W ciągu ostatnich kilku lat nastąpiła ekspansja na rynek. Przy rosnących stopach procentowych i możliwym cyklu niewypłacalności w nadchodzących latach, jeśli gospodarka amerykańska wpadnie w recesję.
Jak to wygląda w przypadku sektorów takich jak korporacyjne HY?
Glenn: Niezależnie od tego, czy gospodarka amerykańska doświadczy recesji czy nie, działania Fedu, które są podejmowane, będą miały wpływ na to, czy gospodarka amerykańska znajdzie się w recesji, działania podejmowane przez Fed w celu zwalczania inflacji prawdopodobnie spowolnią wzrost gospodarczy. Uważamy jednak, że spółki HY korporacyjne są w stanie przetrwać potencjalne utrudnienia i zapewnić długoterminowym inwestorom atrakcyjne zyski.
Jednym z powodów naszego względnego optymizmu jest fakt, że od początku roku rentowności obligacji w sektorze HY powróciły do poziomów korzystnych dla nazwy klasy aktywów i są obecnie naszym zdaniem atrakcyjne, naszym zdaniem. Chociaż wyceny -w stosunku do US Treasuries o podobnym terminie zapadalności, znajdują się poniżej poziomów, które zazwyczaj występowały podczas poprzednich recesji, uważamy, że inwestorzy nadal otrzymują więcej niż rekompensatę za ryzyko niewykonania zobowiązania.
Jednym z powodów tego przekonania jest fakt, że korporacje weszły w ten rok w ogólnie dobrej kondycji fundamentalnej, z silnym pokryciu odsetek i niewielkiej ilości długów w najbliższym czasie. Przynajmniej do tej pory firmom udawało się głównie udawało im się zrównoważyć presję na koszty inflacyjne za pomocą wzrostu cen, utrzymując w ten sposób marże. Podczas gdy wskaźnik niewypłacalności prawdopodobnie wzrośnie z wyjątkowo niskiego poziomu w ubiegłym roku, uważamy, że pozostanie on poniżej poziomu w porównaniu z poprzednimi recesjami. Ponadto, przy średniej cenie obligacji HY w połowie lat 80-tych,5 ryzyko w przypadku niewykonania zobowiązania jest bardziej ograniczone niż w czasach, gdy obligacje te nie są w stanie sprostać wymaganiom.
W przypadku niewykonania zobowiązania jest bardziej ograniczony niż w czasach, gdy rynek jest notowany bliżej wartości nominalnej (np. gdy rynek jest notowany bliżej wartości nominalnej (100). To połączenie umiarkowanych oczekiwań dotyczących niewykonania zobowiązania i potencjalnie niższych strat spowodowanych niewykonaniem zobowiązania prowadzi nas do przekonania, że obecne spready powinny być więcej niż wystarczające, aby zrekompensować inwestorom w nadchodzących latach.
Należy pamiętać, że HY nigdy nie doświadczył kolejnych lat z ujemną stopą zwrotu, a imponujące odbicia następowały zazwyczaj po dużych spadkach. Częściowo przyczyną tego historycznego wzorca jest prosta matematyka - przeciętna obligacja HY o terminie wykupu 5,5 roku i średniej cenie w połowie lat 80, istnieje silny pociąg do wartości nominalnej dla większości obligacji, które nie będą zalegać z płatnościami. Chociaż zmienność prawdopodobnie będzie się utrzymywać, to przy rentowności w pobliżu 9% (8,9% według danych z 11/17/22 r.)6 uważamy, że inwestorzy z wieloletnim horyzontem czasowym z wieloletnim horyzontem czasowym kupują w klasie aktywów na atrakcyjnych poziomach i mogą generować atrakcyjne zyski.
I jak to wygląda dla korporacyjnego IG?
Josh: Rentowność 10-letniego skarbu USA spędziła większość ostatniej dekady pomiędzy 0,50% a 2,50%, a spready kredytowe IG również znajdowały się w wąskim przedziale. Z powodu tego niezwykle niskiej rentowności, inwestorzy o stałym dochodzie byli zmuszeni do poszukiwania dodatkowych zysków w klasach aktywów o niższej jakości, aby zapewnić sobie wymagany dochód. Ponadto, aktywa o wyższej jakości, o wyższej jakości i dłuższym terminie zapadalności wiązały się z dużym ryzykiem całkowitego zwrotu ze względu na możliwość ewentualnego wzrostu stóp procentowych. Właśnie to obserwujemy od roku do roku w 2022 Chociaż z pewnością wystąpiły pewne słabości w rozszerzających się spreadach kredytowych kredytowych, wzrost rentowności obligacji skarbowych USA spowodował większość strat z tytułu całkowitego zwrotu strat w segmencie instrumentów o stałym dochodzie. Uważamy, że ten wynik stworzył ścieżkę dla długoterminowych trendów dla kredytów IG w przyszłości.
