Na początku mojej kariery pracowałem w Międzynarodowym Funduszu Walutowym (MFW), gdzie poznałem wiele rynków wschodzących. W tamtym czasie wśród ekonomistów funduszu krążył żart, że „IMF” to tak naprawdę skrót od „It's Mostly Fiscal”, ponieważ zalecenia polityczne koncentrowały się na roli polityki fiskalnej. Chodziło o to, że ostrożna, zrównoważona polityka fiskalna stanowi podstawę stabilności makroekonomicznej, podczas gdy utrzymująca się luźna polityka fiskalna znacznie utrudnia życie, zwłaszcza bankowi centralnemu. Wydaje się, że Rezerwa Federalna (Fed) przekonuje się, jak bardzo jest to prawdziwe.
Gubernatorzy Fed weszli na majowe posiedzenie polityczne z trzema miesiącami nieprzyjemnie wysokich odczytów inflacji w swoich materiałach informacyjnych. Na poprzednim posiedzeniu przewodniczący Fed Jerome Powell wciąż miał nadzieję, że dane ze stycznia i lutego mogą być odstające; tym razem przyznał, że trudno jest zignorować cały kwartał utrzymującej się presji inflacyjnej. Aby dowiedzieć się, jak silna pozostaje presja inflacyjna, spójrz na poniższą tabelę:
Analiza Franklin Templeton Fixed Income Research.
Porównując trzymiesięczną annualizowaną średnią kroczącą do sześcio- i dwunastomiesięcznej Dane wskazują na wyraźne przyspieszenie we wszystkich miarach inflacji w USA. Szczególnie uderzający jest główny wskaźnik cen konsumpcyjnych (CPI, usługi podstawowe z wyłączeniem mieszkalnictwa) wynoszący ponad 8% w ciągu ostatnich trzech miesięcy, ale główne i podstawowe miary zarówno CPI, jak i wydatków na konsumpcję osobistą (PCE) nie są uspokajające, rosnąc średnio o 4,5% w ujęciu rocznym. Zapytany o obawy przed stagflacją, Powell zażartował, że nie widzi ani „stag”, ani „flation”. Powyższe liczby sugerują natomiast, że nie trzeba zbyt mocno mrużyć oczu, aby zobaczyć starą dobrą „flację”.
Część dotycząca „jelenia” pozostaje na razie mniejszym zmartwieniem, mimo że dane gospodarcze z USA z zeszłego tygodnia były słabsze niż oczekiwano, ze znacznym brakiem zarówno zatrudnienia poza rolnictwem, jak i indeksu usług Instytutu Zarządzania Podażą. Stopa bezrobocia w USA utrzymuje się jednak poniżej 4%, potwierdzając, że rynek pracy pozostaje stosunkowo silny - nadal wspierając zdrowe tempo wzrostu jednostkowych kosztów pracy, które wzrosły o blisko 5% w pierwszym kwartale tego roku.
W tym kontekście konferencja prasowa Fed po posiedzeniu była wyjątkowo gołębia. Powell ma rację, uważnie obserwując wszelkie oznaki słabnącego wzrostu po gwałtownych wynikach w 2023 r., ale utrzymująca się inflacja pozostaje wyraźnym i obecnym wyzwaniem dla polityki.
Powell dał jasno do zrozumienia, że on (i Fed) bardzo chcieliby obniżyć stopy procentowe, ale wydaje się, że rynki finansowe zinternalizowały fakt, że Fed nie może obniżyć stóp procentowych.
