W dzisiejszym tekście opisujemy, ale też dorzucamy swoje przysłowiowe trzy grosze, do publikacji na stronie oddziału Fed z Minneapolis. Autorzy wychodzą od ciekawej obserwacji, którą dobrze obrazuje poniższy wykres. Mianowicie, w tzw. wykresie kropkowym, w którym członkowie Fed wyrażają swoją opinię odnośnie do wysokości stóp procentowych w danym roku, istnieje również prośba o wskazanie długoterminowej stopy procentowej (longer-run rate). W zamyśle ukazywać ma ona ewolucję myślenia członków Fed odnośnie do neutralnej stopy procentowej. Mowa o stopie, która konieczna jest, aby osiągnąć potencjalny wzrost PKB.
Co wynika z powyższego zestawienia? W grudniu 2019 roku mediana wskazywanych wartości uplasowała się na poziomie 2,5%. Cztery lata później mediana nie uległa zmianie, ale istotnie zmienił się rozkład. Nastąpiło bowiem przesunięcie "kropek" z okolic 2% w stronę wyższych poziomów. Jednocześnie pojawiły się również wskazania sugerujące, że stopa neutralna może wynosić przynajmniej 3,5%. Takie sugestie wynikają zapewne z tego co działo się w gospodarce w ostatnim czasie - sprowadzenie inflacji w pobliże celu przy jednoczesnym silnym wzroście PKB.
Powyższe wskazania pokazują również dużą niepewność odnośnie do tego, na jakim poziomie kształtuje się faktycznie stopa neutralna. Zdaniem autorów linkowanego tekstu, czynniki obniżające stopy procentowe ostatecznie przeważą. Ich głównym argumentem jest spowalniająca produktywność oraz starzenie się społeczeństwa.
Szukanie "er z gwiazdką" (R*)
Zwyczajowo neutralną stopę opisujemy jako R*. W teorii przy takiej stopie procentowej inflacja znajduje się dokładnie w celu, a na rynku pracy obserwujemy pełne zatrudnienie. Każdy bank centralny marzy, aby wiedzieć, gdzie owa stopa znajduje się.
W USA istnieją pewne szacunki, choć one również obarczone są wysokim stopniem niepewności. Co do jednego istnieje dość mocne przekonanie - stopa neutralna spadła diametralnie na przestrzeni ostatnich dekad. Według szacunków Holston-Laubach-Williams (HLW), w okresie po kryzysie finansowym do wybuchu pandemii neutralna stopa realna znajdowała się poniżej 1% (kropki Fed pokazują oczekiwania dotyczące stopy nominalnej).
Należy jednak zauważyć, że spadek stopy neutralnej nie był do końca monotoniczny. W latach 90 obserwowaliśmy bowiem pewien zryw, co szło w parze ze wzrostem produktywności amerykańskiej gospodarki. Dodajmy, że trend ten widoczny był w innych krajach, choć czasami z pewnymi odchyleniami czasowymi. Spadająca produktywność czynników produkcji sprawiła, że spadkowi uległ potencjalny wzrost PKB w wielu gospodarkach rozwiniętych oraz stopa procentowa konieczna, aby takowy wzrost osiągnąć. Odwrócenie spadkowego trendu produktywności oznaczałoby wzrost dochodów gospodarstw domowych połączony ze wzrostem zysków przedsiębiorstw. Taka sytuacja mogłaby doprowadzić do wzrostu popytu podnosząc dynamikę PKB. Z kolei dzięki zwiększeniu zdolności produkcyjnych w górę powędrowałby także produkt potencjalny.
Na marginesie warto zaznaczyć, że zryw produktywności w latach 90 był efektem rozpowszechnienia się komputerów i dostępu do Internetu. Tymczasem autorzy wspominanej publikacji są bardziej sceptyczni jeśli chodzi o potencjalny wpływ sztucznej inteligencji na produktywność gospodarki. Argumentują oni swoją tezę tym, że w przeszłości po szokach technologicznych wracaliśmy do trendu spadkowego pod względem stopy neutralnej, gdyż do gry wchodziły inne czynniki.
