Analiza fundamentalna i analiza techniczna to niezwykle ważne instrumenty każdego inwestora. Czasem jednak rynki finansowe zdają się działać wbrew jakimkolwiek regułom, które stosują zarówno analitycy fundamentalni, jak i techniczni. Dzieje się tak, gdy w grę wchodzą czynniki psychologiczne. Dlatego też warto zastanowić się w jaki sposób inni inwestorzy, a także my sami, podejmujemy decyzje w warunkach ryzyka. Jedną z możliwych propozycji wyjaśnienia mechanizmu podejmowania decyzji na rynkach inwestycyjnych, jest teoria pespektywy. Warto przyjrzeć się jej bliżej, gdyż jest ona jedną z najważniejszych teorii wyjaśniających zachowania inwestorów.
Ekonomia i psychologia mogą iść w parze
Daniel Kahneman i Amos Tversky przez wiele lat badali zachowania ekonomiczne ludzi, przy użyciu narzędzi psychologicznych. Kilkadziesiąt lat temu takie połączenie mogło wydawać się dość egzotyczne, a działy nauki zwane ekonomią behawioralną i finansami behawioralnymi stanowiły raczej odprysk od głównego nurtu nauki, aniżeli poważny nurt ekonomiczny. Kahneman i Tversky w znacznej mierze przyczynili się do zmiany tej sytuacji. Dzięki tej parze naukowców zaczęto poważnie brać pod uwagę czynniki psychologiczne w ekonomii, a także używać metod stosowanych przez psychologów, do badania zjawisk ekonomicznych. Za swoje dokonania naukowe Daniel Kahneman został w 2002 r. uhonorowany Nagrodą Nobla w dziedzinie ekonomii. Amos Tversky zmarł kilka lat wcześniej. Gdyby żył, być może również otrzymałby Nagrodę Nobla, jednak Komitet Noblowski, co do zasady, nie przyznaje nagród po śmierci. Tak czy siak, uhonorowanie Kahnemana najważniejszą nagrodą w świecie współczesnej nauki świadczy o tym jak ważne są dokonania tych dwóch naukowców - w szczególności sfomułowanie teorii pespektywy (ang. prospect theory), wyjaśniającej wiele zachowań ekonomicznych, wymykającym się klasycznym teoriom.
Wielowiekowa mądrość
Straty bolą nas bardziej, aniżeli cieszyłyby nas analogiczne do nich zyski. Ta refleksja towarzyszy nam od stuleci, a może jeszcze dłużej. Już w starożytności Platon w swoim "Państwie" pisał tak:
"(...)Mówią przecież, że wyrządzanie krzywd jest z natury dobre, a doznawanie krzywdy - złe. Ale większym złem góruje doznawanie krzywd, niż dobrem ich wyrządzanie. Tak że gdy się ludzie nawzajem krzywdzą i wzajemnych krzywd od siebie doznają, i kosztują jednego i drugiego, wtedy ci, którzy nie mogą jednego uniknąć, a na drugie sobie pozwolić, uważają za rzecz pożyteczną umówić się wzajemnie, że się nie będzie krzywd ani wyrządzało, ani doznawało(...)".
Oczywiście swoich słów Platon nie odnosił wprost do ekonomii, a tym bardziej do nieistniejących w jego czasach rynków finansowych. Zauważył on jednak, że społeczeństwo umówiło się, że nie będzie sobie wyrządzać krzywd, gdyż bolałyby one bardziej, aniżeli cieszyłoby osiąganie korzyści z ich wyrządzania innym.
Jak postrzegamy zyski i straty?
Bogatsi o mądrość jednego z najbardziej znanych filozofów, wróćmy do tego co zaobserwowali Kahneman i Tversky. Otóż zauważyli oni niechęć do wchodzenia w zakłady z równym prawdopodobieństwem wygranej i przegranej dokładnie tej samej kwoty. Powodem tego może być fakt, że utrata np. 100 zł bolałaby bardziej niż cieszyłaby wygrana takiej samej kwoty. Niechęć do tego typu zakładów powinna rosnąć razem z możliwą do wygrania lub przegrania kwotą.
