Podtrzymujemy długoterminową rekomendację fundamentalną Trzymaj dla Spółki, natomiast podwyższamy krótkoterminową rekomendację relatywną do Neutralnie (poprzednio Niedoważaj). Nasza skorygowana 12-miesięczna wycena docelowa jest bliska bieżącego kursu akcji CCC.
Spodziewamy się, że wyniki za II kw. br. będą przeciętne mimo korzystnych kursów złotego do dolara PLN/USD i złotego do euro PLN/EUR, jednak nie oczekujemy, by to mogło zaskoczyć inwestorów, ponieważ przychody są znane, wydatki inwestycyjne również nie powinny zaskoczyć zważywszy na szybki rozwój e-commerce, a jednorazowe koszty związane m.in. z restrukturyzacją działalności na rynku niemieckim powinny skutkować w przyszłości poprawą wyników.
Aktualny kurs dolara do złotego USDPLN znajdziesz tutaj.
Aktualny kurs euro do złotego EURPLN znajdziesz tutaj.
Magazyn: Rafał Zaorski - Zarobił 2,5 mln w 24h
Czy możemy oczekiwać widocznej poprawy r/r w III kwartale br.? Raczej wątpimy. Wyniki sprzedaży w lipcu nie zapowiadają przełomu w trendach sprzedażowych Spółki. Przychody CCC wyniosły 403 mln zł (+30% r/r), w tym 48 mln zł przejętej szwajcarskiej spółki Karl Voegele (12% przychodów Grupy). Po skorygowaniu o przejęcie Karl Voegele wzrost sprzedaży CCC wynosi 14% r/r. Sprzedaż detaliczna wyniosła 310 mln zł (+23% r/r), w tym 45 mln zł wygenerowanych przez szwajcarski podmiot i 2 mln zł udziału eobuwie.pl. Wzrost sprzedaży po wyłączeniu udziału Karl Voegele i eobuwie.pl wyniósł ledwie 4% r/r. Sprzedaż przez Internet osiągnęła 88 mln zł (+104% r/r), z uwzgl. 3 mln zł od Karl Voegele.
W ub. roku Spółka zanotowała najwyższy wzrost sprzedaży w wysokości 49% r/r w III kwartale. Oczekujemy lepszych wyników w IV kw. 2018 roku, głównie z powodu niskiej bazy. Mało, że słabej sprzedaży CCC w październiku 2017 roku nie zniwelowała sprzedaż w dalszych miesiącach, to jeszcze negatywnie oddziaływała rentowność w IV kw. ub. roku. Spółka zakłada, że w sezonie jesienno-zimowym br. uda jej się sprzedać ubiegłoroczną kolekcję nabytą przy korzystnych kursach walut oraz dokonać pewnych oszczędności logistycznych (zapasy zlokalizowane w pobliżu sklepów). Oczekujemy, że pogoda w 2018 roku będzie sprzyjać wynikom CCC bardziej niż rok temu.
Uważamy, że Spółce uda się wdrożyć program fnansowania dostawców, który powinien pozwolić na utrzymanie w ryzach długu netto na koniec br., pomimo wysokich wydatków (
CCC - Oczekiwania wyników fnansowych za II kw. 2018 roku
Zgodnie z naszymi szacunkami wyniki fnansowe za II kw. br. będą przeciętne. Skonsolidowana sprzedaż wyniosła w kwartale 1 330 mln zł (+18% r/r); sprzedaż detaliczna/sprzedaż internetowa/pozostała sprzedaż wyniosła 1 063 mln zł (80% udział w sprzedaży Grupy)/232 mln zł (17% udział w sprzedaży Grupy)/ ok. 35 mln zł (3% udział w sprzedaży Grupy). Wzrost przychodów był widoczny w każdym miesiącu kwartału, przy czym najmniej wzrosła sprzedaż w czerwcu (+8% r/r), a w kwietniu i maju zanotowano odpowiednio 33% i 15% wzrost r/r. Kwietniowy wzrost wynikał ze słabej sprzedaży w marcu, która była o 19% niższa niż rok wcześniej. Wzrost sprzedaży detalicznej w kwietniu/maju/ czerwcu wyniósł 24%/12%/8% r/r. Sprzedaż internetowa rosła w kwietniu/maju/czerwcu o 88%/44%/37% r/r.
