Dwie siły napędowe pchają obecnie jednocześnie w kierunku wyższych długoterminowych realnych stóp procentowych. Podczas gdy inwestorzy i komentatorzy często mają tendencję do łączenia tych dwóch czynników, uważam, że warto je wyraźnie rozróżnić. Są to rosnące inwestycje i utrzymujące się duże deficyty fiskalne.
Pojawił się nowy trend w kierunku silniejszych inwestycji i prawdopodobnie utrzyma się przez kilka następnych lat, napędzany przez szereg ważnych priorytetów: (a) istnieje potrzeba nadrobienia wcześniejszych niedoinwestowań w infrastrukturę, w tym tradycyjną infrastrukturę, a także infrastrukturę cyfrową. W najnowszym raporcie Amerykańskiego Stowarzyszenia Inżynierów Budownictwa (American Society of Civil Engineers) infrastruktura w Stanach Zjednoczonych została oceniona negatywnie (nie po raz pierwszy)1; (b) rosnące napięcia geopolityczne wymagają zwiększenia wydatków na obronność w krajach zachodnich; (c) rosnące zainteresowanie potencjałem sztucznej inteligencji wymaga nowych inwestycji w niezbędny sprzęt (zwłaszcza półprzewodniki), oprogramowanie i energię; (d) przejście na zieloną energię wymaga większych inwestycji w celu zwiększenia roli odnawialnych źródeł energii; oraz (e) firmy produkcyjne muszą nadal inwestować w nowe technologie, co obejmuje zwiększenie odporności łańcuchów dostaw.
Nie wszystkie te działania doprowadzą do szybkiego wzrostu produktywności. Na przykład, choć transformacja w kierunku zielonej energii jest bardzo ważnym celem, wiele z wymaganych inwestycji nie zwiększy wzrostu produktywności w perspektywie krótko- i średnioterminowej. Ponieważ polegają one na zastąpieniu istniejącego kapitału, zwiększają bieżący wzrost gospodarczy poprzez wyższe wydatki, ale nie zwiększają produktywności - podobnie jak odbudowa istniejących struktur po ich zniszczeniu przez huragan. Ekonomista Jean Pisani-Ferry, w niedawnym raporcie dla francuskiego rządu, oszacował, że w rzeczywistości inwestycje w zieloną transformację prawdopodobnie zmniejszą wzrost produktywności o ćwierć punktu procentowego rocznie przez kilka następnych lat. (Raport ostrzega również, że zielona transformacja zwiększa ryzyko inflacji w ciągu następnej dekady)2.
Większość inwestycji powinna jednak z czasem zaowocować szybszym wzrostem produktywności (przyspieszenie produktywności w USA w 2023 r. już daje nadzieję, nawet jeśli słaby pierwszy kwartał tego roku zaleca ostrożność). Szybszy wzrost produktywności powinien z kolei napędzać szybszy realny wzrost gospodarczy, odwracając jeden z kluczowych argumentów teorii sekularnej stagnacji3 i implikując wyższą równowagową stopę procentową w długim okresie.
Co więcej, dla danego poziomu oszczędności, silniejsze inwestycje również eliminują lub zmniejszają „nadmiar oszczędności”, ponownie wskazując na wyższe realne stopy procentowe.
Zobacz także: Polskie firmy mają problemy nie z powodu kryzysu gospodarczego, a własnych kryzysów wewnętrznych
Rząd przeprowadził i przeprowadzi niektóre z tych działań, dlatego też inwestycje są często wymieniane tym samym tchem, co szersze deficyty fiskalne. Te dwa czynniki nie muszą jednak iść ze sobą w parze. Rządy mogą zrównoważyć większe inwestycje publiczne redukcją mniej produktywnych wydatków publicznych (lub wyższymi podatkami). Co więcej, znaczna część inwestycji rządowych często okazuje się nieskuteczna w podnoszeniu produktywności - sektor prywatny konsekwentnie znacznie lepiej alokuje kapitał.
Stany Zjednoczone doświadczyły trwałego poluzowania polityki fiskalnej, które wykracza daleko poza wysiłki inwestycyjne tego kraju. W związku z tym, niezależnie od podnoszenia inwestycji, utrzymujące się duże deficyty fiskalne odgrywają obecnie ważną rolę w kształtowaniu perspektyw stóp procentowych. Rząd Stanów Zjednoczonych już od dłuższego czasu prowadzi niezwykle luźną politykę fiskalną: Deficyt fiskalny USA wynosił średnio blisko 8% produktu krajowego brutto (PKB) w ciągu ostatnich sześciu lat. W latach 2022-2023 wynosił on średnio nieco poniżej 6% PKB, nawet w okresie boomu gospodarczego, a Biuro Budżetowe Kongresu (CBO) przewiduje, że deficyt wyniesie średnio 5,5% PKB w ciągu najbliższych pięciu lat, a następnie wzrośnie w przyszłości. W konsekwencji utrzymujących się wysokich deficytów, poziom zadłużenia gwałtownie wzrósł. Dziesięć lat temu dług publiczny wynosił około 70%; obecnie jest bliski 100% PKB i będzie szybko rósł, jeśli deficyty pozostaną tak duże, jak prognozuje CBO.