Twórcy teorii perspektywy przeprowadzili interesujące badania. Ankietowanych zapytano czy woleliby z prawdopodobieństwem 80% wygrać kwotę 4000 $, a z prawdopodobieństwem 20% nie wygrać nic (opcja 1), czy też z prawdopodobieństwem 100% dostać 3000 $ (opcja 2). Badani w 80% przypadków wybierali pewne 3000 zł. Co zaskakuje w tych wynikach? Otóż wartość oczekiwana (EV) opcji pierwszej to:
EV1=4000 $ * 0,8 = 3200 $,
natomiast wartość oczekiwana opcji drugiej to:
EV2=3000 $ * 1 = 3000 $
Ankietowani wybrali więc pewny zysk o mniejszej wartości oczekiwanej.
Sytuacja wyglądała jednak inaczej w przypadku strat:
Opcja 3 - strata 4000 $ z prawdopodobieństwem 80%, strata 0 $ z prawdopodobieństwem 20 %
Opcja 4 - strata 3000 $ Zn prawdopodobieństwem 100%.
92 % badanych wybrało opcję 3, mimo iż EV3= -3200 $, a EV4= -3000 $.
Ankietowani wybrali więc wyższą oczekiwaną stratę.
Wyniki te skłoniły Kahnemana i Tversky'ego do refleksji, że decydenci charakteryzują się awersją do ryzyka w sferze zysków i skłonnością do ryzyka w sferze strat. W związku z tym zaproponowali oni funkcję wartości przedstawiającą stosunek jednostek do zysków i strat.
źródło obrazka: opracowanie własne na podstawie: A. Cieślak, Behawioralna ekonomia finansowa. Modyfikacja paradygmatów funkcjonujących w nowoczesnej teorii finansów., Materiały i Studia NBP, zeszyt nr 165, Warszawa 2003, s 83.
Należy w tym miejscu zwrócić uwagę, że według teorii perspektywy, odczuwana wartość zależy od punktu odniesienia. Czym innym będzie bowiem zysk/strata 1000 zł dla człowieka posiadającego w swoich aktywach skromne 5000 zł a czym innym zysk/strata 1000 zł dla milionera. Nieistotny jest więc stan posiadania sam w sobie lecz poziom jego zmian. Zmiany te postrzegane są w odniesieniu do punktu referencyjnego, który najczęściej jest ceną zakupu akcji lub punktem aspiracji, czyli wartością, którą jednostka założyła sobie jako minimalny stan, który ją usatysfakcjonuje. Stan posiadania jest traktowany różnie, w zależności od tego czy dana zmiana postrzegana jest jako zysk czy jako strata. Możliwe jest, że mimo nominalnego zysku, inwestor będzie postrzegać wynik jako negatywny, gdyż założył sobie zysk znacznie większy niż osiągnięty.
Wrażliwość na zmiany maleje. Kolejne straty równej wartości bolą coraz mniej. Podobnie, kolejne zyski równej wartości cieszą coraz mniej. Warto zwrócić uwagę na kształt powyższej funkcji. Jest ona zdecydowanie bardziej stroma po stronie zysków niż po stronie strat. Ma to związek z faktem, że strata danej wartości (np. 500 zł) boli nas bardziej niż cieszyłby nas zysk tej samej wartości.
Jak postrzegamy prawdopodobieństwo?
Teoria pespektywy to jednak nie tylko nasz stosunek do zysków i strat. Kahneman i Tversky zaobserwowali, że ludzie mają poważne problemy z prawidłowym postrzeganiem prawdopodobieństwa. Postrzegane przez ludzi prawdopodobieństwa mają różnić się od rzeczywistych. Różnica ta jest niewielka najdalej od skrajnych punktów 0 (niemożliwość) i 1 (pewność). Odzwierciedla to poniższy wykres przedstawiający tzw. wagi decyzyjne.
źródło obrazka: opracowanie własne na podstawie: M. Czerwonka., B. Gorlewski, Finanse Behawioralne: Zachowania Inwestorów i rynku, Szkoła Główna Handlowa w Warszawie - Oficyna Wydawnicza, Warszawa 2008., s. 60.
W otoczeniu skrajnych prawdopodobieństw funkcja nie jest określona, gdyż zdarza się, iż skrajnie niskie prawdopodobieństwa są przeceniane (jak choćby w przypadku loterii lub ubezpieczeń) bądź też są kompletnie ignorowane. Podobnie rzecz ma się w przypadku skrajnie wysokich prawodopodobieństw. Inwestorzy według tej koncepcji przeceniają zdarzenia pewne w stosunku do wysoce prawdopodobnych. To w dużej mierze tłumaczy wyniki wspominanego wcześniej eksperymentu, w którym ankietowani woleli pewny zysk, pomimo faktu, że jego wartość oczekiwana była mniejsza.