Aktualny kurs dolara do złotego USDPLN znajdziesz tutaj.
Słaby dolar USD i niewielka skala wyprzedaży w ujęciu rok-do-roku powinny wspierać marżę zysku brutto na sprzedaży, jednak dużo szybszy wzrost segmentu e-commerce negatywnie odbił się na poziomie marży zysku brutto na sprzedaży. Dlatego też oczekujemy wzrostu o ledwie 1 pp r/r do 53%, co implikuje 703 mln zł zysku brutto na sprzedaży (+20% r/r). Napędzany głównie rosnącą powierzchnią sprzedażową i wysokimi nakładami na marketing (przede wszystkim w eobuwie.pl.) wzrost kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu do około 496 mln zł w II kw. br. mógł być dotkliwy dla Spółki pomimo utrzymania na ubiegłorocznym poziomie kosztów na 1 mkw. (dzięki poprawie efektywności sklepów). Dodatkowo spodziewamy się wzrostu amortyzacji do 33 mln zł (20 mln zł w II kw. 2017, bez wpływu MSSF16). Zakładamy 10 mln zł kosztów programu motywacyjnego (podobnie jak w I kw. br., brak porównywalnych kosztów w II kw. 2017). Nie możemy wykluczyć wpływu jednorazowych kosztów obniżających wynik operacyjny o ok. 10 mln zł takich jak koszty zamknięcia sklepów w Niemczech. Prognozujemy 197 mln zł zysku operacyjnego (+9% r/r). Zakładamy nieco wyższe niż rok temu koszty fnansowe netto i 9% efektywną stopę podatkową (jak w okresie bazowym) i oczekujemy, że zysk netto przypisany akcjonariuszom większościowym CCC w II kw. 2018 roku wyniesie 160 mln zł (+10% r/r).
Magazyn: Rafał Zaorski - Zarobił 2,5 mln w 24h
Na wyniki za II kw. 2018 roku pewien wpływ miały przeprowadzone przejęcia. W końcu kwietnia Spółka przejęła rumuński Shoe Express od Adler International (Polska), a w czerwcu już wspomnianą Karl Voegele.
CCC - Podsumowanie inwestycyjne
Na koniec 2017 roku Spółka posiadała 925 sklepów w 16 krajach o łącznej powierzchni sprzedaży 535 846 mkw. (852 sklepów własnych o powierzchni 496 341 mkw.), z czego 45% znajdowało się w Polsce, a 55% za granicą. Zarząd CCC szacuje udział Spółki w krajowym rynku obuwia na około 27%. Sprzedaż detaliczna, po 11% wzroście r/r z porównywalnego metra (8% w 2016) i 17% wzroście powierzchni sklepowej względem 2016 roku, wygenerowała 3,4 mld zł (+24% r/r) w 2017 roku. Sprzedaż on-line obejmująca 11 krajów (Polskę, Czechy, Słowację, Niemcy, Rumunię, Węgry, Ukrainę, Bułgarię, Grecję, Litwę i Szwecję) wzrosła o 111% r/r do 606 mln zł i miała 14% udział w przychodach Grupy w 2017 roku.
