Niespodzianki nie było i GUS potwierdził wzrost PKB w IV kw. na poziomie 2% r/r (tyle wynosił szybki szacunek GUS w połowie lutego). To taki "wzrost niewzrost", a to dlatego, że odsezonowany PKB solidnie spadł kw/kw. W tym przypadku rozwijamy jednak głównie opowieść o szczegółach tego wzrostu/niewzrostu, bo tym razem je wreszcie poznaliśmy.
O niuansach i niuansikach związanych z tym, że tradycyjny sposób podawania wzrostu PKB, tzn. raportowanie wzrostu w ujęciu r/r może nieść nieco trudności interpretacyjne, pisaliśmy w komentarzu sprzed 2 tygodni. Nie ma większego sensu się powtarzać (zainteresowanych odsyłamy do tamtego artykułu - link). Najważniejszym jest fakt, że wzrost 2% r/r, oznacza, że w ujęciu odsezonowanym PKB spadł o 2,4% kw/kw. Ruch w dół na indeksie, zapoczątkowany w II kw. zeszłego roku, jest bardziej niż widoczny, nawet wziąwszy pod uwagę bardzo dobry III kwartał:
Dziś spojrzymy w to, czego 2 tygodnie temu nie znaliśmy, czyli poszczególne składowe PKB. Potwierdziło się to, co można było wnioskować po rocznych danych. Wzrost PKB w IV kw. (w ujęciu r/r) to w niemalże równym stopniu zasługa zapasów, eksportu netto i inwestycji. Widoczny jest jednak systematyczny spadek kontrybucji zapasów, ale warty odnotowania jest fakt, że wciąż kontrybuują one na plus (tzn. dodają a nie odejmują od rocznego wzrostu). Ten fakt w najbliższych kwartałach ulegnie zmianie - trudno oczekiwać by przy spowolnieniu gospodarczym, ale też spowalnianiu inflacji (ceny będą rosły ale nie w takim stopniu jak widzieliśmy w zeszłym roku), czy rozładowania się wielu problemów w łańcuchach dostaw, firmy dalej miały skłonności i potrzeby dobudowywania zapasów. Będą one w naszej ocenie redukowane, co będzie skutkowało ujemnymi dynamikami (skala wpływu) w tej kategorii.
Drugi z pozytywnych bohaterów to inwestycje. Po rocznych danych pisaliśmy, że jest tu spore pole do rewizji, ale nie doczekaliśmy się ich w odczycie z końca miesiąca. Inwestycje podążają zgodnie z wieloletnim trendem, co biorąc pod uwagę skalę potencjalnych przeszkód (wysokie stopy procentowe, słabe nastroje firm) jest zaskakujące, szczególnie, że dane miesięczne nie do końca pokazują tak optymistyczny obraz. Produkcja budowlano-montażowa ma się słabo, wysokie inwestycje muszą być więc widoczne we wciąż wysokich wynikach produkcji sprzedanej przemysłu (co może też je trochę tłumaczyć).
Ujemnie do rocznego wzrostu kontrybuowała konsumpcja - to ona więc jest też główną winowajczynią spadku PKB w ujęciu kw/kw. Tu historia jest dużo prostsza. Wysoka inflacja, skutkująca ujemnymi realnymi dochodami konsumentów, przekłada się na spadki konsumpcji. Pod kreską (trendem) są dane o sprzedaży detalicznej, pod kreską jest też konsumpcja. Obecny kwartał nie powinien być pod tym względem wiele lepszy - pomimo utrzymujących się wciąż wysoko dynamik płac, będzie to też okres ze szczytem inflacji. Można spodziewać się więc dalej słabej konsumpcji. Perspektywy zdają się być silnie zależne od danych inflacyjnych. Wzrost cen będzie spowalniał w drugiej połowie roku co powinno prowadzić do odwrócenia trajektorii konsumpcji.
