Minęło blisko 10 lat od wybuchu kryzysu finansowego. Przez większość tego okresu, realny wzrost gospodarczy w USA był mierny – średnio na poziomie 1,4%, co jest wartością około dwukrotnie mniejszą niż przed kryzysem finansowym. Dopiero szacunki PKB na rok 2018 roku wskazują na szybsze tempo wzrostu, jednak pełna analiza sytuacji makroekonomicznej wskazuje, iż to tempo nie utrzyma się długi czas i nastąpi długi okres tzw. sekularnej stagnacji. Co więcej, jest wysoce prawdopodobne, że Rezerwa Federalna na własne życzenie całkowicie utraciła kontrolę nad gospodarką amerykańską.
Zacznijmy od wyjaśnienia podstawowych strategii banków centralnych w reakcji na sytuację makroekonomiczną. Ich zrozumienie jest kluczowe dla zrozumienia dalszej argumentacji. Tradycyjnie, zła koniunktura gospodarcza jest pretekstem do obniżenia stóp procentowych, co podnosi konsumpcje i inwestycje oraz powinno prowadzić do ożywienia makroekonomicznego. Z kolei zbyt dobra koniunktura gospodarcza, czyli tzw. przegrzewanie się gospodarki, jest pretekstem dla banku centralnego do podwyższenia stóp procentowych, co zapobiega wzrostowi inflacji i kryzysowi inflacyjnemu. Cała sztuka polityki monetarnej polega na tym, aby nie wywołać zbyt wysokiej inflacji przesadnie niskimi stopami procentowymi, a także nie wywołać deflacji i recesji, przesadzając z podwyżkami stóp procentowych. Dlatego banki centralne zazwyczaj dążą do osiągania celu inflacyjnego, a nie wysokiego wzrostu gospodarczego.
Wydają się proste do osiągnięcia? Problemem, który pojawił się około 10 lat temu jest tzw. dolna zerowa granica nominalnych stóp procentowych. Bank centralny nie może bowiem obniżyć stopy procentowej poniżej zera. I nie chodzi tu nawet o sam numerek, który można sztucznie „ustawić” poniżej zera, jak to zrobił bank centralny Szwajcarii. Problemem jest to, że polityka stóp procentowych przestaje działać, gdy znajdują się one w okolicy zera. Jest to dość stara ekonomiczna teoria, nazywana pułapką płynności. Oznacza to sytuację, gdy polityka monetarna przy stopach procentowych bliskich zera po prostu nie działa ze względu na niemal nieograniczoną płynność na rynkach finansowych.
10 lat temu, przed wybuchem kryzysu finansowego stopy procentowe znajdowały się na poziomie około 5-6%. Oznacza to, iż FED miał jeszcze dość sporo miejsca na obniżenie stóp procentowych i wykorzystał go maksymalnie, zmniejszając je do zera. Problem w tym, że kryzys był tak silny, iż to nie wystarczyło. Stopy procentowe nie mogły być dalej obniżone, więc trzeba było zrobić coś nie konwencjonalnego – dodrukować pieniądz za pomocą programów luzowania ilościowego (QE). Taka polityka miała uniknąć problem pułapki płynności.
Dodruk pieniądza pomógł gospodarce w krótkim terminie. Problemem jest jednak to, iż jego celem była obniżka długoterminowych stóp procentowych, podczas gdy stopy procentowe banku centralnego są stopami krótkoterminowymi. Obniżenie długoterminowych stóp procentowych miało na celu zmniejszyć różnicę, pomiędzy długoterminowymi a krótkoterminowymi stopami procentowymi (tzw. spread). Zmniejszenie go może pomóc w przeniesieniu długoterminowego kapitału inwestycyjnego na natychmiastową konsumpcje i inwestycje krótkoterminowe, co może pomóc gospodarce w recesji w szybkim ożywieniu gospodarczym.
Władze FED jednak zapomniały zadać sobie jednego bardzo ważnego pytania: co będzie, gdy już gospodarka się ożywi? Czyli jak w długim terminie polityka luzowania ilościowego wpłynie na wzrost gospodarczy?
Tu pojawia się problem. W długim terminie taka polityka, zgodnie z najnowszymi teoriami ekonomicznymi, może prowadzić do wystąpienia lub nasilenia się zjawiska tzw. sekularnej stagnacji – sytuacji stale obniżonego potencjalnego wzrostu gospodarczego. Jest to sytuacja chronicznego, powolnego lub zerowego wzrostu gospodarczego. Dla uproszenia, można by powiedzieć, że jest to roczny realny wzrost gospodarczy na poziomie 0-1,5%. Nie jest to jednak sytuacja tymczasowa, a trwa od kilkunastu do kilkudziesięciu lat. To niezbyt ciekawa perspektywa dla żadnej gospodarki, bo oznacza stale niski potencjał wzrostu i utratę konkurencyjności gospodarki.
Jak polityka luzowania ilościowego prowadzi do sekularnej stagnacji?
