Banki centralne gospodarek rozwiniętych starają się w sposób transparentny komunikować z rynkami finansowymi, co ma na celu zminimalizowanie ryzyka większej zmienności wywołanej dysonansem pomiędzy przekazem banku a jego interpretacją ze strony uczestników rynków. Tym bardziej może dziwić nagły, gołębi zwrot w retoryce Rezerwy Federalnej (Fed) na początku 2019 roku, który stał się preludium do pauzy w cyklu normalizacji polityki pieniężnej. Ostatnia podwyżka stóp procentowych w USA miała bowiem miejsce w grudniu 2018 roku, kiedy to przedział dla stopy funduszy federalnych został podwyższony o 25pb do poziomu 2,25-2,50%. Wówczas jak mantra powtarzana była teza o potrzebie dalszych podwyżek stóp procentowych, jednak już bez tak wyraźnej determinacji uwypuklanej wcześniej, co należało tłumaczyć rewizją w dół prognoz dotyczących inflacji. Na początku tego roku można było zaobserwować już wyraźnie łagodniejszy ton wypowiedzi szefa amerykańskiego banku centralnego – Jerome Powell’a, który dał jasno do zrozumienia, że Fed pozostanie cierpliwy w swoich działaniach i skupi się na monitorowaniu tego w jakim kierunku będzie rozwijała się koniunktura w USA, podkreślając, że polityka pieniężna Fed jest elastyczna.Ze styczniowego komunikatu banku zniknęło stwierdzenie o potrzebie dalszego zacieśniania polityki monetarnej oraz o tym, że ryzyka są zbilansowane. Spadło też przekonanie innych członków Federalnego Komitetu Otwartego Rynku (FOMC), co do potrzeby dalszego wzrostu kosztu pieniądza. Nie trzeba było czekać długo, bo zaledwie kilka tygodni, by nastąpił zwrot o 180 stopni w marcowej ścieżce projekcji stóp procentowych wskazujący na niższy poziom stóp procentowych w przyszłości. Aktualne prognozy wskazują, że koszt pieniądza pozostanie na niezmienionym poziomie w całym 2019 roku, podczas gdy jeszcze w grudniu spodziewano się dwóch podwyżek stóp procentowych w tym roku. Potwierdzono również plan zakończenia redukcji sumy bilansowej oraz ujawniono mniej optymistyczną ocenę perspektyw dla amerykańskiej gospodarki, co wskazywało na istotne złagodzenie nastawienia w polityce pieniężnej.
Wykres 1.Prawdopodobieństwo obniżki stóp procentowych w grudniu 2019 roku na bazie Fed Fund Futures
Źródło: www.cmegroup.com; stan na 28.05.2019 r.
W maju Fed potwierdził, że nie widzi obecnie przesłanek do zamiany stóp procentowych zarówno w górę, jak i w dół, co rozwiało rozbudzone w ostatnim czasie oczekiwania na obniżki stóp procentowych. Na chwilę obecną na bazie kontraktów Fed Fund Futures rynki wyceniają, że z prawdopodobieństwem mniejszym niż 42% mogłoby dojść do obniżki przedziału dla głównej stopy procentowej o 0,25% w grudniu 2019 roku, co obrazuje Wykres 1. Nie zmienia to jednak faktu, że wzrost napięć geopolitycznych, eskalacja wojny handlowej na linii USA – Chiny, spowolnienie światowej koniunktury oraz stłumiona presja inflacyjna rozbudziłanadzieje na luźniejszą politykę pieniężną w USA, na co wskazują oczekiwania rynkowe.
Warto nadmienić, że znajomość mechanizmu transmisji polityki pieniężnej umożliwia bankowi centralnemu takie kształtowanie narzędzi polityki monetarnej, które w przypadku Fed pozwalają na realizację trzech głównych celów, tj. zapewnienie stabilności cen, maksymalizację zatrudnienia i wpływanie na długoterminowe stopy procentowe. Poprzez kanały transmisji monetarnej takie jak kanał stopy procentowej, kanał kursy walutowego czy kanały kredytowe wspomniany mechanizm oddziałuje na podmioty gospodarcze, a przez to na wielkość produkcji i poziom cen. Przedstawiając w telegraficznym skrócie proces transmisji impulsów polityki monetarnej można powiedzieć, że w początkowym etapie stopy procentowe ustalane przez bank centralny determinują kierunki działania banków komercyjnych poprzez wpływanie na cenę i dostępność kredytów i depozytów w tych bankach. To z kolei nie pozostaje bez wpływu na zachowania podmiotów gospodarczych i kształtujący się zagregowany popyt konsumpcyjny i inwestycyjny w gospodarce, co ma swoje przełożenie na sfery realnej gospodarki. Fedaktualnie planuje pozostać powściągliwy w podejmowaniu decyzji odnośnie zmiany parametrów polityki pieniężnej i pozwolić, by napływające dane określiły, jakie zakres stóp funduszy federalnych będzie odpowiedni. W ostatnich wypowiedziach niektórych członków FOMC pojawiły się nawet wątpliwości co do tego czy Fedzbyt szybko zdecydował się na rozpoczęcie procesu normalizacji polityki monetarnej bądź też zbyt pochopnie podjął decyzję o wzroście kosztu pieniądza w grudniu 2018 roku, co mogło być podyktowane próbą pokazania swojej niezależności wobec publicznych nacisków ze strony prezydenta Trumpa w kwestiach polityki pieniężnej. NeelKashkari – szef oddziału Fed w Minneapolis – stwierdził, że amerykański bank centralny w okresie ekspansji gospodarczej zbyt szybko podwyższył stopy procentowe, czego efektem był wolniejszy wzrost na rynku pracy i obecnie niższy poziom inflacji. Z kolei w opinii Jamesa Bullarda – szefa oddziału Fed w St. Louis - grudniowa podwyżka stóp mogła być zbyt pochopna, gdyż aktualnie jego zdaniem znajdują się one powyżej neutralnego poziomu. Jako jeden z najbardziej gołębich członków FOMC dodał jednak, że jest zbyt wcześnie na rozpoczęcie dyskusji o obniżce stóp procentowych.
