Wiadomości zagraniczne
USA: PKB w 3kw21 słabszy od oczekiwań, ale mogło być gorzej niż 2%
Wzrost PKB w 3kw21 sięgnął 2% (w ujęciu zanualizowanym) i był to wynik słabszy od 2,6% konsensusu. Jednak biorąc pod uwagę wysoką 4 falę zakażeń koronawirusem, której szczyt przypadł na połowę września, zakłócenia w globalnych łańcuchach dostaw i niedobory pracowników, wynik ten można uznać za przyzwoity. Wskaźniki wyprzedzające za październik (m.in. PMI, nastroje konsumentów, liczba lotów, zajętych stolików w restauracjach, czy łóżek w hotelach) sugerują odbicie w gospodarce w 4kw21.
Od strony popytowej wzrost w 3kw21 opierał się na konsumpcji prywatnej i silnym wzroście zapasów (2pp wkładu we wzrost PKB), przy niewielkim wzroście konsumpcji publicznej, nieznacznym spadku inwestycji i tradycyjnie ujemnym wkładzie eksportu netto. Dane strony podażowej pokazują jak wielkim szokiem dla produkcji samochodów i części samochodowych są niedobory chipów – spadek w tych branżach miał 2,4pp negatywnego wkładu we wzrost PKB.
Barometry koniunktury już sugerują poprawę sytuacji gospodarczej na początku 4kw21. Pewnym ryzykiem jest erozja dochodów gospodarstw domowych z powodu wysokiej inflacji. Dysponują one jednak znaczącymi oszczędnościami z czasu pandemii (od końca 2019 majątek Amerykanów wzrósł o US$26bln). Ze względu na opóźnienia w dostawach z Chin i kolejki w portach, w 4kw21 może poprawić się również saldo handlowe. Wstępnie szacujemy, że wzrost PKB może sięgnąć nawet 6% w ostatnim kwartale roku.
W kontekście poprawiającej się koniunktury, spodziewamy się, że Fed na posiedzeniu 3 listopada ogłosi początek ograniczania programu QE i go zakończy w połowie 2022. Później nadejdzie czas na podwyżki stóp procentowych, w naszej ocenie przynamniej dwie – pierwsza we wrześniu a druga w grudniu 2022.
Niemcy: inflacja wciąż przyśpiesza – już 4,5% w październiku
Inflacja CPI w Niemczech przyśpieszyła do 4,5%r/r w październiku z 4,1% we wrześniu, nieznacznie powyżej konsensusu 4,4%. Dużą rolę odegrały czynniki o charakterze jednorazowym: m.in. niska baza odniesienia z powodu czasowego obniżenia stawki VAT w ubiegłym roku i niska baza odniesienia dla cen energii czy wzrosty cen usług po zniesieniu lockdownu. Czynniki te podwyższyły inflację łącznie o około 1,5pp, a to oznacza, że ceny w wielu innych kategoriach rosną szybciej niż 2%.
Ostatnie wzrosty cen energii, w szczególności gazu zmiennego, oraz coraz powszechniejsze przenoszenie wzrostów kosztów produkcji na konsumenta, może prowadzić do inflacji przekraczającej 5% w listopadzie i grudniu. W przyszłym roku stopa inflacji zacznie się obniżać, ale pozostanie powyżej 2% przez większą część roku.
ECB już nie forsuje wątpliwej tezy o przejściowo wysokiej inflacji
Na wczorajszym posiedzeniu Rada Prezesów EBC dyskutowała głównie o inflacji zbilansowała swoje podejście do przyczyn i trwałości jej wzrostu. W komunikacie po posiedzeniu ECB przyznał, że był zbyt optymistyczny jeśli chodzi o spowolnienie inflacji po wystąpieniu czynników o charakterze przejściowym, zauważył wzrost długoterminowych oczekiwań inflacyjnych oraz presję na wzrost płac.
Niemniej jednak ECB może mało zrobić, aby aktywnie zahamować bieżący wzrost cen, który pchają w górę zaburzenia podażowe w łańcuchach dostaw czy wzrost fen energii. Na konferencji Prezes C. Lagarde (być może przypadkowo) wspomniała o zakończeniu programu skupu aktywów PEPP w marcu 2022 zgodnie z planem, co podgrzało oczekiwania rynku na decyzję o ograniczeniu skali QE już na grudniowym posiedzeniu EBC.
