Amerykański PKB po raz kolejny postanowił zaskoczyć konsensus ekonomistów. Mimo wszystko, rentowności długu zareagowały spadkiem, a winnym temu jest prawdopodobnie obraz inflacyjny. Zaskoczenia z kolei nie było ze strony EBC, ale pamiętajmy, że dobrze prowadzona polityka pieniężna to przewidywalna polityka pieniężna.
Po wczorajszych danych ze Stanów, dziś kolejne dane o PKB za III kw. - tym razem z Hiszpanii. Z USA natomiast, spłyną dane o dochodach i wydatkach tamtejszych gospodarstw domowych, inflacja PCE oraz indeks Uniwersytetu Michigan.
Amerykański PKB znów to zrobił
Wczorajsze dane o rachunkach narodowych były sporym zaskoczeniem in plus dla rynku. Co ciekawe, po raz kolejny model FRB Atlanta (stary dobry model “faktorowy”) okazał się bliższy prawdzie niż konsensus rynkowy. Reakcja inwestorów była mało intuicyjna: rentowności obligacji spadły, giełdy ledwo drgnęły (w pełni w zgodzie z tzw. zdrowym rozsądkiem zachował się dolar i po prostu się umocnił). Co ciekawe, do dzisiaj przetrwała tylko reakcja na obligacjach. Ale po kolei.
Wzrost PKB w III kwartale wyniósł w USA 4,9% SAAR (poprzedni okres zapisał się wzrostem 2,1%). Po raz kolejny - całkiem nieźle jak na “recesję”. Główną siłą napędową zmiany była konsumpcja (+4%), ze sporym skokiem spożycia dóbr trwałych (prawie 8%) i usług (+3,6%). Gdyby patrzeć tylko i wyłącznie na szeregi czasowe, można byłoby orzec, że w II kwartale nastąpiło jakieś przesilenie i konsument się obudził. Inwestycje wypadły marnie (+0,8%), a cała akumulacja zawdzięcza dobry wynik zapasom +1,32pp – konia z rzędem temu, kto rozstrzygnie, czy to oznaka cyklicznej poprawy, odblokowania łańcuchów dostaw, czy … osłabienia popytu; nam najbliżej do interpretacji cyklicznej). Po stronie inwestycji w kapitał trwały, wyświetliły się minusy (-3,8%), dopisało budownictwo mieszkaniowe (+3,9%), choć w tym przypadku, raczej trudno będzie mówić o trendzie, bo w reakcji na wyższe stopy procentowe, sektor ten musi zwalniać (czy będzie kolaps? – to już zupełnie inne pytanie). Ładnie wypadły wydatki rządowe: 4-5% wzrostu w ostatnich kwartałach to norma. Prawdopodobnie jednak nie do utrzymania (z wyjątkiem wydatków militarnych). Eksport netto nie stanowi ostatnio ani istotnego wsparcia, ani hamulca dla gospodarki. Raczej skłanialibyśmy się w kierunku hamulca, jeśli dobra kondycja konsumenta się utrzyma. Na koniec, pozostawiamy informację o popycie „końcowym”, czyli tym wyłączającym zapasy. 3% wzrost po dużym (nominalnym i realnym) zacieśnieniu monetarnym robi wrażenie.
Pora wrócić do reakcji rynkowej. Skąd te wzrosty cen obligacji? Naszym zdaniem, ze statystyk cenowych zawartych w rachunkach narodowych. Kwartalny, bazowy wskaźnik PCE porusza się w szybkim tempie w dół (tym razem udało się zaskoczyć konsensus in minus). Połączenie niższej inflacji z wysokim wzrostem daje wrażenie miękkiego lądowania. Nie implikuje to jednak na tym etapie, że docelowa stopa procentowa dla gospodarki (realna stopa procentowa równowagi) będzie niższa, a więc zaobserwowaliśmy póki co, głównie reakcję „rynkową”, związaną zapewne z kierunkiem zaskoczeń (i bardziej istotną dla krótszych niż dłuższych stóp procentowych).