Przyjrzyjmy się bliżej, co mogło być powodem zdecydowanej zmiany kierunku polityki Fed. Po pierwsze, trzeba powiedzieć, że decyzja o podwyżce stóp procentowych w grudniu 2018 roku przyczyniła się do znacznego zaostrzenia warunków finansowych i pogłębiła przecenę amerykańskich indeksów akcji zapoczątkowaną w październiku zeszłego roku. Po drugie, zespół gołębi w Fed został wzmocniony objęciem stanowiska wiceprezesa przez Richarda Clarida, który wobec pogarszających się perspektyw gospodarki amerykańskiej z pewnością propagował odejście od restrykcyjnej polityki pieniężnej. Po trzecie, mogła zostać po raz kolejny podkopana wiara w krzywą Philipsa i w to, że zacieśniający się rynek pracy doprowadzi w końcu do wzrostu presji płacowej, a to z kolei przełoży się na wzrost inflacji. Pomimo solidnego wzrostu liczby nowych miejsc pracy w ostatnich miesiącach i spadku stopy bezrobocia z poziomu 4,0% w styczniu 2019 roku do 3,6% w kwietniu tego roku, co było najniższym odczytem od grudnia 1969 roku, w ujęciu 12-miesięcznym inflacjabazowa utrzymuje się poniżej celu na poziomie 2,0%. Preferowany przez Fed wskaźnik bazowy PCE pod koniec drugiej połowy 2018 roku zaczął niespodziewanie oddalać się od oficjalnego celu inflacyjnego, co przy słabszych oczekiwaniach inflacyjnych mogło okazać się powodem do niepokoju. Wykres 2 pokazuje, że pomimo umacniającego się rynku pracy marcowyodczyt inflacji bazowej PCE wyhamował do 1,6% w skali roku. To może być kolejnym argumentem potwierdzającym zasadność twierdzenia, że historyczna relacja pomiędzy stopąbezrobocia a stopą inflacji wydaje się załamywać, o czym mówiła podczas swojego wystąpienia w Waszyngtonie w dniu 16 maja LaelBrainard. Członkini zarządu Fed zwróciła także uwagę na obecnie niższy poziom długoterminowej neutralnej stopy procentowej w porównaniu do historycznych wartości, co także może ograniczać pole do dalszych podwyżek stóp procentowych w USA.
Wykres 2. Poziom indeksu bazowego PCE w ujęciu rocznym począwszy od stycznia 2018 roku
Źródło: Bloomberg
Podsumowując, zapiski z ostatniego posiedzenia FOMCopublikowane 23 maja potwierdziły,że Fed deklaruje pozostanie cierpliwym wewprowadzaniu zmian w swoim podejściu do polityki monetarnej jeszcze przez jakiś czas, nawet w sytuacji poprawy globalnych warunków finansowych i gospodarczych. Presja inflacyjna pozostaje stłumiona, co budzi obawy o zakotwiczenie się oczekiwań inflacyjnych na niższych poziomach. Wobec utrzymującej się dobrej kondycji amerykańskiego rynku pracy i widocznych oznak wzrostu aktywności gospodarczej od marca 2019 roku, utrzymująca się na niskim poziomie preferowana przez Fed miara inflacji nie stanowi jak na razie podłoża do rozpoczęcia dyskusji o obniżce stóp procentowych, gdyż obserwowane w ostatnim czasie wyhamowanie inflacji bazowej PCE zdaniem członków FOMC jest tylko przejściowe. Na czerwcowym posiedzeniu poznamy najnowsze projekcje makroekonomiczne, jednakże bazowym scenariuszem zaprezentowanym w marcu jest brak podwyżek stóp procentowych do końca 2019 roku i co najwyżej jednak podwyżka do końca cyklu zacieśniania polityki pieniężnej. Czerwcowe prognozy makroekonomiczne natomiast ujawnią czy zaostrzenie konfliktu handlowego pomiędzy USA a Chinami wpłynęło na ocenę ryzyka dla wzrostu gospodarczego i dynamiki cen.
