zew kogeneracja Siechnice

W 2023/24e zakładamy średnią cenę węgla dla ciepłowni na poziomie PLN 50/45/GJ, a biorąc pod uwagę, że taryfa za ciepło zwykle nie odzwierciedla od razu rosnących kosztów, widzimy ryzyko, że taryfy zatwierdzone dla elektrociepłowni we Wrocławiu i Siechnicach, nie pokryją wszystkich kosztów w 2023e. W rezultacie szacujemy EBITDA Kogeneracji S.A. (spółki dominującej) w 2023e na 62 mln zł (wobec 137 mln zł w 2022e). W 2024/25e spodziewamy się, że taryfy zatwierdzone przez URE zaczną uwzględniać wyższe koszty węgla i szacujemy EBITDA na 150/168 mln zł. Od 2026 roku spodziewamy się normalizacji EBITDA spółki na poziomie długoterminowych średnich, a wartość elektrociepłowni węglowych we Wrocławiu i Siechnicach oraz bloku gazowego w Zwidawiu szacujemy na 387 mln zł.

✕

W 2004 roku EC Zielona Góra podpisała długoterminowy kontrakt na zakup gazu do 2024 roku, który jest indeksowany wskaźnikiem inflacji, dlatego wzrost cen gazu nie powinien tak bardzo odbić się na wynikach spółki, jak w przypadku innych elektrociepłowni gazowych. W związku z tym, uwzględniając stabilne ceny ciepła i wzrost cen sprzedaży energii elektrycznej, zakładamy EBITDA spółki na poziomie 216/145 mln zł. Od 2025e roku spółka będzie musiała podpisać nowy kontrakt gazowy, który prawdopodobnie będzie odzwierciedlał rynkowe ceny gazu, dlatego spodziewamy się, że EBITDA spółki wyraźnie spadnie do 58/105 mln zł i szacujemy wartość tego podmiotu na 272 mln zł.

✕

Spółka buduje nowe moce gazowe w Czechnicy o mocy 179 MWe i 163 MWt oraz łącznym CAPEX w wysokości 1,2 mld zł. Zakładając średnią produkcję energii elektrycznej na poziomie 1 TWh rocznie, ciepła na poziomie 2,5 PJ rocznie oraz solidne wsparcie w postaci rynku mocy i premii kogeneracyjnej, szacujemy wartość tego projektu na 583 mln zł.

✕

Podsumowując, w 2023e zakładamy, że taryfy na sprzedaż ciepła nie będą odzwierciedlały rosnących kosztów węgla i CO2, dlatego spodziewamy się spadku wyników w jednostce dominującej. Z drugiej strony EC Zielona Góra powinna skorzystać na długoterminowym kontrakcie gazowym. W rezultacie, biorąc pod uwagę uruchomienie nowej Czechnicy w 2025e, szacujemy EBITDA w 2023/24/25e na 278/295/432 mln zł, co implikuje EV/EBITDA na poziomie 5,3/6,0/3,8x i inicjujemy z rekomendacją Trzymaj i ceną docelową PLN 28/akcję

Program Wsparcia Pokrycia Analitycznego