Rada Polityki Pieniężnej podjęła w ubiegłym tygodniu decyzję o utrzymaniu stóp procentowych na niezmienionym poziomie (stopa referencyjna NBP wynosi 5,75%). Konsensus rynkowy i nasza prognoza zakładały obniżkę stóp procentowych o 25pb. Zaskoczenie ze strony RPP potwierdza naszą ocenę wyrażoną kilka miesięcy temu, iż w funkcji reakcji banku centralnego nastąpiły zmiany, które czynią politykę pieniężną mniej przejrzystą i mniej zrozumiałą dla otoczenia, a w konsekwencji mniej przewidywalną.
Decyzja Rady jest również potwierdzeniem naszej oceny, że łagodzenie polityki pieniężnej zrealizowane we wrześniu i październiku miało na celu głównie wspieranie polityki gospodarczej rządu pomimo podwyższonej inflacji i jej bardzo odległego powrotu do celu (por. MAKROpuls z 10.11.2023). W komunikacie po posiedzeniu RPP wskazała niepewność co do kształtu przyszłej polityki fiskalnej i regulacyjnej oraz jej wpływu na inflację, a także dokonane w poprzednich miesiącach dostosowanie stóp procentowych NBP jako główne argumenty na rzecz stabilizacji stóp procentowych. Rada zaznaczyła również, że obecny poziom stóp procentowych NBP sprzyja realizacji celu inflacyjnego w średnim okresie. W ubiegłym tygodniu odbyła się również konferencja prasowa prezesa NBP A. Glapińskiego. Prezes NBP stwierdził, że argumentami za utrzymaniem stóp procentowych na niezmienionym poziomie była duża skala łagodzenia polityki pieniężnej w poprzednich miesiącach, która istotnie obniżyła przestrzeń do dalszych obniżek, a także wzrost niepewności dotyczącej tempa spadku inflacji w kolejnych miesiącach z uwagi na wynik wyborów parlamentarnych. Stwierdził, że gdyby nie było wyborów oraz eskalacji wojny na Bliskim Wschodzie to być może Rada zdecydowałaby się jeszcze na jedną/dwie obniżki stóp procentowych. Jednocześnie nie chciał zadeklarować na jak długo Rada robi przerwę w cyklu obniżek. W kontekście wpływu wyników wyborów na ścieżkę inflacji podkreślił on kwestię przyszłości tarcz antyinflacyjnych, a także proinflacyjny charakter obietnic wyborczych. Stwierdził jednocześnie, że kolejne miesiące przyniosą nowe informacje dotyczące wpływu wyników wyborów na ścieżkę inflacji i wtedy będzie można powiedzieć więcej o perspektywach stóp procentowych. Jednocześnie wykluczył on możliwość dalszego łagodzenia polityki pieniężnej na posiedzeniu w grudniu. Biorąc pod uwagę wydźwięk komunikatu po listopadowym posiedzeniu RPP, wypowiedzi A. Glapińskiego na ubiegłotygodniowej konferencji prasowej, a także wyniki listopadowej projekcji inflacji (patrz niżej), zrewidowaliśmy nasz scenariusz polityki pieniężnej. Obecnie prognozujemy stabilizację stopy referencyjnej na poziomie 5,75% do końca 2024 r.