Co dalej? Chciałoby się powiedzieć za Goethem: trwaj chwilo, jesteś piękna! Na tym obrazie pojawia się jednak coraz więcej rys. Nie są to, co prawda, rysy nowe, ale główne linie uskoku przebiegają przez oprocentowanie kart kredytowych, zbliżające się rolowania długu przedsiębiorstw niższej jakości, zwyżki rentowności obligacji hipotecznych, kończące się oszczędności gospodarstw domowych (choć tu mamy największe wątpliwości, bo zupełnie inny obraz dostajemy, patrząc na wolumen oszczędności, a zupełnie inny sumując strumień nadwyżkowych oszczędności – to drugie spojrzenie jest bardziej pesymistyczne). Te punkty zapalne nie są widziane jakoś specjalnie przez firmy (przynajmniej te w ankietach koniunktury), które zwiększają zatrudnienie, a konsumenci mają znów do dyspozycji realnie rosnące dochody z pracy. Szklanka jest naszym zdaniem do połowy pełna, a nie do połowy pusta. Bliżej nam do stwierdzenia, że Fed będzie obcinał stopy nie z uwagi na kondycję sfery realnej, lecz stabilizację inflacji.
Zobacz także: amerykańska gospodarka nieprzewidywalna! Co Fed zrobi z nowymi danymi?
EBC: nudna decyzja, ale taka powinna być polityka pieniężna
Zgodnie z oczekiwaniami, Europejski Bank Centralny nie zaskoczył uczestników rynku i utrzymał wszystkie stopy procentowe na dotychczasowym poziomie. W komunikacie nie ujrzeliśmy w zasadzie żadnych zmian. Tym samym, podtrzymano, iż aktualna wysokość kosztu pieniądza jest zgodna z osiągnięciem celu inflacyjnego 2% w średnim okresie. Decyzję można określić za nudną, niemniej pamiętajmy, że taka powinna właśnie być polityka pieniężna – przewidywalna.
Podczas swojego wystąpienia, Lagarde była mocno powściągliwa. Potwierdziła, że kolejne decyzje będą zależne od napływających danych, a obecnie nie jest czas na ponowne wprowadzenie forward guidance. W kwestii gospodarki, nie było zaskoczenia. Ta pozostaje w kiepskiej kondycji, co widać głównie po sektorze przemysłowym, a ciaśniejsze warunki finansowe negatywnie wpływają na wydatki konsumentów i inwestycje. Choć rynek pracy wciąż pozostaje odporny, to tempo kreacji nowych miejsc pracy spada w miarę jak dostarczone do tej pory podwyżki stóp procentowych coraz bardziej tłumią popyt.
W kontekście inflacji, prezes EBC potwierdziła, iż choć ta spada, to w dalszym ciągu pozostaje wysoka. Co ciekawe, pomimo wrześniowej (wyraźnej) rewizji w dół, ścieżki PKB ryzyka dalej rozkładają się tutaj niesymetrycznie w dół. Innymi słowy, faktyczne dane są na tyle słabe, iż istnieje spore ryzyko, że wzrost PKB będzie jeszcze wolniejszy. Widać to także w akcji kredytowej, która – w opinii Lagarde – gwałtownie osłabiła się. To nie wygląda jak środowisko do procedowania dalszych podwyżek i wczorajszy komunikat EBC dobrze to oddał. Z drugiej strony, zdaniem Lagarde, rozmowa o obniżkach jest też zbyt wczesna.
Jak się okazało, podczas posiedzenia w Atenach nie dyskutowano ani o potencjalnych zmianach strategii reinwestycji środków z zapadających obligacji w ramach portfela PEPP, ani o ewentualnych dostosowań stopy rezerwy obowiązkowej. Oznacza to, że EBC podtrzymuje, iż środki z PEPP będzie reinwestował co najmniej do końca 2024 roku. Brak podniesienia tego tematu, pomimo pojawiających się głosów w okresie pomiędzy posiedzeniem wrześniowym a październikowym, w naszej opinii wynika ze znacznego wzrostu długoterminowych stop procentowych w międzyczasie. Nie wykluczamy, że temat wróci, gdy sytuacja rynkowa uspokoi się. Z kolei, w kwestii stopy rezerwy obowiązkowej być może zadziałał głos płynący ze strony Schnabel, która odradzała podejmowanie zmian przed zakończeniem szerokiego przeglądu polityki pieniężnej. Jego wyniki powinny ujrzeć światło dzienne w pierwszych miesiącach nowego roku. Odczytujemy to poniekąd jako sygnał odrzucenia nacisku politycznego, który pojawił się wskutek rosnących strat banków centralnych strefy euro (nie tylko tutaj). Lagarde skonkludowała temat, iż byłoby źle, gdyby EBC kierował się bilansem zysków i strat w prowadzeniu polityki pieniężnej. Cóż, nic dodać, nic ująć.
