W piątek analitycy CNB przedstawiali czeski odpowiednik "Raportu o inflacji". Nowe prognozy CNB miały prawo wzbudzić sporo zainteresowania. Po pierwsze, stały one za decyzją o pozostawieniu stóp procentowych bez zmian (naszym zdaniem to już koniec podwyżek w Czechach). Choć nie zapominajmy, że prognozy to nie był jedyny argument "za". Po drugie, decyzja ta była podejmowana na podstawie prognoz o zmienionych założeniach (wydłużenie horyzontu oddziaływania polityki pieniężnej), co wprost miało przełożenie np. na prognozowaną ścieżkę inflacji.
Na wstępie zaznaczmy jednak, że nie oznacza to, iż CNB tak pozmieniał założenia, by już nie musieć podnosić stóp lub by dopasować raport pod nowy Zarząd. Jak wskazywano na konferencji, za takim podejściem przemawiał szereg czynników (wymieniamy je niżej), a prognozy z analogicznym założeniem były już przedstawiane Zarządowi w poprzedniej rundzie prognoz (wówczas nazywały się one scenariuszem alternatywnym). Poza samymi kwestiami technicznymi, w raporcie można znaleźć również również szereg spojrzeń na genezę i perspektywy czeskiej inflacji. Od nich zaczniemy.
???????? Węgierska inflacja w lipcu roztrzaskała oczekiwania rynku pokazując wartość 13,7%. Inflacja bazowa wzrosła jeszcze mocniej, osiągając poziom 16,7% (blisko 2pp powyżej konsensusu).
— mBank Research (@mbank_research) August 9, 2022
Inflacja
Obecne i prognozowane wzrosty inflacji są powszechne - składa się na nie wiele kategorii. Największa kontrybucja pochodzi ze strony inflacji bazowej. W dalszej części roku rosnąć będzie też kontrybucja cen administrowanych i żywności. Zachowanie poszczególnych składowych jest podobne w okresie prognozy. Największe kontrybucje (w pp.) przypadają na drugą połowę tego roku, kiedy to prognozowana inflacja ma osiągać szczyt (okolice 20%). W kolejnych kwartałach powinny one stopniowo wygasać. Zauważalna jest jednak wciąż stosunkowo wysoka inflacja cen administrowanych nawet na końcu prognozy (okolice 5% r/r z końcem 2024).
Obserwowane wzrosty inflacji bazowej też nie mają jednej przyczyny. Po pierwsze składają się na nie te czynniki, których w polskiej inflacji nie obserwujemy, czyli imputowane czynsze (uwzględnienie cen mieszkań w CPI - wg metodologii używanej przez GUS nie wchodzi to w skład polskiego CPI). Jak wskazano na konferencji, ceny nowych nieruchomości na początku tego roku rosły o 30% r/r, co znalazło swoje przełożenie w inflacji bazowej. Do tego doszły też rosnące ceny materiałów i prac budowlanych. Ale w czeskiej inflacji bazowej jest też sporo wpływu czynników typowo wewnętrznych. Jednym z przykładów jest wzrost cen usług związanych z wakacjami (turystyka, restauracje i hotele).
Widać to też w zestawieniu czeskiej inflacji na tle innych wybranych europejskich państw. Z jednej strony wiele kategorii, które "nabijają" inflację jest powszechnych (energia, żywność, transport - intensywnie czerwony kolor dotyczy niemalże każdego państwa). Z drugiej w czeskim CPI obserwowane są też silne wzrosty w takich kategoriach, które nie napędzają inflacji w Europie (czyli np. w odzieży i obuwiu).
Rynek pracy
Jedną z przyczyn stojących za wzrostami cen w kategoriach typowo "domowych" jest ciasny rynek pracy. Ten będzie się rozluźniał w kolejnych kwartałach (zdaniem analityków CNB).
Prognozowany jest dalszy wzrost zatrudnienia i wzrost produktywności pracy, ale przy ograniczonej (i mniejszej) presji płacowej. Jak to się składa? Po pierwsze, wzrost zatrudnienia ma odzwierciedlać m.in. zatrudnienie uchodźców (inna struktura zatrudnienia i płac), co w prognozie może skutkować i skutkuje jednoczesnym wzrostem zatrudnienia i rozluźnianiem się rynku pracy. Po drugie, analitycy CNB zakładają tylko częściowe indeksowanie płac o przeszłą inflację - co w spowalniającym otoczeniu gospodarczym zdaje się mieć sporo racji. Po trzecie, oczekiwania inflacyjne w modelu przyjmowane są jako zakotwiczone na poziomie celu inflacyjnego, co wprost "modelowo" zbija prognozy wynagrodzeń.
PKB
Nie ma co ukrywać, to inflacja i stopy procentowe są w tym raporcie w centrum uwagi, stąd my o PKB też napiszemy krótko.
Zwalnia (w ujęciu kw/kw) i będzie zwalniać konsumpcja. To wpływ zarówno malejących dochodów realnych (inflacja), słabych nastrojów w obliczu wojny i oddziaływania stóp procentowych. Od przyszłego roku powinna ona powoli odbijać, ale ujemne roczne kontrybucje będą obserwowane też jeszcze przez 2023 rok. Ujemny wkład widoczny będzie również ze strony zapasów (schodzenie z poziomów "naprodukowanych" w zeszłym roku, brak potrzeby budowania zapasów w spowolnieniu). Inwestycjom ciążyć będą wysokie stopy procentowe. Głównym czynnikiem odpowiadającym za wzrost PKB w przyszłym roku ma być eksport netto.
