Rezerwa Federalna podsyciła przekonanie rynku, że stare dobre czasy ekstremalnie niskich stóp procentowych i obfitej płynności wkrótce powrócą. Sonal Desai, CIO w Franklin Templeton Fixed Income, postrzega tę reakcję jako nadmiar gołębiego entuzjazmu, który przygotowuje grunt pod większą zmienność. Dzieli się ona swoimi najnowszymi spostrzeżeniami na temat perspektyw politycznych i implikacji dla inwestorów.
Na początku 2023 r., przy stopie funduszy federalnych na poziomie 4,25%-4,50%, rynki spodziewały się, że przed końcem roku Rezerwa Federalna (Fed) zmieni kurs i obniży stopy o 50 punktów bazowych (pb). Miałem silne poczucie, że inwestorzy nie doceniają problemu inflacji i determinacji Fed, by sobie z nim poradzić. Fed nie obniżył stóp, a stopa fed funds jest dziś o cały punkt procentowy wyższa niż rok temu.
Rynki mogą nadal nie doceniać determinacji Fed w radzeniu sobie z inflacją
2022-2024 (prognoza)
Źródła: Franklin Templeton Fixed Income Research, New York Fed, CME Group, Macrobond. Stan na 12 stycznia 2024 r. Nie ma pewności, że jakiekolwiek szacunki, prognozy lub projekcje zostaną zrealizowane.
Wraz z początkiem nowego roku czuję się mniej zsynchronizowany z konsensusem rynkowym, ale uważam, że wielu inwestorów ponownie dało się ponieść gołębi entuzjazm. Obniżki stóp procentowych o 75 punktów bazowych, które Fed zasygnalizował na ten rok, wydają się realistyczne, biorąc pod uwagę postępy w inflacji, ale rynki zaczęły w pewnym momencie wyceniać blisko 150 punktów bazowych i widzą obniżki już w marcu, co wydaje mi się zdecydowanie za wcześnie. Rynki wykonały już wiele działań łagodzących dla Fed, przywracając warunki finansowe do poziomu panującego, gdy stopa funduszy federalnych wynosiła zaledwie 1,75%. Ponieważ gospodarka nadal jest silna, Fed nie powinien spieszyć się z obniżkami, choć trudno przewidzieć, czy i jak kalendarz wyborczy może wpłynąć na kalendarz cięć stóp.
Jeśli rok temu uderzyło mnie to, jak bardzo rynki zdawały się błędnie odczytywać Fed, dziś uderza mnie nowo odkryty brak ostrożności Fed. W grudniu prezes Fed Jerome Powell wykonał okrążenie zwycięstwa. Jest to być może zrozumiałe, ponieważ byliśmy świadkami znacznego spadku inflacji przy niemal zerowych szkodach dla gospodarki. Jednak wyraźna zmiana retoryki Fed w przewidywalny sposób podsyciła przekonanie rynku, że wkrótce powrócimy do szczęśliwych czasów ekstremalnie niskich stóp procentowych i obfitej płynności - przekonanie to zostało wzmocnione przez zasygnalizowanie przez Fed, że zamierza zakończyć zacieśnianie ilościowe ze znacznie większym bilansem niż wcześniej sądzono, aby utrzymać "więcej niż wystarczającą płynność".
Czy to celowo, czy nieumyślnie, Fed podsycił nowy wzrost irracjonalnego entuzjazmu na rynkach, co moim zdaniem przyczynia się do utrzymywania ryzyka inflacji i sprawia, że inwestowanie w 2024 r. staje się o wiele trudniejsze. Nie zrozumcie mnie źle, nie mam zamiaru bagatelizować sukcesu Fed w kontrolowaniu inflacji. Zdecydowane zacieśnianie polityki pieniężnej w połączeniu ze słabnącymi szokami podażowymi znacznie spowolniło dynamikę cen i pomogło ograniczyć oczekiwania inflacyjne. Wciąż jednak istnieją dwa rodzaje ryzyka inflacyjnego, o których inwestorzy muszą pamiętać: po pierwsze, że "ostatnia mila" z powrotem do 2% może okazać się zbyt powolna, aby zapewnić komfort; a po drugie, że nowy szok w złym momencie może spowodować ponowny wzrost inflacji.
Grudniowe dane dotyczące wskaźnika cen konsumpcyjnych (CPI) właśnie potwierdziły, że inflacja utrzymuje się znacznie powyżej celu. Bazowy wskaźnik CPI wyniósł 3,9% rok do roku (r/r), ledwie poniżej listopadowego poziomu 4,0%; "supercore", który nie obejmuje schronienia, a także żywności i energii, również utrzymał się na poziomie 3,9% r/r; główny wskaźnik CPI wzrósł do wyższego niż oczekiwano poziomu 3,4% r/r (z listopadowego poziomu 3,1%). Ostatnie annualizowane średnie kroczące są tylko nieco niższe: 3,3% dla bazowego CPI w ciągu ostatnich trzech miesięcy, nie wykazując poprawy w ciągu ostatnich sześciu miesięcy.