CCC planuje zwiększyć swoją powierzchnię sprzedaży o ponad 100 tys. mkw. w 2018 (+21% r/r), z czego 43%/19%/6%/32% ma być zlokalizowane Polsce/Europie Środkowo-Wschodniej/ Europie Zachodniej /innych krajach, z największym oczekiwanym wzrostem w Polsce, na Węgrzech, w Rosji i Rumunii. Tymczasem w Niemczech i Austrii zwolniło tempo ekspansji. CCC rozpoczęła zamykanie nierentownych sklepów w Niemczech. W następnym roku powierzchnia sklepowa CCC powinna się zwiększyć o ponad 100 tys. mkw. (ok. 100 tys. co roku). W efekcie na koniec 2020 roku powierzchnia sprzedaży Spółki powinna wzrosnąć o 40% w porównaniu do stanu na koniec 2017 roku. Spółka czyni starania, by na każdym rynku osiągnąć pozycję lidera (od 3 lat jest liderem w Europie Środkowej), również pod względem sprzedaży on-line. CCC uruchomił swój pierwszy wielokanałowy sklep we Wrocławiu (showroom o powierzchni 300 mkw. i 1 700 mkw. powierzchni magazynowej, dostępne łącznie 100 tys. par obuwia 500 marek, dostawy realizowane w ciągu 2 godzin na terenie miasta). Oczekuje się uruchomienia kolejnych 6 wielokanałowych sklepów w polskich większych miastach, powinno to skrócić czas dostaw w obrębie danej aglomeracji.
Spółka aktywnie działa na polu fuzji i przejęć. W końcu kwietnia Spółka przejęła rumuński Shoe Express od Adler International (Polska), a w czerwcu już wspomnianą Karl Voegele oraz 51% udział w polskim sklepie internetowym DeeZee. Koszt przeprowadzonych przejęć wyniósł 266 mln zł.
Shoe Express (54 sklepy) przejęła Spółka za 33 mln EUR (139 mln zł). Sprzedaż i zysk netto Shoe Express w 2016 roku wyniosły odpowiednio 38 mln EUR i 5 mln EUR. Przejęcie będzie miało lekko pozytywny wpływ na przychody i skons. rentowność CCC. Przed przejęciem Spółka sprzedawała obuwie Shoe Express w ramach sprzedaży hurtowej.
Magazyn: Rafał Zaorski - Zarobił 2,5 mln w 24h
CCC nabyła 70% udział w Karl Voegele za 10 mln CHF (37 mln zł) od rodziny Voegele. CCC ma opcję call w odniesieniu do zakupu 30% akcji KV po 2021 roku (4x EV/EBITDA). Karl Voegele to szwajcarska spółka o prawie 100-letniej tradycji, druga pod względem udziału w rynku szwajcarskim, obecnie poddawana restrukturyzacji. Spółka posiada 219 sklepów: 161 Voegele Shoes i 58 Bingo (dyskont) o łącznej powierzchni 74 tys. mkw. Zatrudnienie wynosi 1 200 pracowników. Rocznie sprzedaje 4,2 mln par obuwia, w tym marki własne stanowią 71%. W 2017 roku marża zysku brutto na sprzedaży wyniosła 59,7%, a EBITDA -5,9 mln CHF. EBITDA spółki w 2019 roku jest prognozowana na +0,7 mln CHF. Dług netto jest bliski 0: 9 mln CHF/9 mln CHF to kredyty bankowe/gotówka. CCC dostrzega liczne synergie na poziomie klientów, produktów i kolekcji w regionie DACH (skrót pochodzi od pierwszych liter nazw krajów niemieckojęzycznych: D – Deutschland (Niemcy), A – Austria, CH – Confoederatio Helvetica (Szwajcaria), który stanowi duży rynek z silnym potencjałem rozwoju kanałów sprzedaży tradycyjnej i internetowej oraz korzystnymi warunkami (brak ceł na towary z Chin, VAT =7,7%, itp.). CCC zamierza wykorzystać swoje moce produkcyjne do wsparcia KV, co powinno znacząco obniżyć koszty nabycia marek prywatnych (wolumen roczny w wysokości 3 mln par). Pierwsze efekty powinny być widoczne już w 2018, a pełne efekty synergii w 2020 roku. CCC zakłada połączenie zakupów zagranicznych marek KV i eobuwie.pl oraz rozszerzenie asortymentu w 2019 roku. Efekty centralizacji logistyki, marketingu, IT oraz fnansowania powinny pojawić się w 2020 roku. Przejęcie KV daje początek ekspansji eobuwie.pl na szwajcarskim rynku.