Przede wszystkim, nawet jeśli dojdzie do recesji, prawdopodobieństwo niewypłacalności emitentów papierów dłużnych jest bardzo niskie. Bilanse pozostają ogólnie solidne, co zapewnia większości korporacji IG większą elastyczność finansową, która pozwoli im przetrwać okres spowolnionego wzrostu gospodarczego. Nie oznacza to, że spready nie wzrosną. Mogą one znacznie wzrosnąć, jeśli wejdziemy w recesję. Ale osiągnęliśmy punkt w czasie, w którym inwestorzy mogą grać zarówno w ataku, jak i w obronie poprzez alokację w amerykańskie obligacje korporacyjne IG. Korzyści defensywne wynikające z wyższej rentowności amerykańskich papierów skarbowych mogą w znacznym stopniu zrównoważyć słabość spreadów kredytowych w przyszłości.
Dochód stały w końcu przynosi dochód! Ogólnie rzecz biorąc, uważamy, że przy wyższych rentownościach w klasie aktywów, stosunek ryzyka do zysku w obecnych wycenach uległ znacznej poprawie w porównaniu z początkiem roku. Naszym zdaniem, czyni to IG korporacji bardziej atrakcyjnym miejscem dla inwestorów poszukujących stosunkowo bezpiecznego dochodu. Jednak ze względu na utrzymującą się niepewność na rynku, spowalniający wzrost i pogarszające się wskaźniki mentalne, uznajemy, że spready mogą się poszerzyć, a dziś w naszych amerykańskich spółkach IG z pewnością podnosimy jakość w ramach naszych amerykańskich alokacji IG, aby zachować płynność i wykorzystać ewentualną zmienność na rynkach. Jeśli Fed utrzyma stopy procentowe na wyższym poziomie przez dłuższy czas w przyszłym
Jakie możliwości w najbliższym czasie widzi Pan w sektorach IG?
Josh: Biorąc pod uwagę niepewne otoczenie oparte na naszej ocenie na temat przyszłych podwyżek stóp procentowych przez Fed, który jest wyższy niż się powszechnie oczekuje, to prawdopodobnie oznacza, że zmienność pozostanie podwyższona w przewidywalnej przyszłości. Dodatkowo uważamy, że Fed- Jerome Powell wydaje się być bardziej zainteresowany kontynuacją zacieśniania i w związku z tym uważamy, że płytka recesja jest prawdopodobna w średnim terminie. Jednak nie wydaje się to nie jest uwzględnione w szacunkach zysków. W czasach zwiększonej zmienności, kredyty wyższej jakości o silnych podstawach i mniej wrażliwym popycie końcowym, mogą osiągnąć lepsze wyniki. W związku z tym przesuwamy większą część ryzyka portfela do sektorów niecyklicznych i nadal uważamy, że amerykański sektor finansowy ma duży potencjał zwrotu skorygowanego o ryzyko, biorąc pod uwagę wysokie spready i bardzo wysoki poziom kapitału.
A z perspektywy sektora HY?
Glenn: Wyższe stopy i presja inflacyjna nie wpłyną na wszystkie firmy w równym stopniu, i podczas gdy wiele firm jest w stanie podnieść ceny, aby zrównoważyć wzrost kosztów, inne odczuwają presję na swoje marże. Polityka monetarna powoduje wzrost kosztu pożyczek, co będzie miało poważniejszy wpływ na firmy z niezabezpieczoną ekspozycją na dług o zmiennym oprocentowaniu. Biorąc pod uwagę liczne wyzwania stojące przed emitentami HY, spodziewamy się, że w najbliższych latach będziemy obserwować zwiększone rozproszenie stóp zwrotu wśród w najbliższych latach. Naszym zdaniem, to środowisko środowisko podkreśla znaczenie aktywnego zarządzania w klasie aktywów HY, ponieważ selekcja poszczególnych kredytów będzie miała kluczowe znaczenie dla przyszłych wyników.
Wybór poszczególnych kredytów będzie kluczowy dla przyszłych wyników. Obecnie dostrzegamy możliwości w przypadku wybranych emitentów z branż cyklicznych branżach, takich jak chemia, gdzie rynek koncentruje się możliwości spowolnienia gospodarczego, które może wpłynąć na wzrostu. My jednak skupiamy się na profilu generowania gotówki przez każdą spółkę profil generowania gotówki i zdolność struktury kapitałowej do wytrzymania kapitałowej. Lubimy również klasyczne branże defensywne, takie jak opakowania i przedsiębiorstwa użyteczności publicznej, gdzie popyt nie jest związany z poziomem wzrostu gospodarczego, a ich obligacje zapewniają atrakcyjne ryzyko/zysk. I my nadal lubimy sektor energetyczny, w którym widzimy ciągłe fundamentalnych i potencjał do podwyższonych poziomów ratingów.