W naszej ocenie program PEPP będzie stopniowo redukowany od stycznia i zostanie zakończony w marcu 2022. W celu uniknięcia efektu klifu zostanie jednak wprowadzony nowy program o wartości około €300mld, który potrwa przynajmniej do końca 3kw22. Alternatywnie ECB może uniknąć efektu klifu przy elastycznym użyciu programu APP. Program ten w skali €20mld miesięcznie zostanie utrzymany przynajmniej do 2kw23. Spodziewamy się też przedłużenia preferencyjnych warunków programu TLTRO na przyszły rok. W takich warunkach, oczekujemy pierwszej podwyżki stóp procentowych przez ECB dopiero w 2poł23.
Wiadomości krajowe
GUS: Spodziewamy się inflacji za październik na poziomie 6,5%r/r z ryzykiem zaskoczenia wyższym odczytem, naszym zdaniem to kolejny argument za podwyżką stóp w listopadzie
Szacujemy, że w ujęciu r//r inflacja wzrosła już do 6,5%, podobnie jak konsensus prognoz gazety Parkiet. Widzimy istotne ryzyko zaskoczenia wyższym odczytem. To nie koniec wzrostu inflacji w tym roku. Do okolic 7%, o których pisaliśmy jakiś czas temu zbliżamy się szybciej niż oczekiwaliśmy, widzimy ryzyko, że i tą granicę w tym roku CPI pokona. Obok uporczywie wysokiej inflacji bazowej, która naszym zdaniem w październiku mogła jeszcze przyspieszyć do ok. 4,3%, ceny towarów i usług konsumpcyjnych podbiją podwyżki cen gazu oraz rosnące ceny żywności i paliw.
Wzrost cen jest powszechny, obejmuje już ok. 70% kategorii w koszyku CPI. Podobnie jest też u naszych partnerów handlowych. Teraz nie będziemy importować niskiej inflacji z zagranicy, wręcz przeciwnie. Dodatkowo, presję inflacyjną będzie zwiększał słabszy ostatnio kurs złotego.
Naszym zdaniem szybko rosnąca inflacja bieżąca i wysokie jej prognozy, które najprawdopodobniej pokaże listopadowa projekcja NBP, zbudują większość w RPP za kolejną podwyżką stóp w Polce już w przyszłym tygodniu, spodziewamy się podwyżki o 25pb, z ryzykiem 50pb.
Hardt, RPP: W listopadzie prawdopodobnie kolejny wniosek o podwyżkę stóp
Zdaniem Ł.Hardta z RPP trzeba kontynuować proces normalizacji polityki pieniężnej i jest to m.in. element zachowania wiarygodności NBP. Stwierdził też, że brak reakcji na podwyższoną inflację może prowadzić do szkodliwych w długim okresie nierównowag makroekonomicznych. Jego zdaniem kluczowa w procesie zacieśniania jest też poprawa komunikacji ze strony NBP, w tym tłumaczenie przyczyn inflacji. Komunikacja ta musi być spójna z cyklem normalizacji polityki pieniężnej by stabilizować oczekiwania inflacyjne. Uważa on, że dobra komunikacja może potencjalnie obniżyć docelowy poziom stopy procentowej w bieżącym cyklu zacieśnienia. Stwierdził też, że to m.in. błędy w komunikacji i brak definitywnego zakończenia QE spowodowały duży skok rentowności POLGBs pokazujący szybki wzrost oczekiwań inflacyjnych.
Ł.Hardt zwrócił uwagę, że Polskę od innych krajów odróżnia trwale podwyższona inflacja, a kwantyfikowane probabilistycznie oczekiwania inflacyjne konsumentów przekraczają już 6%. To, w połączeniu z historycznie wysokim poziomem oczekiwań przedsiębiorców tworzy ryzyko odkotwiczenia oczekiwań inflacyjnych i rozpędzenia się efektów II rundy.
Dodatkowym argumentem za zmianą policy mix w Polsce jest zdaniem Ł.Hardta brak zacieśnienia po stronie polityki fiskalnej, w tym pobudzające konsumpcję zmiany podatkowe Polskiego Ładu i nastawiona na wzrost wydatków nowelizacja budżetu.
O pro-inflacyjnej polityce fiskalnej piszemy od dłuższego czasu. To naszym zdaniem nie tylko ryzyko dla 2022 i lat kolejnych. Taką politykę, która prowadzi do pobudzania konsumpcji kosztem spadku udziału inwestycji prywatnych w PKB widzieliśmy już na długo przed szokiem pandemii. Teraz jednak, przy powszechnym wzroście inflacji na świecie, jej skutki są dużo bardziej widoczne. Dlatego uważamy, że przy łagodnej polityce fiskalnej i narastającej presji popytowej dodatkowe wsparcie wzrostu ze strony polityki pieniężnej powinno być ograniczone. Spodziewamy się kontynuacji cyklu podwyżek stóp, kolejnej już w listopadzie i potem następnych do ok.2% na przełomie 2022/2023.