Duże deficyty fiskalne rok po roku oznaczają dużą presję na podaż obligacji. Przy danym poziomie popytu powoduje to spadek cen obligacji i wzrost stóp procentowych. Co więcej, duży deficyt fiskalny, rosnące zadłużenie i wysokie stopy procentowe tworzą błędną spiralę, która sprawia, że coraz trudniej jest zmniejszyć deficyt. Obecnie wydatki dyskrecjonalne niezwiązane z obronnością stanowią mniej niż jedną szóstą budżetu USA (15% całkowitych wydatków). Tymczasem wydatki na odsetki stale rosną - w ciągu ostatnich 10 lat wynosiły średnio zaledwie 1,5% PKB. CBO przewiduje, że w ciągu najbliższych 10 lat wyniosą one średnio 3,5% PKB, czyli ponad dwukrotnie, a do 2025 r. wzrosną bardziej niż wydatki na cele nieobronne. Pozostawiłoby to bardzo niewiele środków na edukację, inwestycje infrastrukturalne, transport, bezpieczeństwo wewnętrzne i tym podobne.
Prognozy CBO są prawdopodobnie konserwatywne: Zakładają one, że oprocentowanie długu federalnego pozostanie poniżej 3,5% w ciągu następnej dekady. Aby spojrzeć na to założenie z odpowiedniej perspektywy, należy wziąć pod uwagę, że w latach 90. aż do przedednia globalnego kryzysu finansowego (GFC) - innymi słowy przed niedawnym okresem ultra-luźnej polityki pieniężnej - oprocentowanie długu rządowego USA wynosiło średnio blisko 6%. Gdyby średnie oprocentowanie długu wzrosło nawet o jeden punkt procentowy powyżej założeń CBO (wciąż znacznie poniżej średniej sprzed GFC), w ciągu 10 lat wydatki na odsetki byłyby ponad dwukrotnie wyższe niż obecnie.
Wydatki rządu USA: Tylko prognozy CBO
1962-2034 (Prognoza)
Źródła: CBO, Macrobond. Analiza przeprowadzona przez Franklin Templeton Fixed Income Research. Stan na 22 maja 2024 r. Nie ma pewności, że jakiekolwiek szacunki, prognozy lub projekcje zostaną zrealizowane.
Niezależnie od tego, w jaki sposób to zrobimy, zapanowanie nad deficytem budżetowym USA będzie wymagało bardzo poważnych wysiłków, co moim zdaniem wydaje się mało prawdopodobne w obecnym klimacie politycznym. Tymczasem luźna polityka fiskalna będzie prawdopodobnie nadal wywierać presję na wzrost stóp procentowych.
Od pewnego czasu twierdzę, że równowagowe realne stopy procentowe są prawdopodobnie znacznie wyższe niż zakładają rynki i Rezerwa Federalna (Fed) - z neutralną stopą funduszy federalnych powyżej 4%, a nie na poziomie obecnej prognozy Fed wynoszącej około 2,5%, a 10-letnie rentowności amerykańskich obligacji skarbowych są odpowiednio wyższe. Połączenie luźnej polityki fiskalnej i rosnącego trendu inwestycyjnego może tylko wzmocnić moje przekonanie co do wyższych stóp procentowych.
Przypisy końcowe
Źródło: „2021 Report Card for America's Infrastructure”. Amerykańskie Stowarzyszenie Inżynierów Budownictwa, 2021.
Źródło: Pisani-Ferry, Jean i Mahfouz, Selma. „Ekonomiczne implikacje działań na rzecz klimatu”. Republique Francaise. Listopad 2023 r. Nie ma pewności, że jakiekolwiek szacunki, prognozy lub projekcje zostaną zrealizowane.
Teoria sekularnej stagnacji sugeruje, że gospodarka może doświadczać trwałego niskiego wzrostu PKB, niskich stóp procentowych i wysokiego długoterminowego bezrobocia z powodu niedoboru zagregowanego popytu.
Nie przegap najciekawszych artykułów! Obserwuj nas w Wiadomościach Google (GOOGLE NEWS)! Obserwuj FXMAG>>