W ubiegłym tygodniu opublikowana została również najnowsza projekcja ekonomiczna NBP. Zgodnie z wynikami listopadowej projekcji inflacja w 2023 r. wyniesie 11,4%, w 2024 r. obniży się do 4,6%, a w 2025 r. spadnie do 3,7%. Tym samym w całym horyzoncie projekcji inflacja kształtuje się znacząco powyżej celu inflacyjnego RPP (2,5%) i dopiero w IV kw. 2025 r. osiąga górną granicę odchyleń od celu (3,5%). Na szczególną uwagę zasługuje również zakładane przez NBP stopniowe domykanie się ujemnej luki popytowej przy założeniu obecnego poziomu stóp procentowych w całym horyzoncie projekcji. W połączeniu z oczekiwanym przez NBP kształtowaniem się stopy bezrobocia poniżej poziomu stopy NAWRU, odzwierciedlającej poziom stopy bezrobocia, który nie generuje presji płacowej, wskazuje to, że w średnim horyzoncie będziemy mieć do czynienia z przegrzaniem polskiej gospodarki. W naszej ocenie oznacza to, że nie ma obecnie przestrzeni do obniżek stóp procentowych. Przy opisie wyników listopadowej projekcji dodano nowy dopisek (niepojawiający się w poprzednich edycjach prognozy) mówiący, że kształtowanie się inflacji, zarówno w krótkim jak i średnim okresie, jest obarczone niepewnością, w tym związaną z przyszłą polityką fiskalną i regulacyjną. Na podstawie raportu o inflacji opublikowanego przez NBP wnioskujemy, że projekcja inflacji została przygotowana przy założeniu utrzymania zerowej stawki VAT na artykuły żywnościowe oraz stopniowego wygaszenia tarczy dotyczącej cen nośników energii. Jednocześnie w przypadku cen gazu założono, że obniżone taryfy będą obowiązywać jedynie do końca br. Wyniki listopadowej projekcji NBP stanowią zatem silne wsparcie dla naszego zrewidowanego scenariusza, w którym zakładamy stabilizację stopy referencyjnej na poziomie 5,75% do końca 2024 r. (patrz powyżej).
Saldo bilansu handlowego w Chinach zmniejszyło się w październiku do 56,5 mld USD wobec 77,7 mld USD we wrześniu, kształtując się znacząco poniżej oczekiwań rynku (82,0 mld USD). Dynamika eksportu spadła w październiku do -6,4% r/r wobec -6,2% we wrześniu, a dynamika importu wzrosła do +3,0% wobec -6,2%, kształtując się odpowiednio poniżej i powyżej oczekiwań rynku (-3,3% i -4,8%). Silniejszy od oczekiwań wzrost importu wynikał z efektów niskiej bazy sprzed roku, a także z ożywienia popytu wewnętrznego, wspieranego przez uzupełnianie przez Chiny strategicznych zapasów żywności i nośników energii. Uważamy, że w kolejnych miesiącach będziemy obserwowali dalszy, stopniowy wzrost popytu wewnętrznego w Chinach czemu sprzyjać będzie aktywna polityka Ludowego Banku Chin skoncentrowana na pobudzeniu aktywności na rynku nieruchomości oraz rozwiązaniu problemu nadmiernego zadłużenia jednostek samorządowych. Z kolei w kierunku wzrostu dynamiki eksportu oddziaływać będą efekty niskiej bazy sprzed roku, podczas gdy przeciwny wpływ będzie miało spowolnienie aktywności wśród głównych partnerów handlowych Chin. W długim okresie obroty w chińskim handlu zagranicznym ograniczane będą przez proces przenoszenia produkcji z Chin na inne rynki ze względu na czynniki geopolityczne. Uważamy, że oczekiwany przez nas silniejszy wzrost dynamiki importu niż eksportu znajdzie odzwierciedlenie w spadku nadwyżki w chińskim handlu zagranicznym. Dostrzegamy lekkie ryzyko w dół dla naszej prognozy, zgodnie z którą tempo wzrostu PKB w Chinach przyspieszy w 2023 r. do 5,1% wobec 3,0% w 2022 r., co byłoby spójne z ustalonym przez chiński rząd celem dla tempa wzrostu PKB na poziomie „ok. 5%”.
