Relpol nadzieje wiąże m.in. z odblokowaniem środków na zieloną transformację czy inwestycjami w modernizację sektora energetycznego. Spółka liczy także na obniżenie stanów magazynowych u klientów, co powinno wygenerować nowe zamówienia. Jednocześnie pierwsze półrocze to zwykle ważny sezonowo okres dla spółki, więc słabość w tym okresie może odbić się na wynikach całego 2024 roku. Biorąc pod uwagę, że wynikom ciążyć będzie wysoka baza z 1H’23, cały 2024 może przynieść pogorszenie bazowych wyników operacyjnych w ujęciu r/r (bez uwzględniania one-offów). Równocześnie podkreślamy, że w średnim terminie spółka dobrze pozycjonuje się w idei nearshoringu i transformacji energetycznej, a w perspektywie 2024-25 będzie dysponować rozbudowanymi mocami produkcyjnymi. Po aktualizacji modelu (zrewidowanie w dół naszych oczekiwań na 2023 jak i 2024 rok) cenę docelową wyznaczamy obecnie na poziomie 7,42 PLN, co implikuje pozostanie przy zaleceniu Trzymaj.
W 1-3Q’23 przychody wyniosły 132 mln PLN (+16% r/r) a zysk netto 7,1 mln PLN (+887% r/r), ale aż 81% wyniku netto to zasługa samego 1Q’23. W 4Q’23 zakładamy 32,4 mln PLN przychodów (-13% r/r, poziom zbliżony do 3Q’23), 2,0 mln PLN raportowanej EBITDA oraz 0 mln PLN na poziomie netto. W 4Q’23 spółka musiała mierzyć się z mało korzystnym kursem EUR/PLN, Sezonowo 4Q jest słaby ze względu na niski realny poziom dni roboczych w grudniu. Na ten moment dopiero w 2024 zakładamy częściowe odwrócenie ok 1,7 mln PLN odpisu z 3Q’23 na prace B+R (weryfikacja rozliczenia dotacji przez NCBiR opóźnia się).
Ze względu na wysoki udział eksportu spółka odczuwa negatywnie tendencję umacniania się PLN. Istotna podwyżka pensji minimalnej na początku roku równocześnie zwiększa presję płacową (w kolejnych okresach ten aspekt powinien być neutralizowany przez wzrost automatyzacji, po oddaniu do użytku w 1Q’24 linii do produkcji przekaźników bistabilnych dla przemysłu).
Potencjał podwyżek cen produktów w obecnym otoczeniu jest jednocześnie wyczerpany, sytuacja makro może przekładać się na presję cenową ze strony dużych odbiorców (oficjalne cenniki hurtowe ze strony internetowej spółki pozostają bez zmian od początku 2023 roku). Z pozytywnych aspektów w otoczeniu spółki zwracamy uwagę na spadek presji po stronie kosztów materiałów oraz zatrzymanie się tendencji osłabiania CNY (konkurencyjność dostaw z Chin).
Uważamy, że do poprawy sentymentu do spółki konieczna może okazać się trwalsza poprawa nastrojów w europejskim, a szczególnie niemieckim, przemyśle. Ostatnie odczyty PMI wskazują na pewną poprawę względem połowy 2023, ale nadal są to poziomy poniżej 50 pkt. Niedawno zaprezentowane wyniki ABB (jeden z głównych odbiorców spółki) wykazały, że 4Q’23 był kolejnym kwartałem spadku zamówień na rynku niemieckim (-17% r/r, przy -5% na całym rynku europejskim). Natomiast globalny napływ nowych zamówień obniżył się kolejny kwartał z rzędu po świetnym 1Q’23.
Obecnie zakładamy, że w 2023 roku spółka wypracuje 164 mln PLN przychodów, 15,6 mln PLN EBITDA oraz 7,1 mln PLN zysku netto. W 2024 roku oczekujemy odpowiednio 148/ 17,1/ 6,4 mln PLN (w tym 1,7 mln PLN pozytywnego wpływu na EBITDA z finalnego rozliczenia dotacji). Istotniejszej poprawy wyników oczekujemy w 2025 (szansa na nałożenie się odbicia w przemyśle, wzrostu mocy produkcyjnych spółki oraz postępującego nearshoringu) .