PRIBOR 3M
Pomimo serii zaskoczeń w danych w górę, prognoza stóp procentowych kształtuje się blisko tej z poprzedniej rundy prognoz (a w pierwszych okresach jest nawet nieco niżej).
To, jak pisaliśmy na wstępie, głównie efekt wydłużenia horyzontu prognozy (o szczegółach piszemy w kolejnym podrozdziale), który "odjął" od prognozy PRIBOR 3M ok. 3pp.. Do tego doszedł niższy wyjściowy poziom stóp (PRIBOR nie osiągnął takich poziomów, za sprawą decyzji CNB, jak prognozowano w poprzedniej rundzie prognoz). Czynniki ze strony realnej gospodarki, inflacji i otoczenia zewnętrznego kontrybuowały w kierunku wyższej ścieżki stóp procentowych. Tu wymienić można m.in. krótkookresowe perspektywy inflacji, ceny administrowane, ale też np. politykę EBC, który zaczął podnosić stopy. Zmiana horyzontu niejako skompensowała wpływ tych czynników.
Scenariusze alternatywne
Oczekiwania inflacyjne zakotwiczone do końca 2023 na 5%
Analitycy CNB przedstawili również symulacje alternatywnych wariantów. Jednym z nich jest zakotwiczenie oczekiwań inflacyjnych na wyższym poziomie niż cel CNB (czyli na poziomie 5% zamiast 2% r/r) i stopniowy powrót oczekiwań do celu w 2024 roku.
Taki scenariusz implikowałby potrzebę wyższej ścieżki stóp procentowych i utrzymywanie się podwyższonej inflacji (w porównaniu do wariantu bazowego). Wyższe stopy oddziaływałyby też na umocnienie korony.
To tylko wariant alternatywny - sierpniowa decyzja CNB wskazuje, że w oczach członków Zarządu jego realizacja jest mniej prawdopodobna niż wariantu bazowego. Może być jednak używany przez jastrzębi do argumentowania dalszych podwyżek (tych się jednak nie spodziewamy).
"Stary" horyzont polityki pieniężnej (12-18 miesięcy)
Poprzednie prognozy wskazywały na dużo wyższy poziom stóp w II i kolejnych kwartałach tego roku. Po szeregu zaskoczeń w górę w danych inflacyjnych i dobrych danych o PKB, można by się spodziewać utrzymania ww. zachowania. Tymczasem prognozowany "modelowy" poziom stóp procentowych jest niższy. Stoi za tym m.in. zmiana horyzontu polityki pieniężnej i wydłużenie go o 2 kwartały. Nie jest to nowością - taki wariant był również analizowany w poprzedniej rundzie prognoz, ale wówczas nazywał się wariantem alternatywnym.
Wariant z krótszym horyzontem prognoz implikowałby zdecydowanie wyższe stopy procentowe w tym roku i (wynikającą z tego) silniejszą koronę.
Jak jednak wskazywano na konferencji, za wydłużeniem horyzontu przemawiało wiele czynników, choć nie było tak, że znalazła ona pełne poparcie wśród członków Zarządu (można przypuszczać, że 2 z 7 członków Zarządu, którzy opowiadali się za podwyżką stóp o 100pb, znalazło się też wśród sceptyków w kwestii nowego horyzontu). Te czynniki to w pierwszej kolejności wpływ wojny. Poskutkowała ona szokami podażowymi, które miały bezpośredni wpływ na ceny (energia), ale były (i pozostają) poza wpływem polityki pieniężnej. Polityka pieniężna może natomiast wpływać na efekty drugiej rundy (przelewanie się wzrostów cen wiedzionych czynnikami egzogenicznymi np. na płace, czy dostosowywanie cen innych produktów) ale tu poprzedni horyzont mógł być wręcz za krótki (stąd wydłużenie). Do tego doszły wątpliwości niektórych członków Zarządu co do mechanizmów transmisji, których nie ma w modelu, a również mogą oddziaływać na gospodarkę i ceny w dłuższym horyzoncie (ceny aktywów). Wydłużenie horyzontu ma w ich ocenie kompensować ten brak. Inni wskazywali natomiast na istotne ryzyka, jak np. kwestie ewentualnych deficytów gazu w Europie. Taki scenariusz skutkowałby problemami w produkcji (i poważniejszą recesją), a podniesienie stóp procentowych w takim otoczeniu mogłoby tylko szkodzić.
Co z tego wynika?
Alternatywne scenariusze są zdecydowanie bardziej jastrzębie w porównaniu do prognoz bazowych. Ale zamiana scenariuszy to też jest sygnał (że obecny Zarząd jest bardziej gołębi). W dodatku scenariusz z wydłużonym horyzontem, taki w którym bank centralny "atakuje" problemy, na które ma wpływ, jest merytorycznie uzasadniony.
W naszej ocenie CNB będzie podążać zgodnie ze wskazaniami obecnej prognozy. Tak więc, podwyżki stóp w tym roku już się zakończyły. Pierwszych obniżek można się spodziewać w początkach przyszłego roku (czyli zgodnie ze scenariuszem, który już wielokrotnie opisywaliśmy).
Wszystkie wykresy poniżej pochodzą z prezentacji CNB z 5 sierpnia 2022, dostępnej pod linkiem.
