Problemy gospodarcze. Coraz więcej pytań bez odpowiedzi [Komentarz głównego ekonomisty PZU]

Utrzymujący się globalnie wysoki wzrost cen ogranicza popyt konsumpcyjny gospodarstw domowych i pogarsza perspektywy koniunktury gospodarczej na świecie w kolejnych kwartałach. Wiele krajów najprawdopodobniej doświadczy tzw. technicznej recesji, choć bieżące prognozy wskazują, że rynek pracy, przynajmniej w gospodarkach rozwiniętych, powinien przetrwać nadchodzący okres spowolnienia w relatywnie dobrej kondycji. To warunek oczekiwanego odbicia gospodarczego w 2024 r., kiedy inflacja nie powinna być już takim obciążeniem dla gospodarki, a perspektywy jej dalszego obniżania stworzą przestrzeń do poluzowania warunków monetarnych.

Globalna inflacja na poziomach, które przedstawiciele pokolenia Z znali wcześniej tylko z opowieści swoich rodziców, staje się coraz większym problemem dla światowej gospodarki. Utrzymujący się wysoki wzrost cen prowadzi do spadku siły nabywczej gospodarstw domowych.  Silnie pogarszają się też nastroje konsumentów. Te mierzone przez Uniwersytet Michigan dla konsumentów w USA, spadły w czerwcu do najniższego w historii poziomu 50,2 pkt. Badania Komisji Europejskiej wskazują z kolei, że oceny koniunktury przez konsumentów w strefie euro w okresie ostatniego roku pogorszyły się o niemal 22 punkty. Od historycznego minimum z kwietnia 2020 r. dzieli je już tylko niecały punkt, choć jeszcze w czerwcu ubiegłego roku nastroje konsumentów w eurozonie były na poziomie historycznego maksimum.  Ankietowani często jako przyczynę pogorszenia ocen wskazują rosnące obawy o sytuację gospodarczą w przyszłości oraz wzrosty cen żywności i paliw.  Spowalniający popyt konsumpcyjny przekłada się na większą niepewność i pogorszenie ocen koniunktury w firmach.  

Słabnąca stopniowo aktywność gospodarcza w środowisku wysokiej inflacji na świecie to poważne wyzwanie dla rządów i banków centralnych. Jeszcze niedawno musiały one stawiać czoła szokowi pandemii. Teraz muszą podjąć działania prowadzące do obniżenia inflacji, minimalizując jednocześnie ryzyko recesji. Z uwagi na to, że obecny szok cenowy po rosyjskiej napaści na Ukrainę ma w znacznej części podażowy charakter, walka z najwyższą od lat inflacją może doprowadzić do silniejszego spowolnienia wzrostu. J.Powell, prezes Fed, stwierdził ostatnio, że po inwazji Rosji na Ukrainę proces ograniczania inflacji może być bardziej bolesny dla gospodarki, niemniej jest on potrzebny. Czekają nas więc pewnie kolejne podwyżki stóp procentowych, choć ostatnio pojawiło się szereg znaków zapytania co do wielkości przestrzeni na nie w poszczególnych gospodarkach.

Polskę, z uwagi na silne powiazania handlowe, powinna szczególnie interesować sytuacja w strefie euro. Niestety perspektywy dla krajów należących do niej, zwłaszcza dla największej gospodarki niemieckiej, nie są najlepsze. Poniższy wykres pokazuje kształtowanie się cen gazu w holenderskim hubie gazowym TTF.  Gaz w dostawach na następny dzień (+D), miesiąc (+M) czy kwartał (+Q) od początku czerwca zdrożał już o ok. 100%. O ponad 70% wyższe są ceny gazu w dostawach za rok (+Y). W niedalekiej historii ceny te były wprawdzie wyższe, jednakże nawet obecny ich poziom stanowi poważne wyzwanie dla równowagi zewnętrznej eurozony.