Zacznijmy od tego, że polityka luzowania ilościowego wpływa ujemnie na długoterminowe stopy procentowe w gospodarce (w końcu to jest jej celem). Według jednej z najnowszych teorii ekonomistów, utrzymywanie długoterminowych stóp procentowych przez długi okres (jak na przykład teraz, przez 10 lat od czasu kryzysu), wpływa samoistnie na obniżenie się tzw. naturalnej stopy procentowej gospodarki. Jest to stopa procentowa, która równoważy poziom oszczędności i inwestycji w gospodarce. Zapewnienie takiej równowagi jest kluczowe dla zdrowej gospodarki. Naturalna stopa procentowa jest trudna do oszacowania, ale pewni naukowcy twierdzą, iż obecnie znajduje się ona poniżej 0%. Jeżeli realna stopa procentowa jest wyższa od naturalnej (a jest), oznacza to powstanie tzw. nadwyżki oszczędności nad inwestycjami.
Można to prosto wytłumaczyć: czy Tobie chciałoby się wpłacać gotówkę na konto oszczędnościowe, gdy bank oferuje marne 1-2% w skali roku? No właśnie. Tak właśnie powstaje nadwyżka oszczędności nad inwestycjami, bo o ile lokata w banku w jakiś sposób pracuje i jest inwestycją, tak gotówka – nie.
Idąc dalej - nadwyżka oszczędności nad inwestycjami jest jednym spośród kilku głównych czynników wymienianych przez naukowców jako źródło pojawienia się opisanej wcześniej sytuacji sekularnej stagnacji. Oszczędności nie są przeznaczane na inwestycje, przez co gospodarka nie może rosnąć.
Co się zatem stało w USA w ciągu ostatnich 10 lat?
Mówiąc prosto, luzowanie ilościowe przyczyniło się do obniżenia potencjalnego wzrostu gospodarczego USA w długim terminie. Ten potencjał obecnie wynosi od 1 do 1,5%. PKB Stanów Zjednoczonych właśnie osiągnęło potencjalny poziom, co oznacza, że gospodarka amerykańska nie może rosnąć w szybszym tempie, bo inaczej się przegrzeje i pojawi się niekontrolowana inflacja.To ciężki orzech do zgryzienia, skoro przed kryzysem potencjalny wzrost PKB wynosił 3-4%. Tak właśnie zaczyna się sekularna stagnacja. Całą tą sytuację przedstawiono na wykresie.
Zielonym kolorem oznaczono potencjalny poziom PKB USA, który był kalkulowany w 2007 roku na lata 2008-2017. Kolorem pomarańczowym oznaczono kalkulacje potencjalnego wzrostu w tym samym okresie z 2018 roku. Jak widać, w 2007 roku zakładano dużo wyższy potencjalny wzrost gospodarczy USA niż obecnie. Kolorem niebieskim oznaczono jak w tym samym czasie wyglądał realny wzrost gospodarczy. O ile właśnie przekroczył on kalkulację poziomu potencjalnego z 2018 roku, tak widać przepaść pomiędzy realnym PKB a zakładanym na te same lata przed 2007 rokiem.
Co oznacza przekroczenie potencjalnego poziomu?
Mimo, iż potencjalny poziom wzrostu gospodarki USA jest obecnie niski, przekroczenie go nadal oznacza przegrzanie się gospodarki. Po prostu przegrzanie to nastąpiło wcześniej niż powinno. Jak widać na wcześniejszym wykresie, poziom właśnie został przekroczony, przez co należy spodziewać się w 2019 roku znaczącego spadku dynamiki wzrostu. Jeżeli ono nie nastąpi, to niemal z całą pewnością wszelkie wzrosty pochłonie inflacja. Bezrobocie w USA już jest na rekordowo niskim poziomie a na rynku pracy brakuje siły roboczej, co oznacza, że będą rosnąć wynagrodzenia, które z kolei doprowadzą do wzrostu kosztów produkcji, a finalnie – do wzrostu cen, czyli inflacji. Prosta konkluzja jest taka: gospodarka USA nie może rosnąć szybciej niż obecnie, a FED musi podwyższać stopy procentowe, aby zapobiec przegrzaniu się gospodarki. Sekularna stagnacja w USA staje się faktem.
Dlaczego FED nie może nic teraz zrobić?
Polityka luzowania ilościowego doprowadziła do obniżenia potencjalnego wzrostu gospodarczego USA poprzez obniżenie naturalnej stopy procentowej. Logika mówi, że można by było to odwrócić, gdyby zastosować program odwrotny do luzowania ilościowego – odsprzedać zakupione w programach QE aktywa, zwiększając długoterminową stopę procentową. Z tym, że jest to niemożliwe ze względu na potencjalne niepożądane efekty. Dlaczego?