Spółka nabyła od Adler International za 77 mln zł podmiot, który posiada 41 sklepów i w 2017 roku wygenerował 19 mln zł zysku przed opodatkowaniem.
W lipcu CCC podpisała umowę zakupu ponad 51% udziału w platformie e-commerce DeeZee za 13 mln zł. W 2017 roku DeeZee osiągnęła 35 mln zł przychodów, przy 1 mln zł straty netto (w 2016 zysk). CCC ma nadzieję wykorzystać doświadczenie marketingowe DeeZee do wsparcia sprzedaży eobuwie.pl.
CCC - Prognozy fnansowe
Modyfkujemy nasz model fnansowy dla Spółki uwzględniając prognozy fnansowe za I poł. 2018 roku, ostatnie przejęcia i skorygowane wydatki inwestycyjne. Przychody CCC w 2017 roku wyniosły 4,2 mld zł (+32% r/r). W 2018 roku prognozujemy sprzedaż Grupy na 5,2 mld zł (+23% r/r), jest wzrost o 1% w stosunku do poprzedniej prognozy (od początku roku wzrost organiczny segmentu detalicznego wyniósł 4%, co było naszym zdaniem efektem braku wiosny w br., segment e-commerce wzrósł od początku roku o 53%). Zakładamy, że przejęte podmioty wygenerują prawie 400 mln zł, co odpowiada 8% przychodów Spółki ogółem. W 2019 roku oczekujemy 6,8 mld zł sprzedaży (+31% r/r).
Obniżamy prognozy rentowności. Wprawdzie tegorocznej rentowności powinien sprzyjać słaby USD (wobec PLN), a także poprawa efektywności w sklepach i lepsze warunki w centrach handlowych, jednakże wydatki marketingowe związane z rozwojem e-commerce są wysokie. Dodatkowo Spółka podjęła decyzję o restrukturyzacji biznesu w Niemczech i zamknięciu nierentownych sklepów (5 generuje ok. 3 mln EUR strat rocznie), co przełoży się na dodatkowe koszty w br. Zysk operacyjny i EBITDA prognozujemy odpowiednio na 478 mln zł i 605 mln zł, są to niższe oczekiwania odpowiednio o 17% i 11% w stosunku do wcześniejszych prognoz.
W przyszłym roku oczekujemy poprawy rentowności Spółki za sprawą lepszych wyników w Niemczech. Efektywność w krajach środkowo- i wschodnioeuropejskich poza Polską jest niższa, co implikuje pewien potencjał wzrostu, a poza tym powinny być widoczne efekty oszczędności kosztowych wdrożonych w br. (na przykład w logistyce). Niemniej jednak marże pozostaną pod negatywnym wpływem szybkiego rozwoju e-commerce i zakładamy spadek rentowności w przypadku eobuwie.pl, ponieważ zwiększenie skali działalności oznacza rozszerzenie asortymentu i ekspansję geografczną (wyższe koszty logistyczne). W 2016 i 2017 roku marża EBITDA w eobuwie.pl wyniosła odpowiednio 18,3% i 14,9%.
Na koniec ub.r. po nowej emisji akcji o wartości 530 mln zł (523 mln zł netto) dług netto CCC spadł do 406 mln zł w porównaniu z 652 mln zł w 2016. Wydatki inwestycyjne przeznaczone na wzrost powierzchni handlowej w br. wynoszą 150 mln zł. W latach 2018-20 Spółka zamierza przeznaczyć 450 mln zł na segment detaliczny, a dodatkowe nakłady inwestycyjne mogą osiągnąć ok. 50 mln zł rocznie. Około 100 mln zł w latach 2018-19 traf do segmentu sprzedaży on-line. Zakładamy, ze Spółce uda się wdrożyć program fnansowania dostawców i na koniec roku dług netto wyniesie 645 mln zł.