W ubiegłym tygodniu poznaliśmy istotne dane z niemieckiej gospodarki. Dynamika produkcji przemysłowej zmniejszyła się we wrześniu do -1,4% m/m wobec -0,1% w sierpniu, kształtując się znacząco poniżej oczekiwań rynku (-0,1%). W kierunku przyspieszenia spadku produkcji przemysłowej oddziaływała jej niższa dynamika w przetwórstwie, podczas gdy przeciwny wpływ miała wyższa dynamika produkcji w energetyce i w budownictwie. W ujęciu sektorowym na uwagę zasługuje znaczący spadek produkcji w kategorii „meble” (-11,6% m/m). Po uwzględnieniu efektów sezonowych produkcja w tej kategorii osiągnęła we wrześniu najniższy poziom od kwietnia 2020 r. Jest to czynnik hamujący aktywność w polskiej branży meblarskiej, która jest ważnym dostawcą dóbr pośrednich do Niemiec (por. MAKROmapa z 6.11.2023 r.). Istotny spadek produkcji odnotowały również kategorie „produkcja podstawowych substancji farmaceutycznych i leków” (-9,2%), „produkcja pojazdów samochodowych, przyczep i naczep” (-5,0%), „przetwórstwo tekstyliów” (-4,4%) oraz „produkcja urządzeń elektrycznych” (-4,4%). W połączeniu z opublikowanymi wcześniej danymi o nowych zamówieniach w przetwórstwie (por. MAKROmapa z 06.11.2023) dane wskazują na pogłębiający się spadek aktywności w niemieckim przemyśle. Jednocześnie dane sygnalizują ryzyko w dół dla wstępnego szacunku kwartalnej dynamiki PKB w Niemczech w III kw. (-0,1% wobec 0,0% w II kw.).
W ubiegłym tygodniu poznaliśmy wstępny indeks Uniwersytetu Michigan, który zmniejszył się w listopadzie do 60,4 pkt. wobec 63,8 pkt. w październiku, kształtując się wyraźnie poniżej oczekiwań rynku (63,7 pkt.). Spadek indeksu wynikał ze zmniejszenia jego składowych zarówno dla oceny bieżącej sytuacji, jak i oczekiwań. Zwiększyła się natomiast podawana wraz z indeksem Uniwersytetu Michigan mediana dla oczekiwanej inflacji w horyzoncie 1 roku (4,4% r/r w listopadzie wobec 4,2% w październiku), co wskazuje, że oczekiwania inflacyjne amerykańskich gospodarstw domowych cały czas utrzymują się na podwyższonym poziomie. Uważamy, że w lipcu br. Fed zakończył cykl zacieśniania polityki pieniężnej. Jednocześnie podtrzymujemy naszą prognozę, że Rezerwa Federalna rozpocznie cykl obniżek stóp procentowych w II poł. 2024 r. i obniży stopy procentowe o 25pb w III kw. i o 25pb w IV kw.
Zgodnie z oczekiwaniami agencja ratingowa Fitch utrzymała długoterminowy rating kredytowy Polski na poziomie A- z perspektywą stabilną. W ocenie agencji, obecny rating z jednej strony odzwierciedla zdywersyfikowaną gospodarkę, relatywnie niski poziom długu publicznego oraz silne fundamenty polskiej gospodarki wspierane przez członkostwo w UE. Z drugiej strony wskaźniki opracowane przez Bank Światowy dotyczące praworządności i PKB per capita kształtują się na relatywnie niskim poziomie w porównaniu z innymi krajami posiadającymi rating A, z kolei zmienność inflacji w Polsce jest relatywnie wyższa. Agencja odnotowała w komunikacie zwycięstwo opozycji w wyborach parlamentarnych. Zwróciła ona uwagę, że nowy rząd prawdopodobnie priorytetowo potraktuje kwestie dotyczące poprawy praworządności, które powinny poprawić relację z Komisją Europejską oraz zwiększyć prawdopodobieństwo wypłaty pierwszej transzy środków w ramach KPO w I kw. 2024 r. Fitch potrzymał ocenę dotyczącą większości czynników, których materializacja mogłaby się przyczynić do decyzji pozytywnej dla ratingu Polski w przyszłości. Zdaniem Fitch podwyżka ratingu mogłaby nastąpić w przypadku szybszego zmniejszania luki dochodowej pomiędzy Polską i krajami rozwiniętymi lub trwałego spadku długu publicznego w relacji do PKB. Z listy pozytywnych dla ratingu czynników usunięty został punkt dotyczący poprawy statystyk dotyczących zadłużenia zagranicznego. Z kolei dodany do niej został zapis mówiący o ewentualnej poprawie sytuacji w zakresie praworządności. Naszym zdaniem potwierdzenie przez agencję Fitch ratingu Polski i jego perspektywy jest neutralne dla kursu złotego i rentowności obligacji.
