Co musi się stać, aby RPP podniosła stopy?

Początek tygodnia pokazał względną siłę krajowego rynku długu skarbowego, którego dochodowości spadały pomimo braku podobnych ruchów na rynkach bazowych. Jednocześnie lekkiej aprecjacji uległ złoty, czemu z kolei sprzyjała słabość dolara. Na rynku akcyjnym, po dwóch mocniejszych sesjach za Atlantykiem, poniedziałek przyniósł lekkie ochłodzenie nastrojów. Na tym tle polski rynek także okazał się bardzo mocny. Dziś zaczyna się posiedzenie RPP. Na decyzję przyjdzie czas jutro, ale nie ma co tu oczekiwać zmian. Nie znaczy to, że nie można sobie podywagować - w porannym komentarzu zastanawiamy się co by musiało się stać, by RPP podniosła stopy procentowe.

Co nas dzisiaj czeka?

O poranku poznaliśmy dane o zamówieniach z niemieckiego przemysłu za styczeń. Te wzrosły o 1% m/m, choć konsensus zakładał spadek o podobną wartość. Szczegóły wskazują, że słabością na początku roku był rynek krajowy, gdzie zamówienia spadły o 5,3% m/m. Z kolei zamówienia zagraniczne zwyżkowały o 5,5% m/m. Spoglądając jednak na trendy z ostatnich dwóch lat można dojść do wniosku, że skala słabości zamówień ogółem wynikała w podobnym stopniu ze słabnącego popytu krajowego jak i zagranicznego.

✕

W dalszej części dnia czeka nas finalny PKB za IV kw. ze Słowacji i dane o produkcji przemysłowej z Węgier i Hiszpanii. Trudno oczekiwać by którakolwiek z tych publikacji mogła jakkolwiek poruszyć rynkami.

Najważniejszym punktem dnia będzie jednak wystąpienie szefa Fed J. Powella przed amerykańskim Senatem. To zaplanowane jest na godzinę 16:00 czasu polskiego, choć tekst przemówienia może być znany wcześniej.

Co musi się stać, aby RPP podniosła stopy?

Dziś startuje posiedzenie RPP. Mocny konsensus to brak zmian stóp procentowych. My również nie spodziewamy się fajerwerków. Formalnie cykl podwyżek nie jest jednak jeszcze zakończony. Mówi o tym chętnie prezes Glapiński i taki sam obraz wybrzmiewa z komunikatu. Odnosimy jednak wrażenie, że członkowie RPP (większość) są już myślami przy obniżkach stóp procentowych. Ich wypowiedzi sugerują wyraźnie, że wybór toczy się obecnie między pozostawieniem stóp procentowych bez zmian oraz wyznaczeniem daty pierwszej obniżki. Co musi się stać, aby doszło do przewrotu kopernikańskiego. Co musi się stać, aby RPP zebrała się i zagłosowała za podwyżką stóp procentowych?

Przede wszystkim muszą być na to naprawdę twarde dowody: tok myślowy nie jest łatwo zawrócić, a w ostatnich latach RPP nabrała dużej tolerancji na podwyższoną inflację (pokazywaliśmy już zresztą, że wejście w reżim ujemnych stóp realnych ex ante to jasny sygnał przeniesienia akcentów w kierunku wzrostu gospodarczego). Można też pobawić się w tym punkcie w psychologa i stwierdzić, że jakiekolwiek spadki inflacji z poziomów srogo dwucyfrowych zostaną odebrane w RPP z dużym uczuciem ulgi. Wysoka baza statystyczna jest w tym przypadku mocno sprzyjająca. Czym to skruszyć?

Pierwszy i oczywisty argument dotyczy inflacji. Inflacja musiałaby wolniej spadać lub ustabilizować się na wysokich poziomach. Biorąc pod uwagę wspomnianą już bazę statystyczną stabilizacja byłaby wyraźnym sygnałem pro-podwyżkowym i raczej nie byłoby tu nad czym dzielić włosa na czworo. Wolniejsze tempo spadku nie jest już takie oczywiste. Można to przypisać długiemu ogonowi zmian cen energii (czy żywności). Każdy spadek inflacji powoduje, że – używając najbardziej prymitywnego miernika – realna stopa procentowa rośnie (to w tym otoczeniu dobrze). Przy spadku inflacji raczej nie byłoby powodów, aby projekcja inflacji pokazała brak powrotu do celu w 2025 roku (a tu RPP teraz celuje). Ceny energii i żywności robią tu swoje – prognostycznie to musi zawracać, taka jest mechanika modelu. Zresztą – jak już wspomniano – inflacja już nie wraca do celu, a RPP nie jest w tym aspekcie szczególnie drobiazgowa (mocną podporą są założenia dot. prowadzenia polityki pieniężnej i wybór terminu powrotu inflacji do celu obwarowany kryteriami stabilności finansowej itp.).