CCC - Wycena
W związku z oczekiwanym ponadprzeciętnym wzrostem powierzchni sprzedaży w CCC oraz szybkim rozwojem segmentu internetowego nasza ostateczna wycena opiera się wyłącznie na modelu DCF. Korekta naszych prognoz fnansowych nie została zrównoważona przez przesunięcie horyzontu wyceny do przodu i nasza 12-miesięczna wycena walorów CCC oparta na modelu DCF spada o 10% do 227 zł (poprzednio 253 zł na akcję). Wycena porównawcza w oparciu o wskaźniki P/E, EV/EBITDA i EV/EBIT wskazuje na wartość Spółki w wysokości 172 zł na akcję (poprzednio 173 zł), czyli poniżej kursu rynkowego. Jednak trzeba podkreślić, że stopa wzrostu CCC jest dużo wyższa niż porównywalnych spółek, a porównanie CCC do LPP i Inditeksu generuje 261 zł (poprzednio 288 zł na akcję Spółki).
Sprawdź podstawowe pojęcia użyte w tym raporcie.
Niniejszy raport został przygotowany przez Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska S.A. z siedzibą w Warszawie (dalej DM BOŚ).
Zakończenie prac nad niniejszym raportem: 2 sierpnia 2018 r., 8:40.
Dystrybucja niniejszego raportu: 2 sierpnia 2018 r., 8:50.
Raport jest badaniem inwestycyjnym w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) 2017/565 z dnia 25 kwietnia 2016 r. uzupełniającego dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez frmy inwestycyjne oraz pojęć zdefniowanych na potrzeby tej dyrektywy.
Niniejszy raport stanowi rekomendację w rozumieniu przepisów „Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) nr 2016/958 z dnia 9 marca 2016 r. uzupełniającego rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań kon?iktów interesów” i został sporządzony wyłącznie w celu informacyjnym. Niniejszy raport nie stanowi porady inwestycyjnej ani doradztwa inwestycyjnego, o którym mowa w art. 76 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami fnansowymi (t.j. Dz. U. 2014, poz. 94 z późn. zm.), porady prawnej lub podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Żadne informacje ani opinie wyrażone w raporcie nie stanowią zaproszenia ani oferty kupna lub sprzedaży papierów wartościowych, o których mowa w niniejszym dokumencie. Wyrażane opinie inwestycyjne stanowią niezależne, aktualne opinie DM BOŚ. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z należytą starannością i rzetelnością. W raporcie wykorzystano publiczne źródła informacji tj. publikacje prasowe, publikacje branżowe, sprawozdania fnansowe emitenta, jego raporty bieżące oraz okresowe, a także informacje uzyskane na spotkaniach i podczas rozmów telefonicznych z przedstawicielami emitenta przed dniem wydania raportu. Wymienione źródła informacji DM BOŚ uważa za wiarygodne i dokładne, jednak nie gwarantuje ich kompletności. Wszelkie szacunki i opinie zawarte w niniejszym raporcie stanowią ocenę DM BOŚ na dzień jego wydania.
DM BOŚ jest frmą inwestycyjną w rozumieniu Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami fnansowymi (t.j. Dz. U. 2014, poz. 94 z póź. zm.). Nadzór nad DM BOŚ sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego, Pl. Powstańców Warszawy 1, 00-950 Warszawa.
DM BOŚ, jego organy zarządcze, organy nadzorcze, ani pracownicy nie ponoszą odpowiedzialności za decyzje podjęte na podstawie raportu i zawartych w nim opinii inwestycyjnych oraz ich skutki. Odpowiedzialność za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie raportu ponoszą wyłącznie inwestorzy. Opracowanie jest przeznaczone do wyłącznego użytku własnego inwestorów – klientów detalicznych i profesjonalnych DM BOŚ. Żadna część raportu nie może być rozpowszechniana, reprodukowana lub przekazywana w jakiejkolwiek formie bez uprzedniej pisemnej zgody DM BOŚ. Raport ten udostępniany jest w dniu jego wydania Klientom profesjonalnym i detalicznym, na podstawie Umowy o udostępnianie rekomendacji sporządzonych przez DM BOŚ lub innej umowy zawierającej zobowiązanie DM BOŚ do udostępnienia rekomendacji na rzecz tych Klientów. Raport ten może być udostępniany innym Klientom DM BOŚ w terminach i na warunkach wskazanych przez Dyrektora DM BOŚ. Raport w skróconej wersji przekazywany jest do publicznej wiadomości nie wcześniej niż w siódmym dniu po dacie pierwszego udostępnienia.
