Wycena spółki Relpol opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 80% dla metody DCF i 20% dla wyceny porównawczej. Wycena metodą DCF na lata 2023-2032 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 7,26 PLN. Wycena porównawcza oparta na prognozach wyników na lata 2023 – 2025 dała wartość 1 akcji na poziomie 14,04 PLN. Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 8,62 PLN.
WYCENA DCF
Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych (5,8%), premii za ryzyko rynkowe (9,5%, poprzednio 6,5% - wzrost wynika ze zmiany metodologii i uwzględniania także wymaganej premii za płynność obrotu) oraz współczynnika beta = 1,0.
Zobacz także: Masz akcje Relpol? Wyniki spółki za 1H’23 były rekordowe, ale 2Q’23 był już słabszy niż początek roku
Główne założenia modelu:
- W 2023 roku spodziewamy się skonsolidowanych przychodów grupy na poziomie 172 mln PLN (+14% r/r). W średnim terminie zakładamy wzrost do >200 mln PLN (w 2021 roku zarząd spółki informował, że zgodnie ze strategią do 2026 roku przychody spółki dzięki inwestycjom mają wzrosnąć do ponad 180 mln PLN. Biorąc, pod uwagę inflację uważamy, że spółka powinna celować obecnie w wyższe poziomy).
- Marża EBITDA w 2022 roku spadła do 8,4%. Natomiast średnia za poprzednie 5 lat wynosiła 12,1%. W 2022 roku spółka poniosła istotne koszty związane z zapewnieniem ciągłości produkcji (montażu przekaźników przemysłowych w Ukrainie), odczuła także wzrost bazy kosztowej. W 2023 rolku ustabilizowanie strony produkcyjnej (powrót do 100% mocy w Ukrainie, przetestowane alternatywne procedury, ale też większa automatyzacja produkcji w Polsce) oraz kosztowej (przy pełnym efekcie podwyżek cen produktów) sprzyja wyraźnej odbudowie marży (w 1H’23 było to aż 15%, przy czym w 2Q’23 13%). Zakładamy obecnie 13,7% marży EBITDA w całym 2023 roku i 14,0% w 2024 roku. W kolejnych latach zakładamy poziom ok 13%. Ryzykiem dla takiego scenariusza może być np. ewentualnie trwalsze umocnienie PLN vs EUR (spółka jest eksporterem netto).
- Zakładamy 15 mln PLN CAPEX netto (po dotacjach) w 2023. Spółka kontynuuje program inwestycyjny, główna inwestycja to linia do produkcji przekaźników bistabilnych dla przemysłu, która powinna być oddana z końcem 2023. W kolejnych latach przyjmujemy, że CAPEX może spaść okresowo nawet poniżej amortyzacji - spółka będzie miała za sobą duży program inwestycyjny, zwiększający o kilkadziesiąt procent zdolności produkcyjne. W długim terminie zakładamy CAPEX zbliżony do amortyzacji.
- Na przestrzeni lat 2012-2020 systematycznie wydłużał się cykl konwersji gotówki spółki (z < 100 dni do 146 dni). W 2021 nastąpiła stabilizacji, w 2022 udało się go obniżyć do 134 dni. Obecnie zakładamy, że w 2023 roku nie uda się go zredukować (dynamiczny wzrost sprzedaży).
- Efektywną stopę podatkową przyjmujemy na poziomie 21,0%.
- Wzrost FCFF w okresie rezydualnym zakładamy na poziomie 1,0%.
- Dług netto przyjęto na poziomie z końca 2022 roku.
- Do obliczeń przyjęliśmy 9,6 mln akcji a końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 26 września 2023 roku.
Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 69,8 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to poziom 7,26 PLN.
WYCENA PORÓWNAWCZA
Wycena porównawcza została dokonana w oparciu o prognozy na lata 2023-2025 dla wybranych polskich firm elektrotechnicznych o niskiej i średniej kapitalizacji (spółki te posiadają podobnie jak Relpol znaczącą ekspozycję na eksport, ich produkty trafiają także do branży OZE/EV). Waga polskich spółek w modelu wynosi 70%. Pozostałe 30% jest wynikiem porównania do Hongfy, która jest liderem produkcji przekaźników na świecie (w przypadku pozostałych podmiotów obecnych na tym rynku jest to tylko jedna z różnych działalności). Udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie to 20% (polskie podmioty z grupy porównawczej nie produkują przekaźników, natomiast skala Hongfy jest nieporównywalnie większa). Wskaźnikom P/E i EV/EBITDA przypisana została waga odpowiednio po 50%. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach (waga 20% dla 2023 roku i po 40% dla kolejnych lat). Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Wycena dała wartość spółki na poziomie czyli 14,04 PLN/akcję.
