Nie spodziewamy się ani zmian stóp procentowych (stopa referencyjna 5,75%), ani zmian ogólnego przekazu płynącego z Rady (podkreślanie niepewności związanej z polityką fiskalną). O powodach takiego myślenia piszemy niżej. W nieco dłuższym komentarzu przyglądamy się dziś też ostatnim danym o koniunkturze w USA.
O RPP
Zanim jednak do tego przejdziemy - obiecane rozwinięcie naszego myślenia w sprawie dzisiejszej decyzji RPP. Funkcja reakcji Rady (w naszej ocenie) zmieniła się od listopadowego posiedzenia w kierunku bardziej jastrzębiego. Komunikat po poprzednim posiedzeniu wskazywał na niepewność związaną z polityką fiskalną i regulacyjną, które przemawiały wówczas za pozostawianiem stóp bez zmian. Dodatkowo, RPP zmiękczyła przekonanie dotyczące podróży inflacji: znów w kierunku celu, a nie do celu.
W przeciągu ostatniego miesiąca de facto nic w otoczeniu regulacyjno-fiskalnym się nie zmieniło. Wciąż nie wiemy jak będzie wyglądać kwestia ewentualnych tarcz antyinflacyjnych w przyszłym roku (VAT na żywność, ceny energii), czy i w jakim stopniu obowiązywać będą wakacje kredytowe, ani w jakiej skali mają być przeprowadzone podwyżki w sferze budżetowej. Co więcej, niewiele zmieniło się też w kwestii formowania nowego rządu - jeżeli RPP pod słowem "niepewność" ukryła dywagacje o tym, kto stworzy nowy rząd, to dalej pozostajemy w podobnym miejscu. Wciąż brak formalnego potwierdzenia wyboru nowego premiera, a sama arytmetyka wyborcza i to, kto uzyskał większość, były już wiadome w listopadzie.
Zostawmy na boku politykę i spójrzmy na to, w którym kierunku zaskakiwały ostatnio dane z krajowej gospodarki. Najważniejsze w tym względzie zdają się być dane o PKB, które wskazały na zaskoczenie w górę. O ile sam wzrost ogólnego wskaźnika nie różnił się nadmiernie od projekcji NBP (wzrost PKB +0,5% r/r, projekcja wskazywała na +0,4% r/r), to sporo różniły się szczegóły. Analitycy NBP prognozowali zdecydowanie słabszy wynik konsumpcji gospodarstw domowych niż ten faktycznie zrealizowany (-1,4% r/r vs +0,8% r/r). Skala i kierunek zaskoczenia powinny wpisywać się w ostrożne podejście RPP. Wciąż nie widać pogorszenia sytuacji na krajowym rynku pracy, który był w poprzednich miesiącach ważnym aspektem, w komunikacji prezesa NBP. W porównaniu do poprzedniego miesiąca, nie zmieniła się inflacja, choć w dół powędrowała inflacja bazowa. Ten ostatni wskaźnik to tak naprawdę jedyny czynnik, który mógłby być jakimś argumentem wykazywanym za obniżką na tym posiedzeniu. Naszym zdaniem, niknie on jednak w gąszczu pozostałych czynników, które przedstawiliśmy wyżej.
Można spodziewać się więc dalszych deklaracji o oczekiwaniu na marcową projekcję i podkreślania roli niepewności. Do marca przekaz z RPP raczej się nie zmieni. Stopy procentowe w naszej ocenie nie zmienią się nawet dłużej. Zakładamy, że pozostaną na obecnym poziomie przez cały przyszły rok.
Co jeszcze nas dziś czeka?
Na decyzję Rady przyjdzie jednak trochę poczekać. Czas oczekiwania umilą dane o sprzedaży detalicznej w strefie euro. Po południu czas na raport ADP o rynku pracy w USA, w listopadzie (oczekiwana zmiana zatrudnienia to +180 tys.). Wieczorem, decyzję w sprawie stóp procentowych podejmie Bank Kanady (oczekiwany brak zmian).
Zobacz także: Wiadomości krajowe: decyzja RPP oczywista czy niekoniecznie?
USA: "miętkie" lądowanie
Po bardzo słabym wyniku koniunktury w przetwórstwie przemysłowym (w komentarzach pojawiały się słowa „dramatycznie”, choć z dość nieoczekiwanej strony, bo od elektroniki, tymczasem rynek półprzewodników rusza), sytuacja w usługach okazała się wcale nienajgorsza. Nie ma wystrzału, ale jest też wynik wciąż powyżej 50pkt z lekką poprawą wobec poprzedniego miesiąca. Naszą uwagę przykuła zmiana zapasów, która po raz pierwszy od bardzo długiego czasu znalazła się nad kreską (po sporym wzroście). Cała gospodarka (patrz wykres) znajduje się gdzieś w okolicach cyklicznego dołka. Rozpoczęcie na nowo cyklu zapasów (na razie w usługach) to paradoksalnie dobry prognostyk na przyszłość, bo obecna konstelacja wskazań koniunktury sugeruje, że to nie jest odbudowa wymuszona (za mały popyt), lecz cykliczna (uzupełnienie stanów po solidnym zmniejszeniu). Wspomniany dołek aktywności gospodarczej to wciąż coś powyżej zera, a więc nadal można pisać o miękkim lądowaniu. Przypomnijmy, że naszym scenariuszem jest utrzymanie jeszcze przez kilka miesięcy klimatu około-recesyjnego, w którym gospodarka będzie balansowała na krawędzi. Zdarzyć się mogą gorsze dane, ale nie oczekujemy znaczącego ograniczenia aktywności gospodarczej.
Dane potwierdzające soft landing spłynęły również z rynku pracy. Najnowsza ankieta JOLTS wskazuje na dalsze zmniejszenie liczby wakatów oraz dalsze opadanie popytu na pracę. Nie są to ruchy dramatyczne, lecz stopniowe (patrz wykres). Nasz scenariusz zmniejszenia presji na rynku pracy bez istotnego wzrostu stopy bezrobocia realizuje się. Powinno to stopniowo prowadzić do spadku presji płacowej. To z kolei do poprawy zysków przedsiębiorstw i zmniejszenia presji na zwolnienia. Przypomnijmy, że dynamika płac w okolicach 4% może spokojnie zostać uznana przez Fed za optymalną w kontekście dowiezienia celu inflacyjnego (w obecnych warunkach wzrost produktywności w okolicach 2% nie wydaje się szczególnie ambitnym założeniem).
Rynek zareagował wczoraj pozytywnie na publikacje. Z jednej strony, nie widać pogorszenia koniunktury, z drugiej gaśnie presja inflacyjna ze strony rynku pracy. Powtórzmy to jeszcze raz – w takich warunkach rozegranie scenariusza soft landing ma jak najbardziej sens. Ostatnie wypowiedzi Powella były jakby mniej jastrzębie. Prezesowi – o czym zresztą już wspominaliśmy – zależy na utrzymaniu wycen rynkowych oraz założonego stopnia restrykcyjności polityki monetarnej widzianego przez pryzmat warunków finansowania, które ostatnio się obniżyły. Naszym zdaniem nie będzie to jednak problemem w kolejnych miesiącach, a nawet będzie pożądane, gdyż wraz ze spadkiem presji inflacyjnej bank centralny będzie mógł przejść do realizacji drugiej części mandatu inflacyjnego i wesprzeć gospodarkę. Nie uważamy, że zapalnikiem będzie tu recesja, w którą wpadnie gospodarka amerykańska, lecz właśnie przestrzeń do stymulacji (normalizacji), która otworzy się po spadku inflacji.
