Nawet gotówka nie nadążała za inflacją
Zła wiadomość jest taka, że nowy rok rozpoczyna się z wieloma znanymi niewiadomymi z ubiegłego roku, które wciąż nie zostały rozwiązane. Czy konflikt ukraińsko-rosyjski nabierze charakteru nuklearnego? Czy napięcia między Stanami Zjednoczonymi a Chinami będą eskalować? W jakim kierunku pójdzie dążenie do zerowej emisji gazów cieplarnianych netto, jeśli chodzi o ceny energii? Co dalej z COVID-19? Czy zwrot w polityce Chin wystarczy do ustabilizowania gospodarki? Czy Rezerwa Federalna (Fed) przesadzi z reakcją? Ocena tych niewiadomych pozostaje trudna.
Wiemy jednak, że bardzo niezrównoważona gospodarka światowa weszła w nowy rok
blisko lub już w recesji. Chiny były zdecydowanie najsłabszym z głównych bloków gospodarczych i dość deflacyjne. Wciąż wczesne dni, Komunistyczna Partia Chin rozpoczęła nowy rok dramatycznym zwrotem w polityce: nagłym i chaotycznym zakończeniem strategii zero-COVID i wprowadziła szereg środków wspierających wzrost gospodarczy. Z kolei Stany Zjednoczone weszły w nowy rok z Fedem, który mocno hamuje, oferując jednocześnie wiele twardych słów, że walka z inflacją będzie na tyle krwawa, że wywoła recesję. Dwie największe gospodarki świata wydają się w tym roku nastawione na dokładnie przeciwstawne cykle gospodarcze. Jest to skomplikowany i fragmentaryczny zbiór wydarzeń i perspektyw, ale wydaje się, że kilka tematów może zdefiniować tegoroczną mapę makroekonomiczną i napędzić zwrotów inwestycyjnych. Siatka tych czynników wskazuje na dezinflacyjną i łagodną pierwszą połowę nowego roku. Co stanie się później, zależy od dynamiki w USA i Chinach oraz wiarygodności ich przywódców politycznych.
Wiarygodność Rezerwy Federalnej
To nie jest normalny cykl koniunkturalny. Nadal postrzegamy rozwój sytuacji gospodarczej jako odbicie gospodarki próbującej unormować się po katastrofie, a jednocześnie dostosowując się do skrajnych wahań w polityce gospodarczej. Jest możliwe, że zbliżamy się do końca tego procesu w 2023 roku.
Rządowe blokady popchnęły amerykańską gospodarkę w najgłębszy kryzys od czasu Wielkiego Kryzysu w 2020 roku. Jednak gospodarka szybko odbiła się po ponownym otwarciu, a następnie została drastycznie podniesiona przez masowe wprowadzenie Nowoczesnej Teorii Monetarnej (MMT) - podobnej do fiskalnej i monetarnej stymulacji. Połączenie ponownych otwarć i historycznych bodźców spowodowało gwałtowny wzrost ilości pieniądza wraz z finansowymi aktywami, towarów i nieruchomości. Gospodarka rozkwitła, a z opóźnieniem, a wraz z nią inflacja cenowa i płacowa.
Większość tego ożywienia została zignorowana przez Fed. Jeszcze w grudniu 2021 roku projekcje ekonomiczne Federalnego Komitetu Otwartego Rynku (FOMC) pokazały, że mediana członków FOMC przewidywała skromny wzrost o 80 punktów bazowych w stopach funduszy federalnych w 2022 r. oraz cofnięcie się inflacji do poziomu znacznie poniżej 3%.
W marcu 2022 r., zaledwie trzy miesiące później, wskaźnik inflacji CPI wzrósł o 8,5% w stosunku do roku poprzedniego i o prawie 11% w ciągu ostatnich trzech miesięcy (annualizowane). Fed ma problem z wiarygodnością. Jest oczywiste, że bank centralny popełnił duży błąd w 2021 roku, nie doceniając pędu za inflacją. W końcu uświadomił sobie swój błąd w marcu ubiegłego roku, dokonując panicznego zwrotu. Od czasu odwrócenia, Fed przewodniczył najszybszemu wzrostowi stóp w stosunku do jakiegokolwiek porównywalnego okresu w swojej historii, jednocześnie kurcząc bilans. Dolar gdy Fed zacieśniał politykę pieniężną w obliczu globalnego spowolnienia gospodarczego. Badania Banku Rezerwy Federalnej w San Francisco oblicza cieniową stopę funduszy federalnych, która uwzględnia bilans i warunki finansowe. Ten wzrósł o prawie 700 punktów bazowych od najniższego poziomu.