Trendy sekularne w grze
Generalnie konsensus ekonomiczny skupia się na dwóch głównych zmiennych, które mogły w największym stopniu odpowiadać za spadkiem neutralnej stopy procentowej w USA i na świecie. Pierwszym była wspomniana produktywność, zaś drugim jest demografia. Ściślej pisząc mamy tutaj na myśli coraz wolniejszy wzrost populacji (niekiedy spadek) w połączeniu z wydłużającą się średnią długością życia. Długoterminowe projekcje pokazują, że kierunek zmian pod tym względem nie będzie inny w kolejnych dekadach.
Wraz z dłuższym życiem społeczeństwo zaczyna oszczędzać coraz więcej, a jednocześnie popyt w gospodarce jest coraz słabszy. Taki zbieg okoliczności prowadzi do niższej stopy neutralnej z czym mieliśmy do czynienia w ostatnich dekadach. Jeśli więc nie zajdzie żadna zmiana, a potencjalny wzrost produktywności w wyniku przyjęcia sztucznej inteligencji będzie przelotny, wówczas kurcząca się populacja oraz dłuższe życie będą czynnikami w dalszym ciągu ograniczającymi wzrost stopy neutralnej.
W tym miejscu możemy dorzucić kilka słów od siebie. Są to jednak w dużej mierze przypuszczenia niepodparte żadnymi twardymi danymi, tak jak zresztą większość opracowań o tym charakterze. Naszym zdaniem to czy stopy w dłuższym okresie będą niższe czy wyższe zależy głównie od... przyjętego horyzontu. Dla rynków finansowych rok to bardzo długi okres, nie mówiąc już o całej dekadzie, w której potencjalnie doświadczylibyśmy wzrostu produktywności. W tym świetle można dojść do wniosku, iż stopy pozostaną wyżej na dłużej, a w trakcie kolejnej dekady nie spadniemy do poziomów notowanych przed wybuchem pandemii.
Traktując długi okres w kategoriach dekad wnioski mogą być już inne. Mianowicie, trudno, aby postęp technologiczny był składnikiem stale przyspieszającym wzrost potencjalny (w coraz większym tempie), a zarazem wzrost neutralnej stopy procentowej. Innymi słowy, po okresie ekspansji następuje najczęściej powrót do swego rodzaju średniej (pytanie na jakim poziomie ona jest). Jeśli produktywność miałaby stale rosnąć, wówczas "co chwilę" musielibyśmy doświadczać odkrycia na poziomie komputera, silnika spalinowego, światła, energii atomowej itp. Mamy jednak wrażenie, że z punktu widzenia banku centralnego dekada jest już wystarczającym okresem, aby dostosować funkcję reakcji.
A co z długiem?
Z drugiej strony można argumentować, że rozrost ekspansji fiskalnej w ostatnich latach powinien był oddziaływać na wzrost neutralnej stopy procentowej. Być może tak się działo, jednak w grze były również inne siły. Patrząc na zestawienie poziomu zadłużenia USA wraz z szacunkiem neutralnej stopy realnej trudno dojść do wniosku, iż istniała tutaj jakakolwiek dodatnia korelacja. Było wręcz przeciwnie.
Myśląc najprościej, jeśli danego dobra w gospodarce jest coraz więcej, wówczas jego cena spada. Jeśli poziom zadłużenia rośnie, wówczas emitujący obligacje rząd musi oferować niższą cenę, aby przyciągnąć nabywcę. Niższa cena oznacza wyższą rentowność takiej transakcji, a więc wyższą stopę procentową. W praktyce po kryzysie finansowym nastąpiła drastyczna zmiana w globalnej polityce pieniężnej, która początkowo widoczna była głównie w USA. Mowa o programach luzowania ilościowego, które efektywnie ściągały z rynku ryzyko stopy procentowej (duration), a więc oddziaływały na stopę procentową w przeciwną stronę co emisja nowego długu.
Proceder ten w ostatnich latach upowszechnił się i nie jest on już tylko utożsamiany z USA. W wyniku pandemii programy te uruchomiono w wielu gospodarkach rozwijających się, w tym Polsce. O ile polityka fiskalna w USA, ale też Europie, pozostanie prawdopodobnie dość ekspansywna w kolejnych latach, banki centralne dysponują narzędziem, które może skutecznie ograniczać jej wpływ na neutralną stopę procentową.
