Sam poziom inflacji zaskoczył, jednak struktura okazała się mało wybuchowa z relatywnie małym przyspieszeniem inflacji bazowej (biorąc pod uwagę skalę szoku). Raczej nie będzie to miało znaczenia dla najbliższej decyzji RPP. Obstawiamy, że czeka nas podwyżka o 75pb. W ten sposób RPP będzie starała się zapobiegać odkotwiczeniu oczekiwań inflacyjnych, które już w ostatnich ankietach istotnie się podniosły. Uwaga jednak: wzmożenie polityki pienieżnej będzie przejściowe. Wciąż uważamy, że 5,5% to stopa docelowa.
Stało się, inflacja przyspieszyła do prawie 11% w marcu, rozkładając konsensus rynkowy na łopatki (ale nie nas). Choć szczegóły są skąpe, możemy określić dość dokładnie, że przyspieszenie inflacji było wiedzione czynnikami egzogenicznymi (no może nie do końca, ale o tym później): paliwa +28% m/m, żywność +2,2% m/m, energia +4,4% m/m. W tym momencie inflację bazową szacujemy na ~7% (wzrost z 6,7% w poprzednim miesiącu).
Miesięczne zmiany inflacji bazowej w tym roku to 1,2%, 1%, 1%
Obstawiamy, że obserwujemy właśnie szczyt dynamik miesięcznych. Spowolnienie gospodarki, zakończenie (a może nawet odwrócenie) szoków energetycznych i transportowych (ceny kontenerów stoją lub lekko spadają) powinno stabilizować tę miarę inflacji. Im dalej w 2022 i 2023 rok, tym powinno być wolniej. Do lutego "przełamały się" miary inflacji inne niż bazowa. Będziemy ten proces bardzo uważnie śledzić.
Jeszcze wróćmy na chwilę do tematu cen żywności
To są ceny egzogeniczne i jednocześnie nie są. Komponent kosztowy (ten egzogeniczny) jest w tym przypadku b. ważny, jednak niemniej istotna jest struktura rynkowa oraz interakcje oligopolistyczne pomiędzy dużymi graczami. W krótkim terminie może tu działać jeszcze jeden czynnik: napływ uchodźców ze stosunkowo prostą strukturą konsumpcji wygiętą właśnie w kierunku żywności i produktów pierwszej potrzeby. W krótkim terminie możliwości wzrostu produkcji są ograniczone, więc w przypadku żywności w najbliższym czasie zaobserwujemy działanie komponentu kosztowego (egzogenicznego) i popytowego. Ten drugi będzie funkcją napływu i odpływu uchodźców.
Co dalej?
Kolejne miesiące przyniosą jeszcze wyższą inflację. Pierwsze skrzypce zagrają nadal czynniki egzogeniczne. Inflacja bazowa będzie opadała (dynamiki m/m) ale na tyle powoli, że nadal wskaźnik roczny będzie przyspieszał (szczyt w okolicach 8%). RPP ma wszelkie karty, aby na tym posiedzeniu zagrać podwyżką o 75pb. Nie jesteśmy jednak pewni, czy samo posiedzenie będzie miało jastrzębi wydźwięk biorąc pod uwagę wyceny rynkowe i (jednak) zwrot retoryki w CNB. Jeśli bank centralny z wyższym odsetkiem kredytów na stopę stałą ma wątpliwości, czy na pewno stopy istotnie wzrosną z poziomu 5%, to w przypadku NBP trudno argumentować, że powinny być znacząco wyższe od 5%. Niebagatelne znaczenie może mieć fakt rosnących ryzyk dla sfery realnej. Być może to jest właśnie moment, aby ponownie traktować szok podażowy bardziej książkowo? Nie wyklucza to dalszych podwyżek (trzymamy stopę docelową na 5,5%), ale jednocześnie wykrzywia naszym zdaniem ryzyka nie w górę, lecz w dół.