Co się stało od marcowego pivotu Fed?
Jednym słowem, deflacja. Jakbym oglądał film wstecz, wszystko, co poszło w górę podczas fazy boomu pandemii, zaczęło spadać w dół i to po kolei: wszystkie ceny aktywów ulegają deflacji; towary przemysłowe i energetyczne są w odwrocie; ceny nieruchomości zaczęły spadać; i nie tylko stopy inflacji, ale także poziom cen w przypadku wielu towarów. Szeroka gospodarka była wspierana przez konsumpcję, która z kolei była wspierana przez wycofywanie oszczędności zgromadzonych w wyniku wcześniejszych bodźców fiskalnych.
Jednakże spowolnienie jest widoczne niemal wszędzie, zarówno w ujęciu realnym, jak i nominalnym. Ogólne mierniki inflacji cenowej przewróciły się do góry nogami. Główny indeks cen konsumpcyjnych (CPI) w USA, który osiągnął szczytowy poziom 9% w połowie 2022 roku, wzrósł o mniej niż 2% w ciągu ostatnich sześciu miesięcy (dane w ujęciu rocznym).
Spadek tempa wzrostu dochodów nominalnych widoczny jest w ostatnich raportach z rynku pracy. W międzyczasie surowość Fedu osiągnęła poziom niewidziany od dziesięcioleci: realny wzrost podaży pieniądza jest niższy niż kiedykolwiek od 1980 roku. Nominalny wzrost podaży pieniądza po raz pierwszy w historii kurczy się. Zaostrzają się standardy udzielania kredytów przez banki komercyjne.
Pomimo tych zmian, FOMC zachowuje się tak, jakby był ślepy na oznaki cofającej się inflacji, na eskalację inflacji rok temu. Praktycznie każdy członek FOMC sygnalizował w grudniu, że stopy muszą wzrosnąć w tym roku. Ale na podstawie krzywej dochodowości, rynek tego nie kupuje. Bezkompromisowość banku centralnego zdecydowanie zwiększa prawdopodobieństwo recesji, przy czym większość ekonomistów sugeruje, że jest ona już w przygotowaniu W obliczu zagrożenia wiarygodności Fed może nie mieć innego wyjścia, jak tylko bombardować rynek słowami o stałym zacieśnianiu.
W przeciwnym razie, zbyt wczesne przyznanie, że inflacja się cofa, mogłoby wywołać potężny rajd na aktywach ryzyka, który może sprawić, że Fed i gospodarka znów znajdą się w tej samej łodzi za sześć miesięcy. Jeśli jednak inflacja będzie spadać tak szybko jak sugerują nam niektóre obecne trendy, trudno uwierzyć, że Fed nie zareagowałby na te wydarzenia wcześniej.
Przy cenach ropy spadających o 40% od szczytu, niektóre z sił "stagflacyjnych" odwróciły się. Łącząc to wszystko w całość, terminowa reakcja Fedu na łagodną inflację może spowodować płytką recesję lub miękkie lądowanie. Niestety, historia bezkompromisowości sugeruje, że może być potrzebne coś więcej lub jakieś inne wydarzenia, aby zmienić stanowisko Fed.
Wiarygodność Komunistycznej Partii Chin (CCP)
Powinno być oczywiste, że zestaw polityk promowanych przez przez KPCh pod kierownictwem prezydenta Xi był wielkim błędem, a wiarygodność partii i prezydenta została mocno nadszarpnięta. Odwrócenie polityki w tym zakresie nie będzie tymczasowe, niezależnie od ich podatności na polityczne kaprysy partyjnego strongmana. Skrajna słabość gospodarcza, deflacja w sektorze nieruchomości oraz zmęczenie ludności nonsensowną polityką COVID-19 przerodziło się w rzadką krytykę i protesty, które stanowią egzystencjalne zagrożenie dla obecnego reżimu. Władze zostały zmuszone do działania. KPCh rzuciła ręcznik w sprawie polityki "zero-COVID, której orędownikiem był sam prezydent Xi, a teraz wydaje się zdeterminowana, by skończyć z tym tak szybko, jak to możliwe. Jak społeczeństwo zareaguje na ten dramatyczny zwrot, dopiero się okaże.
Przez trzy lata byli bez końca ostrzegani o niebezpieczeństwach tej choroby. Przejście od tego do całkowitego laissez-faire w mgnieniu oka było niewiarygodne. Więcej protestów i krytyki jest z pewnością możliwe, w zależności od liczby zgonów spowodowanych wirusem, chociaż dokładna ocena tendencji pandemii lub liczby zgonów moż nigdy nie zostanie w pełni ujawniona przez ten autorytarny reżim.
