Oprócz zaskakującej wciąż po wyższej stronie inflacji polityka pieniężna będzie musiała też zmierzyć się ze spodziewanym spowolnieniem w sferze realnej gospodarki. Rynki będę z uwagą wsłuchiwać się w wypowiedzi bankierów centralnych szukając przekonujących dowodów na to, że da się w rozsądnym okresie opanować inflację bez wywołania recesji.
Uwzględniając znaczący podażowy komponent obecnego szoku inflacyjnego, kluczowa dla zakotwiczenia oczekiwań inflacyjnych na niskim poziomie wydaje się być teraz właściwa komunikacja i wiarygodność banków centralnych. Utrata takiej wiarygodności (vide polityka monetarna w Turcji) skutkować może poważnymi zawirowaniami na rynku walutowym i dalszym, niekontrolowanym wzrostem inflacji.
Na tle innych gospodarek sytuacja w Polsce wciąż wygląda bardzo dobrze
Do końca pierwszego kwartału straty z pandemii odrabialiśmy najszybciej z dużych państw członkowskich UE. Realny PKB w Polsce jest już niemal 8,5% powyżej tego sprzed szoku Covid-19, w przypadku UE wzrost ten to zaledwie 1,5%, a w strefie euro 0,8%. W UE wciąż są też kraje, jak chociażby Niemcy, Hiszpania czy Czechy, które nie odrobiły jeszcze strat z pandemii. W okres oczekiwanego kolejnego spowolnia w światowej gospodarce Polska wchodzi więc relatywnie dobrze przygotowana, z szybkim wzrostem PKB, wysoką bazą i przy silnym rynku pracy. Przypominamy, że według wstępnych danych w maju stopa bezrobocia rejestrowanego w Polsce spadła do 5,1%, co poza październikiem 2019 r., jest najlepszym wynikiem od 1990 r. Ostatnie dane GUS pokazały ponadto, że na koniec marca w Polsce było niemal 160 tys. wolnych miejsc pracy, o 15% więcej niż w końcu grudnia ubiegłego roku, a na jedno zlikwidowane miejsce pracy przypadały średnio 2,3 miejsca nowo utworzone. Dobry punkt wyjścia powinien łagodzić gospodarcze skutki wolniejszego wzrostu na świecie. OECD szacuje, że w tym roku wzrost PKB w Polsce może wynieść średnio 4,4%. Jesteśmy nieco bardziej optymistyczni i obecnie widzimy szanse na średni wzrost PKB na poziomie ok. 4,9%. To efekt korzystnej bazy - we wszystkich kwartałach 2021 r. PKB w Polsce przyrastał średnio w szybkim tempie niemal 2% kw/kw, dokładając jeszcze 2,5% w 1kw22. Przy takim punkcie wyjścia, nawet możliwe kwartalne spowolnienie nie powinno istotnie obniżyć średniorocznego tempa w tym roku. Wyzwaniem będzie za to wynik PKB w roku przyszłym. Obecnie szacujemy, że w 2023 PKB w Polsce może zwiększyć się realnie o ok. 2,3%, choć są już prognozy, jak chociażby ostatnia OECD, wskazujące, że wzrost może być niższy i wynieść 1,8%.
