kurs złotego pln

Materiał z serii "iWealth News"

Ponownie wycena głównych indeksów giełdowych dla większości rynków jest wyższa niż kwartał temu, a w konsekwencji oczekiwana średnioroczna stopa zwrotu w ciągu następnych 5 lat jest jeszcze niższa. Po raz pierwszy od dłuższego czasu mamy do czynienia z sytuacją, w której wszystkie analizowane rynki mają wyceny wg wskaźnika Cena/Wartość Księgowa (C/WK) wyższe niż mediany wskaźnika dla poszczególnych rynków (dla indeksu WIG poziom ten jest wyższy, gdy uwzględnimy rezerwy dla banków na ewentualne koszty ugód frankowych).

✕

Oznacza to, że kupując akcje (portfel indeksowy)

de facto otrzymamy w ciągu kolejnych lat niższą stopę zwrotu niż to co wypracują przedsiębiorcy. Warto porównać tempo wzrostu wartości indeksów (czytaj cen akcji) w 2021 r. z tabeli na poprzedniej stronie ze wzrostem WK spółek (wraz z wypłaconymi dywidendami) w bieżącym roku. Tylko w Japonii firmy zwiększyły swoją wartość kapitału bardziej niż zmiana indeksu przez co wyceny stały się bardziej atrakcyjne. Dla pozostałych indeksów wzrosty cen były dużo wyższe niż to co wypracowały same firmy. Trzy indeksy są obecnie na szczytach – indeks główny rynku amerykańskiego, w konsekwencji indeks rynków rozwiniętych (rynek amerykański to 55% kapitalizacji tego indeksu) oraz rynek szwajcarski.

Oczekiwane stopy zwrotu w ciągu 5 kolejnych lat

to dla tych rynków odpowiednio -3,9%, -1,7% oraz 1,2% średniorocznie (w tabeli ostatni wiersz). Najtańszymi rynkami pozostają rynek polski, brytyjski a także dołączył do nich rynek japoński. Jednak oczekiwane stopy zwrotu dla tych rynków oscylują już tylko w okolicy tylko 5%. Średnia oczekiwana stopa zwrotu dla ośmiu rynków (nie są wliczane indeksy MSCI World i MSCI EM), które przedstawia tabela, spadła w ciągu kwartału o kolejne o 0,8 punktu procentowego do poziomu tylko 2,6%. Dlatego pasywne inwestowanie w akcje szerokiego rynku może nie być obecnie najlepszym pomysłem – lepsze mogą okazać się mądre i ostrożnie konstruowane strategie oparte o selekcję spółek. Przykład analizy polskiego rynku na podstawie prezentowanej tabeli (dwie ostatnie kolumny) wygląda następująco (analiza z uwzględnieniem mniejszego kapitału po utworzeniu rezerw na ugody frankowe):

✓ Obecna wartość wskaźnika C/WK: 1,34 (z tabeli wynika, że w ciągu 19,5 roku 51% czasu wycena była niżej od obecnej wartości i 49% wyżej od niej)

✓ Mediana wartości wskaźnika C/WK: 1,33

✓ Przedsiębiorstwa zwiększały kapitał (+dywidendy) średnio w ciągu blisko 20 lat o 9,0% rocznie, ale w ostatnich 10 i 5 latach odpowiednio 4,9% i 4,6%. Ostrożnie lepiej więc przyjąć średnią z dwóch ostatnich okresów, czyli 4,8%.

✓ Spadek cen do mediany przez 5 lat (w akcje powinniśmy inwestować długoterminowo) oznacza spadek średnio o 0,1% rocznie.

✓ Oczekiwana stopa zwrotu wynosi więc 4,7% średniorocznie przez pięć kolejnych lat.

Analogiczną analizę przeprowadzamy dla pozostałych indeksów. 

Po niewielkich modyfikacjach w mocy pozostają tezy strategiczne iWealth (długoterminowe):

(1) Niskie stopy procentowe i interwencje rynkowe pozostaną z nami na dłużej, co ostatecznie może spowodować wysoką inflacje.

(2) W Polsce stopy procentowe pozostaną poniżej inflacji.

(3) Rozpoczęliśmy nowy cykl gospodarczy, ale wyceny akcji już są bardzo wysokie.

(4) Zwiększona zmienność będzie nam towarzyszyć w całym 2021 roku.

(5) Preferujemy rynki/sektory rozsądnie wyceniane.

(6) Złoto i srebro stanowią dobre zabezpieczenie antyinflacyjne portfela.

Długoterminowo nadal wolimy poszukiwać rynków poza USA,

które są rozsądniej wyceniane, jak chociażby Polska czy Wielka Brytania, a ostatnio do tego grona dołączyła również Japonia. Ostatnie zmiany na rynkach finansowych skłaniają nas jednak do następujących krótko terminowych wniosków, które można scharakteryzować tezami taktycznymi iWealth na III kwartał br.:

(1) Inflacja pozostanie z nami do końca roku. Wysokie odczyty inflacyjne spowodowane niską bazą z ubiegłego roku prawdopodobnie utrzymają się do grudnia, ale na początku nowego roku inflacja zacznie spadać.

(2) Amerykańskie akcje są drogie, ale inwestorzy nie widzą alternatyw. Ujemna realna rentowność obligacji wymusza na inwestorach poszukiwanie zwrotów na rynku akcji. Dopóki banki centralne prowadzą skup obligacji zawyżając ich ceny niewiele się nie zmieni.

(3) Spready na obligacjach high yield są obecnie na historycznych minimach. Wspomniany wyżej skup obligacji doprowadził do kompresji spreadów również na obligacjach z ratingiem poniżej inwestycyjnym, które przy obecnych poziomach nie pokrywają ryzyka inwestycyjnego związanego z tego typu papierami.

(4) Dolar może być mocniejszy, jeśli FED dalej będzie przybliżał perspektywę podwyżek stóp procentowych. To może wpływać na słabszą kondycję Emerging Markets w tym kwartale.

(5) Siła relatywna polskich małych i średnich spółek w stosunku do całego rynku wyczerpuje się, ale wyceny w Polsce dalej pozostają atrakcyjne względem Emerging Markets. W dalszym ciągu preferujemy jednak fundusze, które inwestują w spółki z sektora prywatnego i unikają największych spółek z dużym udziałem Skarbu Państwa.

(6) Złoto i srebro są jednymi z niewielu aktywów, które zachowują realną wartość przy wysokiej inflacji. Przy obecnych poziomach inflacji większość obligacji, ale także większość amerykańskich indeksów akcji jest notowana z ujemną realną rentownością, co powinno zwiększać zainteresowanie metalami szlachetnymi.

Jacek Maleszewski, CFA

Grzegorz Chłopek, CFA