W DM BOŚ obowiązują regulacje wewnętrzne służące aktywnemu zarządzaniu kon?iktami interesów, w których w szczególności określone zostały wewnętrzne rozwiązania organizacyjne i administracyjne oraz bariery informacyjne ustanowione w celu zapobiegania i unikania kon?iktów interesów dotyczących rekomendacji. Szczególnym środkiem organizacyjnym jest stworzenie „chińskich murów”, czyli barier informacyjnych uniemożliwiających niekontrolowany przepływ informacji pomiędzy poszczególnymi jednostkami organizacyjnymi lub pracownikami DM BOŚ, którymi zostały rozdzielone poszczególne jednostki organizacyjne DM BOŚ. W uzasadnionych przypadkach DM BOŚ tworzy „chińskie mury” również w związku z realizacją określonego projektu. Ewentualne kon?ikty interesów dotyczące konkretnej rekomendacji, która jest dostępna publicznie lub dla szerokiego kręgu osób, są ujawnione w rekomendacji albo w dołączonym do niej dokumencie. Osoba (osoby) sporządzające niniejszy raport otrzymują wynagrodzenie zmienne zależne pośrednio od wyników fnansowych DM BOŚ, które z kolei zależą – między innymi – od wyniku osiągniętego ze świadczenia usług maklerskich. DM BOŚ wysyła raporty za pośrednictwem poczty elektronicznej lub udostępnia je za pośrednictwem oprogramowania wskazanego przez DM BOŚ, zgodnie z dyspozycją odbioru złożoną przez Klienta we właściwej umowie świadczenia usług maklerskich.
DM BOŚ SA nie posiada długiej/krótkiej pozycji netto przekraczającej 0,5% w kapitale podstawowym emitenta łącznie dla wymienionych spółek.
W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BOŚ S.A. świadczył usługi maklerskie na TGE na rzecz PKN Orlen i otrzymywał wynagrodzenie z tego tytułu. DM BOŚ S.A. jest animatorem rynku dla akcji i kontraktów terminowych PKN Orlen.
Poza wyżej wymienionymi przypadkami, pomiędzy DM BOŚ, analitykiem/analitykami przygotowującymi niniejszy raport a emitentem/emitentami papierów wartościowych, których dotyczy niniejszy raport nie występują jakiekolwiek powiązania oraz okoliczności, co do których można w uzasadniony sposób oczekiwać, że będą miały negatywny wpływ na obiektywność Rekomendacji, z uwzględnieniem interesów lub kon?iktów interesów, z ich strony lub ze strony jakiejkolwiek osoby fzycznej lub prawnej, dotyczących instrumentu fnansowego lub emitenta. DM BOŚ nie zawarł z analizowaną spółką/spółkami umów o prowadzenie usług w postaci sporządzania rekomendacji. Niniejszy raport nie został przekazany analizowanej spółce przed jego rozpowszechnieniem do Klientów.
Niniejsze opracowanie stanowi tłumaczenie pełnej lub skróconej wersji raportu, który sporządzono w języku angielskim. W razie rozbieżności językowych rozstrzyga wersja angielska. Historię rekomendacji oraz rozkład rekomendacji zawiera pełna wersja raportu w języku angielskim dostępna na stronie www.bossa.pl
Czytaj także: Bananowa giełda – Czym GPW zasłużyła sobie na takie miano?
