Wprawdzie mamy świadomość ostatniego pogorszenia marż rafineryjnych, a kursy akcji sięgnęły rekordowo wysokich poziomów, jednak nie zmienia to naszego pozytywnego nastawienia do Lotosu. Niezmiennie dostrzegamy znaczny potencjał wzrostu i uważamy, że w najbliższych kwartałach Spółka może sprawić inwestorom pozytywną niespodziankę.
W oparciu o 12-miesięczną wycenę docelową podwyższoną do 90,0 zł na akcję podtrzymujemy nasze rekomendacje: długoterminową fundamentalną Kupuj i krótkoterminową relatywną Przeważaj. W dalszej części raportu przedstawiamy 5 naszym zdaniem najważniejszych argumentów na poparcie naszego optymistycznego nastawienia do Lotosu.
Handluj na rynku akcyjnym. Prowizja dla akcji z GPW tylko 0,20% min. 2,99 PLN
Podsumowanie inwestycyjne i rekomendacja
Możliwość wezwania wspiera kurs Spółki.Podtrzymujemy naszą ocenę, że ewentualna fuzja Lotosu i PKN powinna być rozpatrywana jako okazja dla akcjonariuszy mniejszościowych Lotosu, a nie czynnik ryzyka. Dodatkowo uważamy, że perspektywa wezwania, które prędzej czy później pewnie zostanie ogłoszone na akcje Lotosu, powinna zapewnić walorom Spółki ochronę przed spadkami.
Poprawa premii lądowych jako główny pozytywny czynnik? Naszym zdaniem rynek jeszcze nie docenił w pełni silnej poprawy premii lądowych, która miała miejsce od marca do czerwca br. Trzeba zauważyć, że wyniki finansowe segmentu rafineryjnego PKN za II kw. 2018 roku były zdominowane przez planowane i nieplanowane przestoje, toteż ostatecznie pozytywne efekty w odniesieniu do EBITDA były widoczne jedynie w Lotosie i tylko w jednym kwartale. Zakładamy, że w III kw. br. EBITDA wg LIFO w segmencie rafineryjnym w obu spółkach pozytywnie zaskoczy inwestorów, gdyż spodziewamy się, że negatywne efekty pogorszenia warunków będą zrównoważone dzięki wyższym premiom lądowym.
Uruchomienie instalacji opóźnionego koksowania (DCU) będzie prawdopodobnie miało silny pozytywny wpływ. W dalszym ciągu oceniamy pozytywnie program EFRA i nie sądzimy, by skracanie pozycji przed uruchomieniem instalacji DCU miało większy sens. Podtrzymujemy naszą opinię, że wyższe uzyski na oleju napędowym i wyeliminowanie ciężkich frakcji powinno nie tylko doprowadzić do strukturalnej poprawy zysków, ale także wspierać przechwytywanie premii lądowych, ostatnio zachowujących się bardzo dobrze. Ponadto uważamy, że zmiana struktury produkcji Rafinerii Gdańskiej powinna ją uodpornić na negatywne efekty EBITDA wynikające z wyższych cen ropy.
Działalność wydobywcza nadal pozytywnie zaskakuje Dotychczasowe obniżenie wolumenu produkcji w Norwegii rekompensowały dobre warunki makroekonomiczne. EBITDA w 2018 roku może być porównywalna do poziomu notowanego w 2017. Rosnące ceny ropy i prawie spekulacyjne podwyżki cen gazu powinny działać na korzyść Lotosu w II połowie br.
Dobra ekspozycja na zmiany regulacyjne. Rafineria Gdańska prawdopodobnie należy do grona podmiotów najlepiej pozycjonowanych w kontekście wchodzących od stycznia 2020 roku nowych regulacji Międzynarodowej Organizacji Morskiej (IMO), które zakazują użycia na statkach paliw niespełniających norm morskich w zakresie zawartości siarki. Lotos może się stać – poczynając od 2020 roku – jednym z największych beneficjentów ewentualnego przekierowania globalnego popytu z HVO na olej opałowy. Aż dziw, że ta korzystna dla Spółki okoliczność tak rzadko jest wskazywana przez analityków.