Można by dokonać analizy konsekwencji trzech możliwych strategii FEDu:
- Scenariusza jastrzębiej polityki – szybkiego podnoszenia stóp procentowych i zastosowania polityki odwrotnej do QE w najbliższym czasie
- Scenariusza gołębiej polityki – zaprzestania podnoszenia stóp procentowych i całkowite wycofanie planów odwrotnej polityki do QE
- Scenariusza neutralnej polityki – dążenie do utrzymania inflacji na poziomie 2% i działanie wyłącznie w reakcji na rozwój sytuacji makroekonomicznej
W pierwszym scenariuszu, polityka monetarna byłaby nadmiernie restrykcyjna. Doprowadziłoby to do zbyt szybkiego ostudzenia gospodarki i wywołania tym recesji w Stanach Zjednoczonych. I tu zaczynają się schody: gdyby nastąpiła recesja wywołana zbyt wysokim stopami procentowymi, nie jest prawdopodobne, aby nominalne stopy procentowe były wyższe niż 4%. To zbyt niski poziom stóp procentowych, aby był wystarczający zakres do ich potencjalnej obniżki w sytuacji kryzysu. Oznacza to, że po raz kolejny, aby zapobiec eskalacji recesji, FED musiałby użyć luzowania ilościowego (drukowania pieniądza). To, z kolei, znów doprowadziłoby do kolejnego obniżenia się potencjalnego wzrostu i co za tym idzie – umocniłoby zjawisko sekularnej stagnacji.
W drugim scenariuszu, z kolei, zbyt ekspansywna polityka monetarna doprowadziłaby do pojawienia się niekontrolowanej inflacji w USA (powiedzmy powyżej 10% rocznie). Stopy procentowe w następstwie takiego kryzysu co prawda by wzrosły, ale kryzys inflacyjny na dolarze amerykańskim z całą pewnością doprowadziłby do globalnego załamania gospodarczego i kolejnego wielkiego kryzysu, nie tylko w Stanach Zjednoczonych. Finalnie, taka recesja skończyłaby się znów obniżeniem przeciętnego realnego poziomu wzrostu gospodarki (ze względu na wysoką inflację), co potwierdziłoby obniżony potencjał gospodarki.
Trzeci, neutralny scenariusz przynosi pewne korzyści. Przede wszystkim, nie powinien doprowadzić ani do inflacji, ani do recesji. Jednak taka polityka monetarna sprzyja jedynie utrzymaniu poziomu wzrostu gospodarczego na poziomie 1-1,5% w dłuższym terminie. To jest spory problem, ponieważ oznacza to, że gdy w końcu nadejdzie jakikolwiek kryzys, FED znów nie będzie miał z czego obniżać stóp procentowych i znów użyje dodruku pieniądza, który, jak w scenariuszu jastrzębim, doprowadzi do jeszcze większego obniżenia się potencjalnego wzrostu, aż w końcu dojdzie on do 0%.
Czy jest jakakolwiek szansa?
Istnieje bardzo mała szansa, iż powyższa analiza nie okaże się słuszna. Jedyną możliwością jest, aby długoterminowe stopy procentowe stale wzrastały do poziomów, które dają później możliwość obniżenia ich przez bank centralny w razie kryzysu. To może się stać jedynie, gdyby gospodarka amerykańska mimo oznak przegrzania nie generowała inflacji. To jednak wysoce nieprawdopodobne z perspektywy teorii ekonomii i nie należy mieć w tym nadziei.
FED nie może obecnie zapobiec sekularnej stagnacji, która została wzmocniona przez luzowanie ilościowe. Może jedynie grzecznie realizować neutralną dla gospodarki politykę, i mieć nadzieję, że potencjalny wzrost gospodarczy zostanie podniesiony dzięki odpowiedniej polityce rządu Stanów Zjednoczonych – tj. naciskowi na innowacje i rozwój, które podnoszą potencjalny produkt bez użycia narzędzi polityki monetarnej. To jednak proces długotrwały i wymaga on strukturalnych zmian w systemie i zachęt ekonomicznych w gospodarce USA. W związku z tym, zanim ewentualne zmiany strukturalne zaczną działać (i o ile zostaną wprowadzone), należy oczekiwać jeszcze wielu lat niskich stóp procentowych i bardzo powolnego wzrostu gospodarczego w USA, na poziomie od 0 do 1,5%.
Powyższa teza to oczywiście pewna teoria, która może okazać się błędna, czego życzę gospodarce USA. Niestety, wydaje się, że jest to rzeczywisty długoterminowy efekt polityki luzowania ilościowego, bo potwierdzają to rzeczywiste doświadczenie gospodarki japońskiej, która jako pierwsza zaczęła masowo drukować pieniądz 18 lat temu, a jej mizerny wzrost gospodarczy w tych 18 latach tylko potwierdza tą teorię. FED już utracił kontrole nad wzrostem gospodarczym, tylko jeszcze o tym nie wie. Jest w sytuacji patowej i nie może pomóc gospodarce amerykańskiej żadnym działaniem - może jedynie pogorszyć sytuację nieadekwatnymi działaniami, jak zbyt jastrzębia lub zbyt gołębia polityka.