Drugi argument dotyczy też inflacji, ale inflacji bazowej. Ta miara jest bardziej zależna od mechaniki gospodarczej, a mniej od przyjętych założeń dot. ścieżek cen energii. Aby doszło do istotnej zmiany w wyniku modeli, musi być zaskoczenie we wzroście PKB in plus. Zapewne ważnym elementem tej układanki jest rynek kredytowy. Jeśli obserwowane odbicie w popycie na kredyt (dane BIK) jest światełkiem w tunelu, efektywność dotychczasowych podwyżek stóp procentowych stanie pod dużym znakiem zapytania (zanim doszliśmy do maksymalnego oddziaływania stóp procentowych na gospodarkę, elementy odpowiedzialne za transmisję przestały współpracować). W takich warunkach – bez założeń dotyczących produktywności – trudno byłoby wyprodukować prognozę powrotu inflacji do celu na trwałe. Kombinacja niskiej inflacji i wysokiej inflacji bazowej byłaby dla banku centralnego (raczej) niedopuszczalna. Oznaczałaby, że inflacja wróciła tylko na moment. To raczej nie o to chodzi w polityce celu inflacyjnego.

Trzeci argument dotyczy również inflacji, a jakże. Wielokrotnie powtarzaliśmy, że choć ceny ropy naftowej (czy surowców) traktowane są przez RPP w sposób egzogeniczny, to i tak musi na nie reagować (bądź reaguje). Jedna kwestia to przełożenie tych elementów na inflację bazową (i to z dużym ogonem – nam też tak wychodzi z analiz). Druga to podbicie inflacji. Rosnące ceny surowców łatwo ignoruje się, gdy podbijają inflację z 2% do 3%. Istotnie trudniej, gdy inflacja wychodzi poza cel inflacyjny (casus października 2021 roku), a jeszcze trudniej gdy powodują one utrwalenie dwucyfrowej inflacji na mocnym rynku pracy i przy wciąż wysokich oczekiwaniach inflacyjnych (gdy istnieje podejrzenie, że one właśnie głównie na cenach energii i żywności „chodzą”). Jeśli ceny surowców zaczną w najbliższych miesiącach znów mocno rosnąć, RPP podniesie stopy.

Czwarty argument to kurs walutowy. Zmienna ta może być katalizatorem zmian w polityce pieniężnej sama w sobie (gdy z jakichś powodów, choćby globalnych złoty zacznie mocno tracić) lub stanowić wyraz dezaprobaty inwestorów dla prowadzonej polityki pieniężnej, a także efekt niezrównoważenia zewnętrznego powstały przy nadal przegrzewającej się gospodarce. RPP wciąż sugeruje, że zmiany kursu nie są zgodne z kierunkiem polityki pieniężnej. Przypomnijmy więc, że EURPLN jest względnie stabilny. Co będzie, gdy kurs znów ruszy na północ? Deprecjacja, wsparcie wzrostu, wyższe ceny importu, pewnie ruch rentowności obligacji w górę – raczej trudno będzie ten element ignorować, zwłaszcza jeśli zrealizują się też poprzednie trzy, które opisaliśmy. Pozostaje wyznaczenie progu bólu.

Wreszcie, wszystko ma swój czas i miejsce. Argumenty 1-3 raczej będą wymagały czasu, aby się zmaterializować. Musi minąć kilka publikacji i kilka miesięcy zanim jasne się stanie, że coś nie idzie zgodnie z prognozą. Być może w obecnym środowisku jastrzębich banków centralnych, czas cierpliwości będzie krótszy zanim wyzwolą się demony kursowe z punktu 4. W każdym scenariuszu znaczną część presji podwyżkowej zdjęłaby z RPP globalna recesja, czy mocne spowolnienie.

To wszystko jednak ćwiczenie intelektualne. Na razie oczekujemy warunków, które nie będą wymagały od RPP korekty stóp w górę, lecz raczej przetrzymania ich na dłużej. Jutro zajmiemy się kwestią obniżek stóp procentowych. Opiszemy co musi się naszym zdaniem stać, aby wydarzyły się prędzej niż myślimy.

Garść newsów makroekonomicznych

Polska:

Premier poinformował, że deficyt budżetu centralnego za zeszły rok wyniósł 12,4 mld zł. Pierwotnie wskazywano na deficyt 30 mld zł, choć już pod koniec roku jasne było, że ostateczne wykonanie będzie lepsze. Z kolei deficyt całego sektora finansów publicznych wyniósł, wg wypowiedzi premiera, około 3% PKB (wartość bliska, choć marginalnie lepsza, naszym oczekiwaniom).

Jednocześnie premier dodał, iż rząd przygotuje ustawę, która pokaże konsolidację finansów publicznych. Dodał, że maksymalnie duża część funduszy pozabudżetowych będzie mogła być skonsolidowana w ramach budżetu. (PAP)

Polska (Rzeczkowska, MF):

Zwroty z podatku PIT w 2023 r. wyniosą ponad 17,5 mld zł wobec 10,5 mld zł w 2022 r. Jest za wcześnie, aby mówić o obniżkach stóp procentowych w Polsce. Wzrost PKB Polski w 2023 r. może wynieś ok. 1 proc. (PAP)

Polska (Borys, PFR):

Kwota prefinansowania projektów z Krajowego Planu Odbudowy przez Polski Fundusz Rozwoju w 2023 r. to 15-20 mld zł. (PAP)

Strefa euro:

Polecamy wątek na temat zacieśniania polityki monetarnej w strefie euro i rynkowych skutkach tego procesu.

Australia:

Zgodnie z oczekiwaniami bank centralny podniósł stopy procentowe o 25pb do pułapu 3,6%. Jednocześnie treść komunikatu została nieco zmiękczona (indykacja odnośnie do kontynuacji cyklu zaczęła brnąć w kierunku liczby pojedynczej zamiast mnogiej - w kontekście ilości podwyżek), a ​dalsze poczynania RBA zależne mają być ​od napływających danych.