Po oczyszczeniu z wpływu czynników sezonowych produkcja przemysłowa zmniejszyła się w styczniu o 0,2% m/m, co było jej pierwszym spadkiem od lipca 2023 r. Z uwagi na odziaływanie korzystnych efektów kalendarzowych wzrost dynamiki produkcji miał szeroki zakres i został odnotowany w trzech głównych segmentach przemysłu, tj. w branżach eksportowych, powiązanych z budownictwem oraz pozostałych kategoriach. W danych na uwagę zasługuje pierwszy od sierpnia 2023 r. wzrost produkcji w ujęciu rocznym w branżach eksportowych (por. MAKROpuls z 20.02.2024). Uważamy jednak, że wynika on przede wszystkim ze wspomnianych wyżej efektów kalendarzowych, a perspektywy produkcji w tej kategorii pozostają niekorzystne ze względu na obniżoną aktywność w przetwórstwie w strefie euro, w tym w Niemczech (patrz poniżej) i zgłaszane z tego powodu niższe zapotrzebowanie na dobra pośrednie wytwarzane w Polsce. Dynamika produkcji budowlano-montażowej zmniejszyła się w styczniu do -6,1% r/r wobec 14,0% w grudniu, kształtując się wyraźnie poniżej konsensusu rynkowego (8,1%) i naszej prognozy (3,0%). Silny spadek dynamiki produkcji budowlanomontażowej nastąpił pomimo oddziaływania efektu statystycznego w postaci korzystnej różnicy w liczbie dni roboczych. Po oczyszczeniu z wpływu czynników sezonowych produkcja budowlanomontażowa zmniejszyła się w styczniu o 16,5% m/m. W największym stopniu do zmniejszenia tempa wzrostu produkcji pomiędzy grudniem i styczniem (o 12,8 pkt. proc.) przyczyniła się jej niższa dynamika w kategorii „budowa obiektów inżynierii lądowej i wodnej”. Spadek dynamiki w tej kategorii wynikał z wygaśnięcia wpływu dążenia jednostek sektora finansów publicznych do wykorzystania i rozliczenia środków unijnych dostępnych w ramach poprzedniej wieloletniej perspektywy finansowej UE 2014-2020 przed końcem 2023 r. (por. MAKROpuls z 21.02.2024). Do spadku aktywności w budownictwie w styczniu br. przyczyniły się również niekorzystne warunki atmosferyczne (niskie temperatury połączone z intensywnymi opadami śniegu). W lutym oczekujemy wzrostu odsezonowanej produkcji w ujęciu m/m oraz zwiększenia jej rocznej dynamiki z uwagi na ustąpienie efektów wysokiej bazy oraz wygaśnięcie niekorzystnych warunków atmosferycznych. Opublikowane w ubiegłym tygodnia dane o produkcji przemysłowej i produkcji budowlano-montażowej nie zmieniają naszej prognozy wzrostu rocznej dynamiki PKB w I kw. (1,5% r/r wobec 1,0% w IV kw. ub. r.).
Nominalna dynamika sprzedaży detalicznej w Polsce zwiększyła się w styczniu do 4,6% r/r wobec 0,5% w grudniu, kształtując się powyżej konsensu rynkowego (3,5%) i naszej prognozy (3,6%). Dynamika sprzedaży detalicznej liczonej w cenach stałych zwiększyła się w styczniu do 3,0% r/r wobec -2,3% w grudniu, kształtując się znacząco powyżej konsensu rynkowego (1,4%) i naszej prognozy (1,0%). Naszym zdaniem ważnym czynnikiem oddziałującym w kierunku zwiększenia realnej dynamiki sprzedaży ogółem w ujęciu rocznym było silne i większe od oczekiwań zwiększenie realnej dynamiki wynagrodzeń w sektorze przedsiębiorstw (patrz poniżej). Po wyeliminowaniu wpływu czynników sezonowych sprzedaż detaliczna w cenach stałych zwiększyła się w styczniu o 0,4% m/m, a tym samym był to jej pierwszy wzrost od października ub. r. Obliczane przez nas miary tzw. sprzedaży bazowej, w szczególności sprzedaży z wyłączeniem pojazdów samochodowych, motocykli i części, a także mebli, sprzętu RTV i AGD oraz paliw i żywności wskazują na wyraźny wzrost rocznej dynamiki sprzedaży w styczniu w porównaniu z grudniem ub. r. (por. MAKROpuls z 22.02.2024). Dane te sygnalizują ożywienie popytu konsumpcyjnego, wspierane przez szybki spadek inflacji, utrzymujący się silny wzrost płac w przedsiębiorstwach, waloryzację programu 500+ na 800+ oraz oczekiwane podwyżki wynagrodzeń w sferze budżetowej i towarzyszące im wygładzanie przez gospodarstwa domowe konsumpcji w czasie. Wzrost dynamiki sprzedaży w wymienionych kategoriach wskazuje na silne podstawy ożywienia popytu konsumpcyjnego i stanowi wsparcie dla naszej prognozy znaczącego wzrostu dynamiki konsumpcji w I kw. br. (2,0% r/r wobec -0,1% w IV kw.). Oczekujemy, że ożywienie popytu konsumpcyjnego będzie głównym czynnikiem wzrostu gospodarczego w I kw. i w całym 2024 r.