Polityka fiskalna jest słoniem w pokoju - pozostaje niezwykle luźna, a ponieważ wchodzimy w rok wyborczy, widzę bardzo małe szanse na korektę w najbliższym czasie. To nie tylko przyczynia się do ryzyka inflacyjnego, ale także zwiększa ryzyko dominacji fiskalnej; Fedowi coraz trudniej jest ignorować utrzymujące się duże potrzeby finansowe rządu i większy wpływ wydatków odsetkowych na sam budżet.
Polityka fiskalna pozostanie luźna przy podwyższonym deficycie
1945-2030 (prognoza)
Źródła: Franklin Templeton Fixed Income Research, CBO, Macrobond. Stan na 11 stycznia 2024 r. Nie ma pewności, że jakiekolwiek szacunki, prognozy lub projekcje zostaną zrealizowane.
Względy długoterminowe będą miały również wpływ na środowisko inwestycyjne w 2024 r., biorąc pod uwagę, że wychodzimy z awaryjnego okresu inflacji i zaczynamy zbliżać się do nowej równowagi. Nadal uważam, że nowa normalność będzie bardzo podobna do starej normalności, normalności sprzed globalnego kryzysu finansowego (GFC). Innymi słowy, nie wierzę, że powrócimy do ekstremalnie niskich stóp procentowych i niezwykle obfitej płynności.
Moim zdaniem wydaje się coraz bardziej oczywiste, że neutralna stopa procentowa jest wyższa niż sądzą rynki i niż wskazuje na to Fed. W przeciwnym razie trudno jest zrozumieć, w jaki sposób gospodarka amerykańska pozostaje tak silna nawet przy stopie funduszy federalnych powyżej 5% od maja ubiegłego roku. Uważam, że naturalna stopa procentowa, w ujęciu nominalnym, wynosi prawdopodobnie 4% lub nieco więcej, a nie 2,5% w długoterminowych prognozach Federalnego Komitetu Otwartego Rynku.
Zasygnalizowany przez Fed zamiar utrzymania niezwykle dużego bilansu również nieco mnie niepokoi. Wiele osób twierdzi, że poziom rezerw w banku centralnym nie ma nic wspólnego z udzielaniem kredytów przez banki. Myślę, że mamy tu do czynienia z poważnym nieporozumieniem. Prawdą jest, że ekspansja bilansu Fedu nie zmusza automatycznie banków do udzielania większej ilości kredytów, ale równie prawdą jest, że duży zasób rezerw, który odpowiada dużemu bilansowi Fedu, nie ma wpływu na akcję kredytową banków. stwarza dużo miejsca na udzielanie większej ilości kredytów i pożyczek, jeśli banki zdecydują się to zrobić. Prawdą jest również, że duży bilans poprzez swój wpływ na płynność przyczynia się do luźnych warunków finansowych. W końcu właśnie dlatego Fed uruchomił luzowanie ilościowe. Może istnieć kilka powodów, dla których Fed preferuje większy bilans (dominacja fiskalna i represje finansowe mogą się do tego przyczynić), ale moim zdaniem jest to ryzykowne posunięcie. Pozostawiając dużo miejsca na udzielanie i zaciąganie pożyczek, otwiera kolejny kanał dla bardziej zmiennych dostosowań w systemie gospodarczym i finansowym - i wzmacnia pogląd rynku, że po zakończeniu kryzysu finansowego warunki dużej płynności zostaną przywrócone.
Patrząc na amerykańską gospodarkę, która wkracza w 2024 r. na mocnych podstawach, wspierana przez silne rynki akcji, luźną politykę fiskalną i solidny rynek pracy ze wzrostem płac wciąż znacznie przekraczającym cel inflacyjny, dochodzę do wniosku, że w żaden sposób nie uzasadnia to powrotu do bardzo luźnej polityki pieniężnej, której rynki wciąż sobie życzą.
Wszystko to sprawia, że otoczenie inwestycyjne jest bardzo wymagające, ponieważ rynki znacznie wyprzedziły Fed, uprzedzając już więcej niż wszystkie działania w zakresie polityki pieniężnej, których możemy realistycznie oczekiwać w tym roku. Spodziewam się zatem większej zmienności w nadchodzących kwartałach, a rentowność 10-letnich obligacji skarbowych może powrócić do poziomu 4,50%. W nadchodzących kwartałach wydłużanie duration zacznie wyglądać bardziej atrakcyjnie. Moim zdaniem, instrumenty o stałym dochodzie mocniej przywróci swoją rolę jako dywersyfikatora portfela, ostatecznie czerpiąc korzyści ze zmniejszonej zmienności, gdy funkcja reakcji Fed stanie się mniej istotna dla rynków.