Spróbujmy teraz podejść do ww. relacji od drugiej strony, tzn. jak taki wynik PKB może wpływać na inflację. Stara szkoła oceny "inflacyjności" struktury PKB wydałaby następujący werdykt: nie-inflacyjna (gdzieś w średnim okresie, bo w krótkim popyt to popyt, nieważne czy konsumpcja, czy inwestycje). RPP będzie mocno z tej interpretacji korzystać, stopniowo gołębiejąc.
Wartości dodane
Liczymy na to, że nasz komentarz do danych jest już wystarczającą wartością dodaną. Jeśli jednak komuś ciągle mało, to przedstawiamy przegląd wartości dodanych w poszczególnych działach PKB i ich zachowanie w IV kwartale.
W przemyśle i budownictwie nie ma zbyt wiele nowej historii. Wartość dodana w przemyśle podąża mniej więcej (z naciskiem na mniej) równolegle do trendu, ale wciąż poniżej niego. Od trendu znacząco oddaliło się natomiast budownictwo, co nie powinno dziwić wziąwszy pod uwagę przytaczane wyżej dane o produkcji budowlano-montażowej. Wysokie stopy i wyczerpywanie się popytu z okresu przed podwyżkami stóp nie rysują tu najlepszych perspektyw.
Słaba konsumpcja to też słaby wynik wartości dodanej w handlu i naprawie pojazdów samochodowych. Przyczyny omówiliśmy w przypadku konsumenta. Warto jednak pamiętać, że to nie jedyny składnik konsumpcji (nie zapominajmy o usługach). Spadła też wartość dodana w transporcie i gospodarce magazynowej, choć wciąż jest ponad trendem. Spowolnienie gospodarcze i rysujące się słabe perspektywy zapasów sprawiają, że i tu można spodziewać się zejścia pod trend (można raczej zakładać, że równolegle z konsumpcją wyhamuje nie tylko aktywność eksportowo-importowa, ale także szeroko rozumiany e-commerce, generujący dodatkowy popyt na paczki).
Na koniec kategorie usługowe. W większości z nich nie wydarzyło się wiele nowego. Te co rosły w poprzednich kwartałach, rosły też w IV kwartale i analogicznie w drugą stronę. Jest jednak jeden wyjątek i to wyjątek, który swoje specyficzne zachowanie utrzymuje już od wielu kwartałów. To wartość dodana w kategorii zakwaterowanie i gastronomia. Odnotowywane i raportowane przez GUS skoki indeksu sugerują, że jego przedziwne zachowanie jest wynikiem błędów w odsezonowaniu, a nie tak wahającego się popytu. Nie umiemy znaleźć żadnego innego sensownego uzasadnienia dla takich skoków indeksu. W naszej ocenie, prędzej czy później, można spodziewać się tu rewizji ze strony GUS i wygładzenia (przypomnijmy - dokładnie taki sam problem mieliśmy z całymi inwestycjami i wraz z kolejną iteracją doszło do wygładzenia szeregu).
Takie zachowanie szeregu zakwaterowania i gastronomii ma też wpływ na to co widzimy w zbiorczych danych. Zwrócił na to uwagę M. Stefański z EY, któremu oddajemy tu głos:
Od strony produkcji za wahania odsez. PKB w ostatnich kwartałach w dużym stopniu odpowiadają nierealistyczne skoki wartości dodanej w zakwaterowaniu i gastronomii (+243% w Q3, -58% w Q4) . Zgrubnie szacując, po ich wyeliminowaniu PKB od II kw. spadał w tempie 0,8-0,9% kw./kw. pic.twitter.com/FhkHWi340G
— Maciej Stefański (@stefanski_mac) February 28, 2023
Jeśli ostatecznie pojawią się 3 kolejne minusy, sprawi nam to sporą satysfakcję. Oczywiście nie z tego, że gospodarka spada. Po prostu wpisze się to w naszą ocenę stanu gospodarki w ostatnich kwartałach. Warto ją więc powtórzyć: jesteśmy w recesji od II kwartału 2022 r. Jeśli komuś wygodnie, to może nazwać ją techniczną. Lepiej teraz niż kiedy wszyscy uznają to za oczywiste (po kolejnej rewizji danych, a właściwie współczynników korygujących wahania sezonowe).