 

✕

 

Strefa euro jest importerem netto gazu

Według danych Eurostatu, w ubiegłym roku przeciętny miesięczny import netto gazu przez naszego największego partnera handlowego sięgał niemal 260 mln MWH. Nie znamy oczywiście szczegółów kontraktów gazowych w poszczególnych państwach, ale gdyby rozliczały się one po cenach terminowych z dostawą za miesiąc, przy dzisiejszych cenach gazu w takim kontrakcie obciążenie bilansu płatniczego krajów strefy euro od maja do końca roku zwiększyłoby się  o ok.  2% PKB. W przypadku rozliczeń na bazie kontraktów z dostawą za rok, byłoby to ok. 1% PKB. To dość dużo. Przypomnę, że Niemcy już w maju zanotowały pierwszy od 1991 r. deficyt salda handlowego, a dla wielu pozostałych krajów unii walutowej ryzyko pogłębienia nierównowagi zewnętrznej to kolejne wyzwanie obok wciąż nierozwiązanych wielu problemów strukturalnych.

Dodatkowo, w przypadku Niemiec coraz częściej mówi się o ryzyku wstrzymania dostaw gazu jesienią, co może zatrzymać największą gospodarkę strefy euro i wygenerować spadek PKB rzędu kilku punktów procentowych. Wcześniej Niemcy korzystały z dostaw taniego rosyjskiego gazu. Teraz przekonują się, że takie uzależnienie może być wykorzystywane jako broń polityczna i gospodarcza. Ryzyko silnych spadków PKB w największej gospodarce eurolandu pewnie będzie brać pod uwagę w swoich decyzjach EBC. Dodatkowo bank ten ma też problem ze wzrostem spreadów pomiędzy rentownościami obligacji poszczególnych państw reprezentowanych w Radzie Prezesów. Teoretycznie powinien silnie zareagować na najwyższą w historii strefy euro inflację. Wciąż jednak pracuje nad rozwiązaniem, by koszty wzrostu stóp procentowych nie okazały się istotnie wyższe dla bardziej zadłużonych krajów peryferyjnych. Bankierzy centralni dyskutowali o możliwych rozwiązaniach tego problemu na spotkaniu w Sintrze, ale wypowiedź prezesa Bundesbanku, który poddał w wątpliwość możliwość oceny czy wzrost spreadów jest nadmierny, czy nie, sugeruje raczej trudny kompromis.

 

Takich dylematów nie ma Fed

Wprawdzie gospodarka USA najprawdopodobniej po drugim kwartale tego roku doświadczyła technicznej recesji (dwa z rzędu spadki PKB w ujęciu kw/kw), w ujęciu r/r PKB wciąż jednak rośnie i silny za oceanem pozostaje też rynek pracy. Po czerwcu zatrudnienie w sektorze prywatnym w USA jest już powyżej tego sprzed pandemii, a stopa bezrobocia utrzymuje się na niskim poziomie 3,6%. To daje większą przestrzeń do walki z inflacją dla FOMC. Rynek spodziewa się, że po najwyższej od 28 lat jednorazowej podwyżce stóp procentowych w czerwcu (wzrosły one o 75 pb) w lipcu czeka nas w USA kolejna zmiana stóp w takiej samej skali. Byłaby to już czwarta podwyżka stóp za oceanem w tym cyklu, z czego druga z rzędu relatywnie wysoka. To, w kontekście zapowiedzianej dopiero na lipiec pierwszej od 11 lat podwyżki stóp w eurolandzie (o 25 pb), tłumaczy silne ostatnio umocnienie się dolara względem euro. Dodatkowo, walucie strefy euro ciążą też wspominane wyżej wyzwania gospodarcze. W tym kontekście bardzo realny jest scenariusz przebicia przez kurs EURUSD poziomu 1,0 i dalsze umocnienie dolara.   

Silny dolar w scenariuszu słabej aktywności gospodarczej na świecie to poważne wyzwanie dla zadłużonych w USD gospodarek wschodzących, gdzie często dodatkowo udział wydatków na drożejącą ostatnio żywność jest wysoki. Rośnie tam ryzyko gwałtownego zubożenia społeczeństw, co może wywoływać falę masowych protestów.

