Inflacja w czerwcu (szacunek flash) spadła w czerwcu do 11,5%. W poprzednim miesiącu notowano 13%, a więc spadek jest znaczący. Jednocześnie w ujęciu miesięcznym ceny nie zmieniły się po raz drugi z rzędu. Mimo pewnego zaskoczenia odnośnie do skali hamowania, nie dzieje się w inflacji (jeszcze) nic takiego, co falsyfikowałoby tezę o tymczasowości spadków. Nie prognozujemy obniżek stóp w tym roku.
W szczegółach inflacji widzimy delikatne, miesięczne spadki cen energii oraz żywności (po 0,3%) oraz nieco większy spadek cen paliw (-0,9%). Można szacować, że inflacja bazowa obniżyła się z 11,6% do 11,1% (mniej więcej). Odsezonowanie daje wskaźnik bazowy na poziomie +0,6% m/m, a więc tu również widać poprawę. W połowie miesiąca dowiemy się, czy obniżenie tej miary zmian cen wynika z czynników skoncentrowanych w jednej kategorii, czy raczej jest rozlane szerzej.
Korzystnie wyglądają zmiany cen żywności. Od pewnego czasu tegoroczna trajektoria wyraźnie odkleja się in minus od wzrostów obserwowanych w poprzednim roku. Jest to podyktowane naszym zdaniem kilkoma czynnikami. Po pierwsze, zakończyły się dostosowania związane z cenami energii. Po drugie, ceny hurtowe żywności surowej spadają. Po trzecie, popyt na żywność obniżył się stosunkowo mocno na tle całej sprzedaży detalicznej. Abstrahując od przyczyn, działa to na pewno hamująco na podwyżki cen. Z uwagi na trudne warunki pogodowe, ceny hurtowe żywności - przynajmniej naszym zdaniem - odwrócą się w kolejnych miesiącach. Nie sądzimy, iż spadki cen energii zostaną bezpośrednio uwzględnione w cenach produktów gotowych. Z jednej strony mamy sztywności cenowe, z drugiej, z uwagi na kontraktowanie obniżki te pojawią się z opóźnieniem w kosztach. To będzie już prawdopodobnie moment, gdy popyt będzie odbijał. Wysoka dynamika płac oraz niekorzystne warunki meteo (skrajności) będą wpływały in plus na ceny żywności nie tylko w 2024 roku, ale także w kolejnych latach.
Wracając do miar bazowych, całkiem niedawno przedstawialiśmy nasz punkt widzenia na ten temat (link). W skrócie, ceny w horyzoncie polityki pieniężnej determinuje stan rynku pracy, oczekiwania inflacyjne i płace nominalne. W tak zwanym międzyczasie obserwujemy wahnięcie inflacji towarowej, która nakłada czapę na fundamentalny proces cenowy. W konsekwencji spadek inflacji jest relatywnie szybki, bo jedno nakłada się na drugie. Czapa nie będzie jednak trwała wiecznie, a rynki towarowe niebawem złapią równowagę. Wtedy ujawni się inflacja płacowa. My uważamy, że będzie to ważny i uporczywy fragment inflacji w średnim terminie, a więc w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej. Zauważmy przy tym, że nie zwracamy uwagi na dodatkowe szoki, które mogą się do tego czasu wydarzyć. Przy destabilizacji procesu inflacyjnego, łatwiej go rozpędzać niż zatrzymywać (oczekiwania). Przytoczymy jeszcze raz rysunek ze wspomnianego opracowania. Myląc szok ze zmianą fundamentalnego procesu inflacyjnego i dopasowując do niego politykę pieniężną lądujemy na wyższym poziomie inflacji.
Co z tym zrobi RPP? Obserwujemy obecnie dość masowy forward guidance ze strony osób powiązanych z rządem, że otwiera się okienko na spadki stóp procentowych. Pojawiają się nawet twierdzenia, że w przyszłym roku inflacja będzie w celu (A. Soboń). Wydaje nam się, że przy realizacji takiej odważnej prognozy gospodarka globalna musiałaby wpaść w recesję, co zresztą nie oszczędziłoby gospodarki polskiej. Tylko w takim ujęciu wyobrażamy sobie tak długi okres trwania szoku towarowego. Wracając jednak do mniej skrajnych scenariuszy, RPP również komunikuje możliwość zmian stóp procentowych "pod koniec roku". Gdzieś w tle przewija się poziom inflacji 10% (gdzieś 8% - Dąbrowski) oraz pewność, że inflacja powróci do celu. Bujnięcie inflacji może sprowadzić ją poniżej 10%. Nie implikuje to jednak naszym zdaniem, że poprawia się perspektywa osiągnięcia celu inflacyjnego bez sporej rewizji dot. wzrostu PKB (i pewnie stopy bezrobocia). Najnowsza projekcja już za parę dni. Naszym zdaniem nie ma podstaw, aby obniżać ją w 2025 roku. Jeśli do tego dojdzie, to rynek ostatecznie uzna, że warunki do obniżek stóp procentowych w tym roku są spełnione. To może być też pora na zmianę scenariusza. Póki co nasz sposób myślenia może zmienić jedynie wyraźne hamowanie dynamiki płac nominalnych połączone ze wzrostem podaży pracy (na razie tego ani nie prognozujemy, ani nie widzimy w bieżących danych). Obstawiamy więc wciąż, że RPP zinterpretuje ryzyka dla średniego okresu podobnie jak my, zgodnie z bazylejskim mainstreamem, i nie zmieni stóp, a projekcja będzie wyglądała podobnie jak ta z marca.
