Na posiedzeniu w marcu Rada Polityki Pieniężnej zapoznała się z nową projekcją makroekonomiczną. Jej wyniki, jak i wymowa komunikatu nie zmieniają naszych oczekiwań, że znaczną część bieżącego roku stopy procentowe pozostaną na dotychczasowym poziomie. W pewnych warunkach widzimy niewielką przestrzeń do pierwszych cięć jeszcze w tym roku.
Najważniejsze fragmenty komunikatu, w naszej interpretacji, nie uległy zmianie. W szczególności Rada ponownie pisze, że „NBP będzie nadal podejmował wszelkie niezbędne działania dla zapewnienia stabilności makroekonomicznej i finansowej, w tym przede wszystkim dla trwałego powrotu inflacji do celu inflacyjnego NBP w średnim okresie”.
Komunikat zawiera także przedziały prawdopodobieństw dla projekcji inflacji CPI i PKB na lata 2024-2026 (rok 2026 r. został dołączony do okresu projekcyjnego). Co ważne, NBP przedstawia projekcję przyjmując stały poziom stóp procentowych, czyli obecne 5,75%. Według tych przedziałów inflacja CPI w latach 2024-2025 wynieść ma po 3,6% r/r, a w 2026 r. 2,9% r/r. Wzrost PKB wynieść ma natomiast 3,5%, 4,3% i 3,3%. Oznacza to sporą rewizję w górę prognozy PKB i w naszej ocenie oczekiwania te są optymistyczne. Istotną informacją płynącą z komunikatu jest fakt, że w projekcji przyjęto radykalnie ostrożne, naszym zdaniem, założenie o utrzymaniu w CAŁYM horyzoncie prognoz obecnie obowiązujących działań osłonowych dotyczących cen konsumpcyjnych (podatek VAT na podstawową żywność, ceny energii elektrycznej dla gospodarstw domowych i firm). O ile założenie to jest nierealistyczne, to w pełnym sensie zrozumiałe. Działania te stanowią swego rodzaju przejściowe „zaburzenie” w średniookresowym trendzie inflacji CPI r/r, ponieważ wpływ wycofania działań osłonowych ustąpi po dwunastu miesiącach i nie powinien mieć istotnego wpływu na przebieg inflacji w 2026 r. Stąd, zapewne dla RPP największą wartość ma prognoza średniorocznej inflacji CPI na 2026 r. wynosząca 2,9% r/r. Oznacza to powrót do przedziału dopuszczalnych odchyleń od celu inflacyjnego (przy utrzymywaniu obecnego poziomu stóp do końca horyzontu prognozy).
Powyższe informacje są zatem spójne z oczekiwaniami stabilnych stóp procentowych w nadchodzących miesiącach. Czekamy na jutrzejszą konferencję prezesa NBP A.Glapińskiego, a także na pełny zestaw prognoz z projekcji marcowej. Na ten moment nie wydaje nam się jednak, aby mogły one zmieniać nasz scenariusz makroekonomiczny. Spodziewamy się, że niemal przez cały 2024 r. stopy procentowe nie ulegną zmianie. Niemniej, pod koniec tego roku znajdzie się przestrzeń (choć niewielka) do rozpoczęcia obniżek stóp procentowych. W naszej ocenie jest to związane z kilkoma czynnikami: (1) kształtowania się kursu walutowego (2) koniunktury za granicą oraz (3) prognozą inflacji w projekcji na 2026 r. Wydaje nam się, że złoty może umocnić się bardziej, niż przyjęto w projekcji, w związku ze spodziewanymi na II poł. roku obniżkami kosztu pieniądza przez Fed oraz Europejski Bank Centralny. Co więcej, napływ środków z Unii Europejskiej oraz planowane emisje obligacji Skarbu Państwa denominowane w EUR, jeśli „przewalutowywane” na rynku finansowym, będą wywierać dodatkową aprecjacyjną presję na kurs walutowy. Ponadto, popyt z zagranicy, zwłaszcza z Niemiec obarczony jest znaczącymi ryzykami w dół. Dodatkowo, naszym zdaniem prognoza inflacji CPI na 2026 r. daje niewielkie miejsce na cięcie stóp, tym bardziej, że trudno zakładać, aby wakacje kredytowe obowiązywały dłużej niż przez 2024 r. Nasza prognoza, a także projekcja makroekonomiczna NBP, obarczone są dużą niepewnością, a bilans czynników ryzyka dla inflacji jest skierowany w górę. Tym bardziej, że nie znamy założeń co do polityki fiskalnej w 2025 r., która w warunkach wyborów prezydenckich, zapewne nie będzie ulegała mocnej konsolidacji.