Dlaczego ma to tak duże znaczenie? Otóż podejmując decyzje inwestycyjne, możemy próbować wyznaczać prawdopodobieństwa określonych zdarzeń, np. spadku lub wzrostu wartości danego instrumentu finansowego. Na nasze zachowanie według teorii perspektywy wpływałoby jednak nie wyznaczone prawdopodobieństwo, lecz nasze odczucie co do tego jakie szanse na dane zdarzenie występują przy danym prawdopodobieństwie.
Jak podejmujemy decyzje inwestycyjne?
Wiemy więc, że w świetle teorii perspektywy straty bolą nas bardziej niż cieszą nas analogiczne zyski, a nasza wrażliwość na zyski i straty maleje wraz z powiększaniem się ich wartości. Ponadto zyski i straty odnosimy do jakiegoś punktu referencyjnego, zamiast patrzeć na wartości bezwzględne. Dodatkowo prawdopodobieństwa różnych zdarzeń (np. spadków na indeksie WIG20) są postrzegane przez nas subiektywnie. Jak w związku z tym kształtuje się model podejmowania decyzji w teorii perspektywy?
Według tego modelu, celem działań inwestora jest maksymalizacja tzw. subiektywnej oczekiwanej wartości. Subiektywna oczekiwana wartość jest wypadkową funkcji wartości oraz wag decyzyjnych przypisywanych prawdopodobieństwom. Uwzględnienie wag decyzyjnych, zmienia sposób podejmowania decyzji, w stosunku do samej funkcji wartości.
Mówiliśmy wcześniej, że według funkcji wartości samej w sobie ludzie powinni charakteryzować się awersją do ryzyka w obszarze zysków i skłonnością do ryzyka w obszarze strat. Po uwzględnieniu wag decyzyjnych okazuje się, że dla średnich i wysokich prawdopodobieństw ludzie rzeczywiście wykazują awersję do ryzyka w obszarze zysków i skłonność do ryzyka w obszarze strat. Jednakże w przypadku bardzo niskich prawdopodobieństw jest dokładnie odwrotnie. Ludzie wykazują wtedy skłonność do ryzyka po stronie zysków i awersję do ryzyka w obszarze strat. Dzieje się tak, dlatego że skrajnie niskie prawdopodobieństwa są zawyżane, zmieniając stosunek decydenta do ryzyka, czego doskonałym przykładem są wspominane już loterie i ubezpieczenia.
Podsumowanie
Teoria perspektywy i jej późniejsze interpretacje, stanowią ciekawą alternatywę wyjaśniającą w jaki sposób podejmujemy decyzje w warunkach ryzyka, w szczególności na rynkach finansowych. Teoria ta oczywiście nie odpowiada na wszystkie pytania i nie sprawdza się w każdej sytuacji. Niemniej jednak daje nowe spojrzenie na to w jaki sposób inwestorzy podejmują decyzje inwestycyjne, swoim zakresem wykraczając daleko poza obszar rynków finansowych. Zrozumienie tej koncepcji może okazać się bardzo pomocne w procesie prognozowania zachowań innych inwestorów. Dzięki wiedzy o możliwych zachowaniach inwestorów możemy zaś lepiej przewidywać wahania cen instrumentów, w które zamierzamy zainwestować.
Bibliografia:
-
Platon, Państwo w przekładzie W. Witwickiego, Wydawnictwo Antyk, Kęty, 2003.
-
P. Zielonka, Behawioralne aspekty inwestowania na rynku papierów wartościowych, CeDeWu.pl Wydawnictwa Fachowe, Warszawa 2006.
-
D. Kahneman, A. Tversky, Prospect theory: An analysis of decisions under risk, „Econometrica” 1979, Vol. 47, No. 2.
-
A. Cieślak, Behawioralna ekonomia finansowa. Modyfikacja paradygmatów funkcjonujących w nowoczesnej teorii finansów., Materiały i Studia NBP, zeszyt nr 165, Warszawa 2003.
-
M. Czerwonka., B. Gorlewski, Finanse Behawioralne: Zachowania Inwestorów i rynku, Szkoła Główna Handlowa w Warszawie - Oficyna Wydawnicza, Warszawa 2008.
-
T. Hens, K. Bachmann, Psychologia rynku dla doradców finansowych, CeDeWu.pl Wydawnictwa Fachowe, Warszawa 2010.
źródło grafiki głównej: pixabay.com