Nominalna dynamika wynagrodzeń w polskim sektorze przedsiębiorstw zwiększyła się w styczniu do 12,8% r/r wobec 9,6% w grudniu, kształtując się wyraźnie powyżej konsensusu rynkowego (11,0%) i naszej prognozy (10,5%). Kilkunastoprocentowy wzrost nominalnych wynagrodzeń miał szeroki zakres i został odnotowany w większości raportowanych przez GUS kategorii. W ujęciu realnym, po skorygowaniu o zmiany cen, wynagrodzenia w firmach zwiększyły się w styczniu o 8,6% r/r wobec wzrostu 3,2% w grudniu, co jest ich najwyższą dynamiką od sierpnia 2007 r. Dynamika zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw zmniejszyła się w styczniu do -0,2% r/r wobec -0,1% w grudniu, kształtując się zgodnie z konsensusem i powyżej naszej prognozy (-0,4%). W porównaniu z grudniem zatrudnienie zwiększyło się w styczniu o 20,4 tys. osób. Silny wzrost liczby etatów był spowodowany coroczną rewizją danych o zatrudnieniu w mikroprzedsiębiorstwach (por. MAKROpuls z 20.02.2024). Warto jednak odnotować, że w porównaniu z analogicznym miesiącem ubiegłych lat wzrost zatrudnienia w ujęciu m/m był w styczniu br. najniższy od stycznia 2014 r. z wyłączeniem stycznia 2021 r. (w którym odnotowano silny negatywny wpływ pandemii na zatrudnienie w przedsiębiorstwach). Naszym zdaniem wynika to z silnego wyhamowania wzrostu gospodarczego w 2023 r. Odnotowany w styczniu silny wzrost realnych wynagrodzeń jest spójny z naszym scenariuszem ożywienia konsumpcji w najbliższych kwartałach.
W ubiegłym tygodniu opublikowane zostały Minutes ze styczniowego posiedzenia FOMC. Nie dostarczyły one nowych istotnych informacji z punktu widzenia perspektyw polityki pieniężnej w USA. Zgodnie z zapisem dyskusji większość członków FOMC zwraca uwagę na czynniki ryzyka związane z ewentualnym zbyt szybkim rozpoczęciem cyklu obniżek stóp procentowych. Jednocześnie członkowie FOMC na ogół zgadzają się, że przed podjęciem decyzji o obniżeniu stóp procentowych potrzebują większej pewności, że inflacja zbiega do celu inflacyjnego. Warto zwrócić uwagę, że część opinii członków FOMC prezentowanych w Minutes mogła się już zdezaktualizować z uwagi na publikację wyższych od oczekiwań danych o inflacji za styczeń (por. MAKROmapa z 19.02.2024). Podtrzymujemy nasz scenariusz, zgodnie z którym Rezerwa Federalna obniży stopy procentowe o 25pb w III kw. i o 25pb w IV kw. br. Dostrzegamy jednak ryzyko wcześniejszego rozpoczęcia cyklu łagodzenia polityki pieniężnej w USA.