Prognoza wyników finansowych za III kw. 2018 roku
Wyniki skonsolidowane. Nasza prognoza skor. EBITDA wg LIFO na III kw. 2018 wynosi ok. 900 mln zł w porównaniu do 942 mln zł rok temu. Oczekujemy nieco słabszych od ubiegłorocznych wyników segmentu rafineryjnego z uwagi na pogorszenie warunków makroekonomicznych. Z drugiej strony wyższe ceny ropy i gazu w porównaniu z okresem bazowym powinny pozytywnie wpłynąć na segment wydobywczy. Efekt LIFO szacujemy w omawianym okresie na ok. +150 mln zł mln zł. Prognozujemy 1,05 mld zł raportowanej EBITDA i uwzględniając oczekiwany zysk na działalności finansowej netto rzędu 22 mln zł zakładamy w omawianym kwartale 650 mln zł/483 mln zł
raportowanego/skorygowanego zysku netto w ujęciu LIFO.
Segment rafineryjny. W III kw. 2018 oczekujemy 625 mln zł skoryg. EBITDA wg LIFO w porównaniu z 705 mln zł rok temu. Zakładamy, że pogorszenie ma źródło w niższych marżach rafineryjnych (połączona modelowana marża rafineryjna PKN w III kw. br. może wynieść ok. 7,7 USD/bbl w porównaniu z 8,9 USD/bbl rok temu). Oczekujemy w omawianym okresie przerobu w wysokości 2,7 mln ton, na poziomie zbliżonym do ubiegłorocznego. Uzysk
paliw prognozujemy na 79,4% w porównaniu z 77,8% rok temu (oczekiwane niższy wolumen wykorzystanej ropy typu Ural. Efekt makro w skali roku prognozujemy na ok. -300 mln zł i był w większości zniwelowany przez wyższe premie lądowe.
Segment wydobywczy. Prognozujemy w omawianym kwartale 200 mln zł EBITDA w porównaniu ze 168 mln zł skoryg. EBITDA rok temu. Zakładamy, że wpływ widocznie lepszych warunków makroekonomicznych oddziaływał silniej i nie został zniwelowany przez stosunkowo niższy wolumen wydobycia.
Segment detaliczny. Prognozujemy w omawianym kwartale skor. EBITDA w wysokości 75 mln zł w porównaniu do 61 mln zł w III kw. 2017 roku. Oczekujemy widocznej poprawy wolumenu sprzedaży (ok. +8% r/r) i marży realizowanej na produktach poza paliwowych, ale porównywalnych do ubiegłorocznych jednostkowych marż na paliwach.
Przepływy pieniężne. Oczekujemy w III kw. 2018 r. ok. +800 mld zł operacyjnych przepływów pieniężnych (przy założeniu ograniczonych zmian kapitału obrotowego netto).
Prognozy finansowe
Biorąc pod uwagę dobre wyniki raportowane na poziomie EBITDA w I połowie br. dokonaliśmy korekty w górę prognoz finansowych. Nasza długoterminowa prognoza powtarzalnej średniocyklicznej EBITDA wg LIFO rośnie wyraźnie do 3,6 mld zł (poprzednio 3,4 mld zł), w tym udział segmentu rafineryjnego/ wydobywczego/ detalicznego prognozujemy na 2,3 mld zł/1,0 mld zł/300 mln zł.
Wycena
Wyceniamy Lotos wykorzystując kombinację (i) wyceny DCF (80%), (ii) wyceny relatywnej na podstawie raportowanych wyników (10%) oraz (iii) wyceny relatywnej na podstawie skorygowanych wyników wg LIFO (10%). Nasza ostateczna 12-miesięczna wycena walorów Spółki rośnie widocznie do 90,0 zł (poprzednio 79,0 zł na akcję).
Sprawdź użyte pojęcia w rekomendacji BOŚ.
Niniejszy raport został przygotowany przez Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska S.A. z siedzibą w Warszawie (dalej DM BOŚ).
Zakończenie prac nad niniejszym raportem: 25 września 2018 r., 8:30.
Dystrybucja niniejszego raportu: 25 września 2018 r., 8:40.