Pomimo wciąż relatywnie dobrej sytuacji gospodarczej w Polsce są już pierwsze sygnały wskazujące na ryzyko spowolnienia wzrostu w kolejnych kwartałach. Dane GUS pokazały, że aż 7,7pp z 8,5% tempa wzrostu PKB w ujęciu r/r stanowił przyrost zapasów. To pewnie reakcja firm na utrzymujące się problemy z zaopatrzeniem i rosnące ceny. W tym czasie wzrost popytu konsumpcyjnego, pomimo niskiej bazy odniesienia, był relatywnie niewielki i wyniósł 5,1% r/r wobec 6,7% wzrostu w 4kw21. Konsumpcja gospodarstw domowych w ujęciu realnym wzrosła zaledwie o 0,6% kw/kw po spadku o 1,4% w ostatnim kwartale ubiegłego roku. Na spadek „momentum” wzrostu wskazują też indykatory krótkookresowe. Wprawdzie w ujęciu r/r wyniki gospodarki wciąż wyglądają nieźle, w kwietniu sprzedaż detaliczna wzrosła realnie o 19% a produkcja przemysłowa o 13%, za to w ujęciu m/m jest już nieco gorzej. Po odsezonowaniu sprzedaż detaliczna w cenach stałych spadła w kwietniu wobec marca o 0,8%, a produkcja sprzedana przemysłu obniżyła się realnie względem marca o 0,4%. Pogarszają się też nastroje firm. W maju PMI dla polskiego sektora wytwórczego po raz pierwszy od czerwca 2020 r. spadł poniżej granicy 50 pkt. (do 48,5 pkt), co sygnalizuje spadek aktywności ekonomicznej. Ankietowane firmy zgłosiły problemy z utrzymującymi się opóźnieniami w dostawach, wysoką inflacją oraz zasygnalizowały znaczący spadek nowych zamówień.
Pomimo sygnałów stopniowego spowolnienia popytu, inflacja w Polsce, podobnie jak i na świece, wciąż rośnie
Zgodnie z szybkim szacunkiem GUS inflacja CPI w maju przyspieszyła z 12,4% do 13,9% r/r. To głównie skutek wzrostu cen paliw i żywności, choć szybciej rosną też ceny bazowych komponentów CPI. W efekcie Rada Polityki Pieniężnej zdecydowała się już po raz dziewiąty w tym cyklu podnieść stopy, tym razem o 75pb. Stopa referencyjna jest już na poziomie 6,0%, a jeszcze we wrześniu ubiegłego roku było to 0,1%. Do jakiego poziomu mogą wrosnąć stopy w tym cyklu ich podwyżek w Polsce? Decyzje RPP będą pewnie pochodną przebiegu ścieżki CPI, na co wpływ będzie też miało kształtowanie się koniunktury. Już w ostatnim komentarzu Rada zwróciła uwagę na stopniowe pogarszanie się aktywności w gospodarce światowej i spodziewane obniżenie dynamiki aktywności w Polsce w II kw. Prof. A. Glapiński podczas ostatniej konferencji prasowej stwierdził, że obecnie jesteśmy bliżej końca podwyżek stóp i nie wykluczył scenariusza pierwszej ich obniżki w końcu 2023. W tym kontekście przypominamy fragment ostatniego komentarza Rady mówiący o tym, że podwyższanie stóp procentowych NBP wraz z wygasaniem wpływu szoków obecnie podbijających ceny będzie oddziaływać w kierunku stopniowego obniżania się inflacji w kolejnych latach.
Czy stopy dalej będą rosnąć?
Raczej tak. Zakładamy, że czeka nas przynajmniej jeszcze jedna podwyżka – w lipcu najprawdopodobniej o 50pb. To konsekwencja prognozowanej przez nas ścieżki CPI. Szacujemy, że w czerwcu inflacja znowu przyspieszyła, do ponad 15% r/r. Uważamy jednak, że jeżeli pojawią się kolejne sygnały zwiększające prawdopodobieństwo silniejszego spowolnienia wzrostu w Polsce i jednocześnie inflacja nie będzie już dalej przyspieszać, może zabraknąć większości w RPP do dalszego podnoszenia stóp. Naszym zdaniem w najbliższym czasie, poza oczywiście prognozami inflacji, kluczowe dla RPP będą dane o miesięcznej aktywności gospodarczej za maj, które NBP powinien uwzględnić w lipcowej aktualizacji Raportu o inflacji. Jeżeli krótkookresowe dane za maj potwierdzą kontynuację spowolnienia wzrostu, w nowej projekcji NBP możemy zobaczyć mniejszą presję na wzrost cen w Polsce w horyzoncie oddziaływania decyzji RPP. To może być argument w budowaniu większości w Radzie co do kolejnych decyzji. Ryzykiem wciąż pozostaje jednak możliwość dalszej eskalacji napięć w światowej gospodarce. Gdyby jej efektem był dalszy wzrost cen, najprawdopodobniej czekają nas kolejne podwyżki stóp.