Prezydent Xi zdjął również sektor nieruchomości z listy przebojów i umieścił go na liście pomocy. Pojawiły się doniesienia, że władze przygotowują się do złagodzenia ograniczeń dotyczących zaciągania kredytów przez deweloperów i złagodzenia polityki "trzech czerwonych linii", ram regulacji finansowej wprowadzonych w 2020 r. i mających na celu ograniczenie ekscesów w sektorze nieruchomości. Ponadto, urzędnicy państwowi wspierają biznes i sektor prywatny po tym, jak wcześniej przez większość czasu rządów Xi tłumili je.
Chiny złożyły zamówienia na australijski węgiel, co sugeruje, że nawet ich polityka zagraniczna ulega zmianie. Wszystkie te wydarzenia sugerują, że Chiny robią wszystko, aby pobudzić wzrost gospodarczy. Deflacja cen nieruchomości ma bezpośredni wpływ na chińskie gospodarstwa domowe, przy czym nieruchomości stanowią około połowy wartości netto gospodarstw domowych i 25% wzrostu gospodarczego.
Słabość sektora nieruchomości osłabiła również rządy prowincji, których finansowanie zależy od sprzedaży ziemi i finansowania długu. Zagrożenie niewypłacalnością prowincji rosło w związku z doniesieniami o pracownikach rządowych w niektórych prowincjach pracownicy rządowi nie otrzymywali wynagrodzeń od miesięcy. Wreszcie, osłabienie amerykańskiego importu chińskich towarów wybiło jedną nogę pod gospodarką, która stanowiła dla niej wsparcie.
Obserwując wszystkie te wydarzenia, skłaniamy się ku przekonaniu, że władzom uda się zachęcić do odbicia w chińskiej gospodarce. KPCh musi widzieć wzrost. Dodatkowo, chińskie gospodarstwa domowe siedzą w potencjalnej skrzynce z pieniędzmi zgromadzonych oszczędności, które dałyby dodatkową siłę pod warunkiem, że ludność odzyska zaufanie, co nie jest gwarantowane. Druga fala COVID spodziewana jest w maju/czerwcu, co może zahamować jakiekolwiek odbicie zaufania.
Ponadto, podejrzewamy, że musiały mieć miejsce jakieś zakulisowe decyzje w wyższych szczeblach KPCh, biorąc pod uwagę, jak bardzo nowe inicjatywy polityczne są przeciwne do tych, które osobiście popierał prezydent. Niestabilność w przywództwie nigdy nie jest pozytywna dla gospodarki.
Globalny profil gospodarczy
Jak wszystkie te czynniki wpływają na globalne trendy, które napędzają rynki? Dwie największe gospodarki świata wydają się, że znajdują się w całkowicie przeciwnych cyklach: jedna stymuluje i dąży do wzrostu; druga bardzo restrykcyjna i gotowa na recesję w celu obniżenia inflacji. Ważna będzie kolejność. Większość wskaźników wyprzedzających przewiduje złagodzenie tendencji gospodarczych w USA w tym roku, bazując na tym, co Fed już zrobił, i jeszcze bardziej
jeśli Fed będzie kontynuował zacieśnianie. Jeśli inflacja będzie spadać tak szybko, jak podejrzewamy, a Fed wstrzyma się z działaniami, spowolnienie wzrostu byłoby płytsze, ale nadal wolniejsze przez większą część roku. W Chinach sygnały wskazują, że pandemia mogła już osiągnąć pik w wielu dużych miastach. Nie wiadomo, jak zareagują ludzie. Nie wiadomo, zwłaszcza że kolejna fala spodziewana jest w maju/czerwcu. Po latach indoktrynacji na temat zagrożeń związanych z tym wirusem, odzyskanie zaufania może zająć trochę czasu. Środki stymulujące gospodarkę dopiero się zaczynają, a skala wsparcia wymaganego do odwrócenia sytuacji w sektorze nieruchomości będzie musiała być znaczna.
Podsumowując, pierwsza połowa 2023 r. będzie dość dezinflacyjna dla gospodarki światowej, przy czym wydatki i wzrost gospodarczy w pierwszych sześciu miesiącach roku wyglądają dość słabo. Rynki mogą wyprzedzać omawiane tu trendy, ale rzeczywista trakcja w gospodarce realnej, szczególnie w Chinach, może nie nabrać rozpędu przed drugą połową roku.