Powell nakreślił różne możliwe scenariusze, które mogłyby spowodować rozpoczęcie cyklu obniżek stóp: na przykład nieoczekiwane gwałtowne osłabienie na rynku pracy lub uzyskanie przez Fed wystarczającej pewności, że inflacja zmierza do celu 2% w zrównoważony sposób. Po ostatnich trzech odczytach inflacji Fed potrzebowałby kilku miesięcy bardziej zachęcających danych o cenach, aby uzyskać wystarczającą pewność - ponowne przyspieszenie inflacji po rozpoczęciu obniżek stóp mogłoby okazać się destabilizujące dla rynków finansowych. Biorąc pod uwagę kalendarz posiedzeń dotyczących polityki pieniężnej na resztę roku, nadal uważam, że zawęża to pole manewru do maksymalnie dwóch obniżek stóp w tym roku
W związku ze słabymi danymi o zatrudnieniu, krótki koniec amerykańskiej krzywej rentowności obligacji skarbowych wzrósł, ale długi koniec wykazał bardziej umiarkowany ruch i prawdopodobnie pozostanie znacznie bardziej wrażliwy na sytuację fiskalną i bardziej ostrożny w odniesieniu do perspektyw inflacji.
Nie mogąc jeszcze obniżyć stóp procentowych, Fed zdecydował się na znaczne spowolnienie tempa zacieśniania ilościowego - będzie teraz redukował część bilansu amerykańskiej obligacji skarbowych o zaledwie 25 mld USD miesięcznie z wcześniejszych 60 mld USD. Powell zaprzeczył, że oznacza to łatwiejszą politykę, rysując coś, co wydaje mi się pozornym rozróżnieniem. Utrzymywał, że jedynie stopy procentowe są prawdziwym instrumentem polityki pieniężnej, podczas gdy bilans ma na celu jedynie zapobieganie dysfunkcjom w funkcjonowaniu rynków finansowych. Jest to nieco nieszczere stwierdzenie, moim zdaniem: Luzowanie ilościowe zostało wdrożone - i przedstawione - jako narzędzie luzowania polityki pieniężnej. Wynika z tego logicznie, że wolniejsze zmniejszanie bilansu oznacza łagodniejszą politykę pieniężną niż wcześniej przewidywano.
I tu pojawia się problem: Fed wykupi od jednej czwartej do jednej trzeciej obligacji wyemitowanych w celu sfinansowania gigantycznego deficytu fiskalnego w wysokości około 2 bilionów USD. Co sprowadza mnie z powrotem do mojego pierwotnego punktu: Utrzymująca się luźna polityka fiskalna już teraz napędza gwałtowny wzrost rządowych wydatków odsetkowych - klasyczny przypadek dominacji fiskalnej. Stwarza to ukrytą presję na Fed, aby próbował złagodzić presję na koszty finansowania rządowego. Przy wciąż zbyt wysokiej inflacji, stawia to Fed w bardzo trudnej sytuacji, próbując ukradkiem złagodzić politykę pieniężną i podejmując dodatkowe ryzyko na froncie inflacyjnym.
Koszty odsetkowe netto będą stanowić większą część deficytu budżetowego USA w następnej dekadzie
1992-2034 (prognoza)
Źródła: CBO, Macrobond. Analiza przeprowadzona przez Franklin Templeton Fixed Income Research. Stan na 6 maja 2024 r. Nie ma pewności, że jakiekolwiek szacunki, prognozy lub projekcje zostaną zrealizowane.
Jak dotąd obawy rynku dotyczące luźnej polityki fiskalnej miały charakter epizodyczny. Inwestorzy mogą jednak w końcu skupić się w bardziej trwały sposób na implikacjach emisji ogromnych deficytów fiskalnych. Jeśli ochłodzenie rynku pracy skłoni Fed do obniżenia stóp procentowych, możemy być świadkami lustrzanego odbicia słynnego dylematu byłego przewodniczącego Fed Alana Greenspana: rentowności na długim końcu mogą pozostać na stabilnym poziomie uporczywie podwyższone w obliczu spadających stóp procentowych, zwłaszcza jeśli postęp dezinflacji pozostanie boleśnie powolny.
Dowiedz się więcej o Franklin Templeton Fixed Income i zarządzanych przez niego strategiach.
