Prognozujemy, że na koniec I kw. 2024 r. rentowności 2-letnich polskich obligacji skarbowych spadną do 4,70%, 5-letnich do 4,60% natomiast 10-letnich do 4,80%. Kontynuacji trendu spadkowego oczekujemy także w dalszej części roku.
Głównym argumentem przemawiającym za spadkiem rentowności obligacji jest prognozowana przez nas kontynuacja procesu dezinflacji w I połowie 2024 r., rosnąca presja na obniżki stóp procentowych i wysoki popyt zgłaszany przez krajowe instytucje finansowe. Lokalny rynek dodatkowo może wesprzeć napływ kapitału inwestorów zagranicznych oraz założony w scenariuszu bazowym spadek rentowności papierów skarbowych na świecie.
Przedstawiciele RPP w swoich wypowiedziach sygnalizują, że kolejna obniżka stóp procentowych mogłaby nastąpić najwcześniej na marcowym posiedzeniu. Głównym argumentem za wstrzymaniem luzowania polityki pieniężnej stała się niepewność odnośnie kształtu przyszłej polityki fiskalnej i zmian regulacji wpływających na inflację. Wydaje się jednak, że dużą część wątpliwości rozwiała publikacja projektu ustawy budżetowej na 2024 r. wskazująca główne kierunki polityki ekonomicznej nowego rządu. Ponadto naszym zdaniem inwestorzy swoją uwagę skupią na zmieniającym się otoczeniu makroekonomicznym, które w kolejnych miesiącach będzie sprzyjać cięciu stóp. Inflacja w marcu 2024 r. może spaść nawet poniżej 3,5% r/r wobec 6,6% w listopadzie br. Oznaczałoby to, że znalazłaby się ona poniżej górnej granicy pasma dopuszczalnych odchyleń od celu NBP (2,5% ± 1 pp.). Niższej inflacji sprzyja spadek cen surowców energetycznych i rolnych na świecie, a także aprecjacja złotego (w 2023 r. kurs USD/PLN spadł o blisko 10%). Umocnienie polskiej waluty w połączeniu z obniżkami stóp procentowych w Czechach i na Węgrzech zwiększą prawdopodobieństwo wznowienia cyklu obniżek stóp w Polsce, co rynek zaczął wyceniać. Przestrzeń do spadku rynkowych stóp procentowych będzie ograniczać ożywienie aktywności gospodarczej w Polsce w okolicach 3% w kolejnych kwartałach i fakt, że instrumenty pochodne już uwzględniły obniżki stopy referencyjnej NBP poniżej 4% w 2024 r.
Polskie obligacje powinny zyskiwać na wartości także dzięki wysokiemu popytowi krajowych instytucji finansowych. W 2023 r. portfele utrzymywane przez polskie banki urosły według stanu na koniec października o ponad 50 mld PLN, w praktyce wyłącznie w oparciu o krótko- i długoterminowe papiery o stałym kuponie. W tym samym czasie nierezydenci ograniczyli swoją ekspozycję o ponad 15 mld PLN poniżej 130 mld PLN. W 2024 r. popyt krajowych inwestorów powinien utrzymać się na podobnie wysokim poziomie. Widać też perspektywę napływu kapitału zagranicznego. Za takim scenariuszem przemawia oczekiwany spadek rentowności US Treasuries i Bundów w 2024 r., wzrost dochodowości polskich papierów w ujęciu realnym, a także perspektywa aprecjacji złotego i napływu środków z UE. Część inwestorów w tej sytuacji może zdecydować się na odbudowę portfeli z historycznie niskich poziomów, a w tym kontekście uwagę zwraca wysoki popyt na emisje walutowe. Napływ kapitału zagranicznego miałby istotne znaczenie w sytuacji rosnącej podaży. W 2024 r. emisje mogą średnio przekraczać 15 mld PLN miesięcznie, a po nowelizacji budżetu i wzroście deficytu (o blisko 20 mld PLN) sprzedaż prawdopodobnie wzrośnie o kolejne 1-2 mld PLN miesięcznie.
Polskim papierom sprzyjać będą nie tylko czynniki lokalne, ale też pozytywne tendencje dominujące na świecie. Podtrzymujemy zdanie, że na rynku amerykańskich obligacji w ostatnim kwartale 2023 r. nastąpiło odwrócenie długookresowego trendu wzrostu rentowności, a do końca przyszłego roku dochodowości 10-letnich US Treasuries spadną o kolejne 100 pb. do 3,0%. Notowania Bundów naszym zdaniem obniżą się jeszcze o 30 pb. w okolice 1,70%. Za takim scenariuszem przemawiają: oczekiwany spadek inflacji w 2024 r. w pobliże 2% (średnioterminowy cel Fed i EBC), a także nowy cykl obniżek stóp procentowych, który w USA może rozpocząć się już w I połowie przyszłego roku. Do cięć stóp, poza dezinflacją, banki centralne skłoni prawdopodobne mocne spowolnienie gospodarcze widoczne w wielu gospodarkach rozwiniętych. W celu uniknięcia głębszej recesji Fed i EBC zapewne zaczną stopniowo luzować politykę pieniężną. Poza prognozowanymi trendami makroekonomicznymi taki kierunek zmian oczekiwań rynkowych wspierają wypowiedzi przedstawicieli głównych banków centralnych, które rozpoczęły dyskusję nt. terminu pierwszych obniżek stóp. Skalę spadków rentowności ograniczy wycena rynkowa redukcji kosztu pieniądza w USA i w strefie euro sięgająca po blisko 150 pb. w 2024 r.