WYCENA I PODSUMOWANIE
Wycena spółki Relpol opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 80% dla metody DCF i 20% dla wyceny porównawczej. Wycena metodą DCF na lata 2024-2033 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 6,83 PLN. Wycena porównawcza oparta na prognozach wyników na lata 2024 – 2026 dała wartość 1 akcji na poziomie 9,77 PLN. Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 7,42 PLN.
WYCENA DCF
Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych (5,25%), premii za ryzyko rynkowe (9,5%) oraz współczynnika beta = 1,0.
Główne założenia modelu:
- W 2023 roku spodziewamy się skonsolidowanych przychodów grupy na poziomie 164 mln PLN (+9% r/r). W 2024 roku zakładamy spadek do 148 mln PLN a w 2025 oczekujemy odbicia do 169 mln PLN (szansa na nałożenie się odbicia w przemyśle, wzrostu mocy produkcyjnych spółki oraz postępującego nearshoringu)
- W średnim terminie podtrzymujemy zakładamy wzrost do >200 mln PLN (w 2021 roku zarząd spółki informował, że zgodnie ze strategią do 2026 roku przychody spółki dzięki inwestycjom mają wzrosnąć do ponad 180 mln PLN. Biorąc, pod uwagę inflację uważamy, że spółka powinna celować obecnie w wyższe poziomy).
- Marża EBITDA w 2022 roku spadła do 8,4% (inflacja kosztów oraz negatywny aspekt przejściowego ograniczenia montażu w Ukrainie). Natomiast średnia za wcześniejsze 5 lat wynosiła 12,1%. W 2023 roku ustabilizowanie strony produkcyjnej oraz kosztowej sprzyja wyraźnej odbudowie marży (bez one-off’a) w kierunku średnich, uwzględniając nawet słabość w 2H’23. Zakładamy obecnie 11,5% marży EBITDA w całym 2024 roku. W kolejnych latach zakładamy poziom ok 12-13%. Ryzykiem dla takiego scenariusza może być np. ewentualnie trwalsze umocnienie PLN vs EUR (spółka jest eksporterem netto).
- Zakładamy, że linia do produkcji przekaźników bistabilnych dla przemysłu (główny element programu inwestycyjnego), zostanie finalnie ukończona na początku 2024 roku. W najbliższych latach przyjmujemy, że CAPEX może spaść nawet poniżej amortyzacji - spółka będzie miała za sobą duży program inwestycyjny, zwiększający o kilkadziesiąt procent zdolności produkcyjne. W długim terminie zakładamy CAPEX zbliżony do amortyzacji.
- Zakładamy ustabilizowanie się cyklu konwersji gotówki spółki na poziomach zbliżonych do poziomu estymowanego na 2023 rok. ▪ Efektywną stopę podatkową przyjmujemy na poziomie 20,0%.
- Wzrost FCFF w okresie rezydualnym zakładamy na poziomie 1,0%.
- Dług netto przyjęto na poziomie prognozowanym na koniec 2023 roku.
- Do obliczeń przyjęliśmy 9,6 mln akcji a końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 5 lutego 2024 roku.
Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 65,6 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to poziom 6,83 PLN.
WYCENA PORÓWNAWCZA
Wycena porównawcza została dokonana w oparciu o prognozy na lata 2024-2026 dla wybranych polskich firm elektrotechnicznych o niskiej i średniej kapitalizacji (spółki te posiadają podobnie jak Relpol znaczącą ekspozycję na eksport, ich produkty trafiają także do branży OZE/EV). Waga polskich spółek w modelu wynosi 70%. Pozostałe 30% jest wynikiem porównania do Hongfy, która jest liderem produkcji przekaźników na świecie (w przypadku pozostałych podmiotów obecnych na tym rynku jest to tylko jedna z różnych działalności). Udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie to 20% (polskie podmioty z grupy porównawczej nie produkują przekaźników, natomiast skala Hongfy jest nieporównywalnie większa). Wskaźnikom P/E i EV/EBITDA przypisana została waga odpowiednio po 50%. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach (waga po 33% dla każdego roku). Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Wycena dała wartość spółki na poziomie 9,77 PLN/akcję.
Zobacz także: Rozpoczęcie konsultacji publicznych dotyczących zmian w metodzie opracowywania Indeksów Giełdowych