 

Polska już klika lat temu awansowała do indeksu rynków rozwiniętych

Bieżąca sytuacja gospodarcza u nas jest znacznie korzystniejsza niż w wielu innych gospodarkach na świecie. PKB jest już niemal 8,5% powyżej tego sprzed pandemii, a według wstępnych danych, stopa bezrobocia w czerwcu spadła do 4,9%, najniżej od 1991 r. Globalne spowolnienie nie pozostanie jednak bez wpływu na wyniki naszej gospodarki. Lipcowa projekcja Narodowego Banku Polskiego wskazuje, że PKB w tym roku wzrośnie w Polsce średnio o 4,7%, w przyszłym roku czeka nas jednak wzrost zaledwie o 1,4%. Jeszcze w marcu NBP szacował te liczby na odpowiednio 4,4% i 3%. Spowolnieniu aktywności ma towarzyszyć inflacja na poziomie średnio 14,2% w 2022 i 12,3% w 2023. To po niemal 3,5 pp. więcej niż dla każdego z tych lat pokazywały prognozy NBP z marca, pomimo że od lutego do czerwca stopy wzrosły o 3,25 pp. Pamiętajmy, że lipcowa projekcja nie uwzględnia ostatniej podwyżki stóp o 50 pb. Z jej uwzględnieniem, w tym cyklu stopy w Polsce wzrosły już o 6,4 pp. To, jak wskazuje poniższy wykres, najwięcej w dotychczasowych cyklach podwyżek stóp od 1998 r.

 

✕

 

Czy czekają nas kolejne podwyżki stóp przez RPP?

W świetle bieżących danych makroekonomicznych wydaje się, że jesteśmy blisko zakończenia cyklu ich podnoszenia. Inflacja jest wprawdzie wysoka, choć spowolnienie wzrostu w Polsce i na świecie powinno stopniowo zdejmować presję na dalszy jej wzrost. Być może szczyt inflacji w Polsce zobaczymy latem, może był już w czerwcu, choć tutaj ważny będzie też moment wygaszenia tarczy antyinflacyjnej przez rząd. Uważamy jednak, że podobnie jak wprowadzenie tarczy i spowodowany nią przejściowy spadek inflacji w Polsce nie zatrzymał cyklu podwyższania stóp, ewentualny przejściowy wzrost inflacji po wygaszeniu tarczy też nie musi być uwzględniany w decyzjach RPP. Uważamy, że Rada w swoich decyzjach obok przebiegu ścieżki CPI będzie też brała pod uwagę kształtowanie się koniunktury w Polsce. Nasza bieżąca prognoza jest nieco bardziej optymistyczna niż scenariusz NBP. Widzimy szansę na wzrost PKB w tym roku o 4,9%, a w przyszłym o 2,3%. Nawet jednak przy takim scenariuszu dodatnia obecnie luka popytowa domknie się w Polsce w ostatnim kwartale tego roku (wg. NBP będzie to przełom  2022/2023, a niewielkie różnice w szacowaniu tego okresu wynikają z metodologii szacowania luki popytowej). Domknięcie dodatniej luki oznacza zdjęcie presji krajowych czynników na wzrost cen w Polsce. Dalsze zacieśnianie warunków monetarnych w warunkach ujemnej luki popytowej groziłoby silniejszym ograniczeniem wzrostu, być może nawet recesją. Jak pokazuje poniższy wykres, od 1998 r. cykle wzrostu stóp w Polsce kończyły się właśnie w okresach, gdy luka się domykała lub w pierwszym okresie, gdy była już lekko ujemna.

 

✕

 

Czerwona linia to obecny cykl podnoszenia stóp

Według naszych szacunków, w III kw. luka popytowa jest na poziomie ok. 0,5% PKB potencjalnego, choć jeszcze w I kw. było  to 1,5%. Domyka się więc ona stosunkowo szybko. My, szacując lukę, bazujemy na filtrze Christiano-Fitzgeralda. NBP swoje szacunku luki opiera na metodologii bazującej na funkcji produkcji. Według NBP, domykanie się luki jest jeszcze szybsze – w I kw. tego roku sięgała ona nawet 3,2% PKB potencjalnego, w III kw. to już tylko 1% (szacunki NBP z lipcowej projekcji - te z marca wskazywały odpowiednio 2 i 0,5%). Z punktu widzenia bilansu popytu i podaży w gospodarce, przestrzeń do dalszego silnego zacieśniania warunków monetarnych maleje. Dlatego uważamy, że jesteśmy blisko cyklu zakończenia podwyżek stóp procentowych w Polsce. Koniec tego cyklu powinien ustabilizować krzywą rentowności obligacji, która w ostatnim okresie podlega znacznym wahaniom. Z uwagi na spodziewany przebieg inflacji w Polsce, zakładamy obecnie, że ewentualna przestrzeń do obniżek stóp w Polsce może pojawić się dopiero w końcu 2023 r.  

 

Dawid Pachucki, główny ekonomista PZU