego i stanowią wartość instrumentów kapitałowych, które zostały wyemitowane na rzecz właścicieli podmiotu przejmującego. MSSF 3 określa, iż koszt ten może zostać ustalony jako:
- wyliczona liczba instrumentów kapitałowych, jakie musiałaby wyemitować jednostka prawnie przejmowana tak, aby właściciele jednostki prawnie przejmującej uzyskali ten sam udział we własności połączonych jednostek – w przypadku, gdy dla ustalenia kosztu połączenia wykorzystuje się opublikowaną cenę instrumentów kapitałowych jednostki prawnie przejmowanej,
- jako łączna wartość godziwa wszystkich wyemitowanych instrumentów kapitałowych jednostki prawnie przejmującej sprzed połączenia jednostek gospodarczych – jeżeli wartość godziwa instrumentów kapitałowych jednostki prawnie przejmowanej nie jest oczywista.
Najbardziej znana transakcja odwrotnego przejęcia na GPW
„Good Guy CD Projekt Red” – mimo że spółka przechodzi obecnie kryzys wizerunkowy, to – parafrazując klasyka – CD Projekt wielkim twórcą światowego bestsellera był. I nadal jest. Jednak nie zawsze było tak kolorowo. Mało kto pamięta, że gdy w roku 2007, gdy spółka planowała debiut GPW, to mimo sukcesu pierwszej odsłony Wiedźmina musiała stawić czoła niemałemu kryzysowi. Główną część przychodów stanowił biznes dystrybucyjny a jak wspominał prezes CD Projektu Adam Kiciński podczas konferencji WallStret 23, w rozmowie z Pawłem Sołtysem[3]: z dnia na dzień gry zaczęły się gorzej sprzedawać. Myśmy wtedy poszerzali portfolio, tymczasem klienci kupowali tylko gry dobre. Sprzedaż gier średnich mocno spadła, my zaś mieliśmy podpisane na nie długoterminowe umowy. Pojawiły się zatory finansowe, konieczność cięć, tymczasem na IPO i dofinansowanie z giełdy nie było wówczas szans.
Na szczęście był Optimus. Spółka, będąca synonimem postępu, odeszła w niepamięć inwestorów w wyniku działań, w których niestety znaczną rolę odegrały organy państwowe. Prezes Optimusa usłyszał zarzuty matactw podatkowych i trafił do aresztu. Mimo iż NSA orzekł później, że organy skarbowe działały niezgodnie z prawem, los Optimusa był już przesądzony. I gdy wydawało się, że Optimus trafi na śmietnik historii, na horyzoncie pojawili się twórcy komputerowej odsłony przygód charyzmatycznego łowcy potworów z dwoma charakterystycznymi mieczami na plecach, przynosząc te dwa nagie miecze na znak przyjaźni i oferty biznesowej. I obie firmy wyszły na tym znacznie lepiej niż pionierzy tego gestu z 1410 roku.
21 października 2009 roku Optimus i CDP Investment podpisały umowę inwestycyjną. W wyniku tego zdarzenia, 1 maja 2010 roku, Optimus nabył 100 proc. udziałów w spółce CDP Investment. Formalne połączenie CDP Investment i Optimusa miało miejsce 28 grudnia 2010 roku. Praktycznie rzecz ujmując, przejęta spółka zdominowała przejmującego. Niemal od razu głównym obszarem działania Optimusa stała się produkcja gier, w efekcie czego zaplanowano zmianę nazwy. 25 lipca 2011 roku, notowany na GPW od 1994 roku Optimus stał się CD Projektem RED. Tak narodziła się giełdowa spółka, o której słyszał niemal każdy posiadacz peceta. Adam Torchała z redakcji Bankiera szeroko przedstawił powyższą historię odwrotnego przejęcia w swoim artykule. [4]
Uniwersalne przesłanie dla każdego inwestora
Istotną postacią w transakcji Optimusa z CD Projektem był Zbigniew Jakubas, który już wcześniej kupował akcje Optimusa, pełniący rolę inwestora w opisanym odwrotnym przejęciu. Transakcja okazała się korzystna dla wszystkich jej stron. Dzięki CD Projektowi Optimus zyskał drugą szansę, z kolei CD Projekt pojawił się na giełdzie. Dodatkowo, spółka została wsparta pożyczką od Zbigniewa Jakubasa, co umożliwiło CD Projektowi przetrwanie trudniejszych czasów. Pożyczka ta została później skonwertowana na akcje CD Projekt w cenie 1 zł. Ich szczęśliwy posiadacz sprzedał wówczas akcje CD Projektu za cenę ok. 7 zł, uważając to za świetny interes. Dzisiaj, ten pakiet akcji byłby wart niemal 2 miliardy złotych… Jednak za pointę nie tylko tej transakcji, ale i każdej innej, którą „mogliśmy zawrzeć w przeszłości” a której finalnie nie zawarliśmy, niech posłużą słowa samego Jakubasa, stwierdzającego celnie, iż „analiza wsteczna jest zawsze skuteczna …”
-
https://www.researchgate.net/publication/311892286_Investigating_the_valuation_effects_of_reverse_takeovers_evidence_from_Europe ↑
-
https://portfelpolaka.pl/odwrotne-przejecie/ ↑
-
https://www.bankier.pl/wiadomosc/Historia-sukcesu-CD-Projektu-rozmowa-z-Adamem-Kicinskim-tylko-na-Bankier-pl-7680753.html ↑
-
https://www.bankier.pl/wiadomosc/Jak-CD-Projekt-na-gielde-wchodzil-7713315.html ↑