Biorąc pod uwagę niepewne otoczenie oparte na naszej opinii o przyszłych podwyżkach stóp procentowych przez Fed, która jest wyższa niż się powszechnie oczekuje, oznacza to prawdopodobnie, że zmienność pozostanie podwyższona w przewidywalnej przyszłości.
Które sektory HY dają Państwu najwięcej powodów do obaw patrząc na rok 2023?
Glenn: Wchodząc w rok 2023, uważamy, że niektóre spółki i branże mogą zacząć odczuwać, że ich siła cenowa słabnie ponieważ konsumenci zmagają się z ograniczeniem realnych dochodów. Jednocześnie inflacja wydaje się być bardziej stabilna niż oczekiwano i będzie nadal powodować wzrost kosztów, a także utrzymywać zaangażowanie Fed w zacieśnianie polityki pieniężnej. W takim scenariuszu jest kilka obszarów, które budzą niepokój. Spółki o bardziej elastycznym popycie końcowym popytem i/lub ekspozycją na konsumenta z niższej półki, będą prawdopodobnie narażone na ciągłą presję. Do tej kategorii należy wiele detalistów i firm produkujących produkty konsumpcyjne. Osobno, firmy o ograniczonych wolnych przepływach pieniężnych - często z powodu wysokiego zadłużenia lub polegają na przyszłych oszczędnościach kosztów, aby ich struktury kapitałowe mogły funkcjonować, będą musiały stawić czoła wyzwaniom w miarę zaostrzania się warunków finansowych. Wiele wykupów lewarowanych (LBO) z ostatnich kilku lat pasuje do tego profilu, a my jesteśmy bardzo selektywni przy ocenie takich transakcji.
Jesteśmy również ostrożni w stosunku do branż, które sekularny spadek, jak np. telekomunikacja przewodowa, lub branże, w których zachodzą gwałtowne zmiany w krajobrazie konkurencyjnym, jak np. gwałtownych zmian w krajobrazie konkurencyjnym, takich jak motoryzacja - biorąc pod uwagę wzrost popularności pojazdów elektrycznych (EV) i ich niepewny wpływ na branżę – lub ich niepewny wpływ na branżę - lub nadawanie/płatna telewizja/ekosystem. Niektóre z tych zmian będą wymagały lat lub dziesięcioleci, wolimy już teraz zająć pozycję przed potencjalnym przyspieszeniem tempa zmian.
A z punktu widzenia IG?
Josh: Patrząc w przyszłość, firmy będą musiały zmierzyć się z pewnymi wyzwaniami. Marże prawdopodobnie nadal będą odczuwały presję z powodu podwyższonych kosztów pracy, finansowania i nakładów. Korporacje już odczuwają skutki znacznych podwyżek płac, o czym świadczą pierwsze zapowiedzi zwolnień z różnych firm technologicznych. Podczas gdy firmy nadal korzystają z kosztów odsetek, które przez ponad dekadę utrzymywały się na niskim poziomie, a także z faktu zaciągania kredytów, wzrost stóp procentowych z pewnością odbiją się na całej gospodarce, wpływając zarówno na konsumentów, jak i na przyszłe potrzeby pożyczkowe firm.
Ponadto, mimo że obserwujemy poprawę w zakresie łańcucha dostaw, inflacja najprawdopodobniej pozostanie wyższa, nawet jeśli się ustabilizuje lub cofnie, i to na dłużej niż konsumenci czy rynki są do tego przyzwyczajone. Będzie to nadal wpływać na globalny wzrost.
Biorąc pod uwagę nasze oczekiwania dotyczące potencjalnie trudnego środowiska środowiska rynkowego w najbliższym i średnim okresie, uważamy, że cykliczne branże skoncentrowane na konsumentach oraz spółki z wysokim poziomem ekspozycji i sprzedaży na słabszych rynkach, takich jak Europa, będą prawdopodobnie osiągać gorsze wyniki. Jesteśmy również mniej podekscytowani sektorami towarowymi. Uważamy, że chociaż fundamenty są przyzwoite i ceny surowców mogą się utrzymać, wyceny są zbyt duże. Słabszy wzrost gospodarczy może spowodować zmienność spreadów w tych sektorach, ponieważ zagregowany popyt spowalnia.