W ubiegłym tygodniu opublikowany został indeks Ifo obrazujący nastroje w niemieckim przetwórstwie, budownictwie, handlu i usługach. Zwiększył się on w lutym do 85,5 pkt. wobec 85,2 pkt. w styczniu, kształtując się zgodnie z oczekiwaniami rynku. Zwiększenie indeksu wynikało ze wzrostu jego składowej dla oczekiwań, podczas gdy składowa dla oceny bieżącej sytuacji nie zmieniła się. Poprawę koniunktury odnotowano w 2 z 4 analizowanych działów (budownictwie i usługach), podczas gdy sytuacja w przetwórstwie i w handlu pogorszyła się. Uwzględniając opublikowane w ubiegłym tygodniu indeksy PMI (patrz poniżej), dostrzegamy ryzyko w dół dla naszego scenariusza, zgodnie z którym kwartalna dynamika PKB w Niemczech zwiększy w I kw. do -0,1% wobec -0,3% w IV kw.
Zgodnie z finalnym szacunkiem kwartalna dynamika PKB w Niemczech spadła w IV kw. do -0,3% wobec 0,0% w III kw. (-0,4% r/r w IV kw. wobec -0,7% w III kw.), kształtując się zgodnie ze wstępnym szacunkiem. W kierunku obniżenia dynamiki PKB oddziaływały niższe wkłady inwestycji, eksportu netto oraz wydatków rządowych, podczas gdy przeciwny wpływ miały wyższe wkłady zapasów oraz konsumpcji prywatnej. Tym samym głównym źródłem spadku PKB w IV kw. były niższe inwestycje. Prognozujemy, że w 2024 r. niemiecki PKB nie zmieni się w porównaniu do 2023 r., podczas gdy w 2025 r. wzrośnie on o 1,0%.
Zgodnie ze wstępnymi danymi zagregowany indeks PMI (dla przetwórstwa i sektora usług) w strefie euro zwiększył się w lutym do 48,9 pkt. wobec 47,9 pkt. w styczniu, kształtując się powyżej oczekiwań rynku (48,5 pkt.). Przeciętna wartość zagregowanego indeksu PMI w strefie euro zwiększyła się do 48,4 pkt. w okresie styczeń-luty br. wobec 47,2 pkt. w IV kw. 2023 r. Dane stanowią ryzyko w dół dla naszej prognozy, zgodnie z którą kwartalna dynamika PKB w strefie euro zwiększy się do 0,2% I kw. wobec 0,0% w IV kw. (patrz poniżej).
Zrewidowaliśmy nasz scenariusz stóp procentowych w Polsce. Na konferencji po lutowym posiedzeniu RPP A. Glapiński stwierdził, że jeśli nie wydarzy się nic nieoczekiwanego, to jego zdaniem wśród członków RPP nie będzie większości, która mogłaby przegłosować obniżkę stóp procentowych w tym roku. Przedstawił również swój osobisty pogląd, zgodnie z którym do końca br. stopy procentowe pozostaną na niezmienionym poziomie. Ponadto, w ubiegłym tygodniu przewodniczący sejmowej Komisji Finansów Publicznych J. Cichoń poinformował, że Koalicja Obywatelska planuje złożyć w Sejmie wstępny wniosek o pociągnięcie prezesa NBP Adama Glapińskiego do odpowiedzialności przed Trybunałem Stanu (TS) do końca marca. Uważamy, że w takim wypadku skłonność prezesa NBP do łagodzenia polityki pieniężnej, które z uwagi na pozytywny wpływ na aktywność gospodarczą byłoby korzystne dla rządu, ulegnie dalszemu zmniejszeniu. Dodatkowymi argumentami na rzecz utrzymywania niezmienionego poziomu stóp procentowych będzie wspomniana już wcześniej przez A. Glapińskiego niepewność dotycząca przebiegu inflacji w II poł. br. ze względu na perspektywę wygaszenia działań osłonowych w obszarze cen żywności i nośników energii. Oczekiwane przez nas ożywienie wzrostu gospodarczego w warunkach szybkiego wzrostu płac będzie stanowiło dodatkowy czynnik proinflacyjny. Biorąc pod uwagę zarysowane powyżej czynniki uważamy, że stopy procentowe nie ulegną zmianie w br. Pierwszych obniżek stóp procentowych (łącznie o 50pb) spodziewamy się dopiero w II połowie 2025 r. Wyższa ścieżka stóp procentowych w połączeniu z zapowiedzianym w ubiegłym tygodniu przez przewodniczącą Komisji Europejskiej odblokowaniem środków w ramach KPO (patrz tabela kwartalna) stanowi wsparcie dla naszego scenariusza stopniowej aprecjacji kursu złotego.
