Uważamy, że wyniki finansowe za IV kw. 2023 powinny być bardzo dobre i istotnie lepsze r/r, głównie za sprawą wyższych niż rok wcześniej wolumenów i wycen badań, konsolidacji VitoMedu tylko przez miesiąc (strata szpitala wyniosła -2 mln zł w IV kw. 2022) i nieznacznej poprawy wyników Alterisu. W IV kw. miały miejsce wzrosty płac, jednak powinno być to wyrównane rozliczeniem nadwykonań.
Aktualizujemy nasze założenia finansowe podnosząc prognozę raportowanego zysku operacyjnego/ zysku netto na 2023 rok o 1%/ 2% (+58%/ +65% r/r).
Prognozy finansowe na IV kw. 2023 r.
W I/II/III kw. 2023 Voxel wykonał 87/ 88/ 91 tys. badań (+20%/ +16%/ +19% r/r). W IV kw. br. oczekujemy 91 tys. badań (+11% r/r). Spodziewamy się utrzymania wysokiego popytu na diagnostykę MR, TK, PET i SPECT (zakładamy odpowiednio Voxel 54 tys., 29 tys., 4 tys. i 4 tys. badań, +16%, +3%, +10%, +10% r/r). Dodatkowo zakładamy 16 tys. badań wykonanych przez Rezonans Powiśle i Scanix oraz 122 procedury w Exirze (nieco mniej niż w III kw. w związku z sezonowością).
Szacujemy jednostkowe przychody Spółki na 79 mln zł (+20% r/r) w IV kw. br. Zakładamy przychody RP/ Scanixu/ Exiry/ Vito-Medu/ Alterisu w wysokości 3/ 8/ 3/ 3/ 29 mln zł w omawianym okresie vs 3/ 7/ 3/ 9/ 59 mln zł w IV kw. 2023. Prognozujemy skonsolidowane przychody Grupy na 117 mln zł w IV kw. (-16% r/r).
Prognozujemy EBIT Grupy na 31 mln zł (+59% r/r) w IV kw. Spółka poinformowała, że podwyżka kosztów wynagrodzeń dotycząca personelu medycznego zatrudnionego i współpracującego z Grupą wprowadzona od 1 listopada 2023 roku w pracowniach TK, MR, RTG i USG będzie skutkować zwiększeniem kosztów o około 1 milion złotych miesięcznie w segmencie diagnostyki (przy założeniu wolumenów badań z III kw.). Zakładamy jednak, że Spółka rozliczy nadwykonania (podobnie, jak w III kw.), co powinno zaowocować dodatkowymi ponad 2 mln zł wspierającymi EBIT.
Wg naszych szacunków, powtarzalne koszty finansowe netto w IV kw. br. powinny być niższe od ubiegłorocznych i sięgnąć 2 mln zł, głównie z powodu spłaty części obligacji. Jednak w związku ze zwolnieniem szpitala z długu (Vito-Med nie wchodzi w skład Grupy od 1 listopada) Grupa odnotuje odpis związany z umorzeniem pożyczek w wysokości 1 mln zł. Zakładamy niższą r/r efektywną stopę podatkową i prognozujemy zysk netto Grupy na 22 mln zł (+75%/ +24% r/r na poziomie raportowanym/ skorygowanym) w IV kw. 2023.
Prognozy finansowe
Na koniec III kw. 2023 Grupa posiadała 69 urządzeń diagnostycznych i terapeutycznych, w tym 31/ 17/ 7 urządzeń do badań MR/ TK/ PETTK, 4 do badania SPECT, 1 pracownię biopsji fuzyjnej, 9 pracowni RTG i USG. Spółka obecnie prowadzi inwestycje: RM Jelenia Góra (2. aparat), zmiana lokalizacji w Wadowicach; planuje nowe pracownie (zmiany lokalizacji) w Bydgoszczy (nowy budynek), Łodzi, Poznaniu, upgrade sprzętu – większość RM, nowe pracownie RM w woj. mazowieckim.
Zmiana wycen w III kw. w porównaniu do I poł. 2023 wyniosła 4% w przypadku badań TK i MR, 10% w przypadku badań PET, 4-10% w przypadku badań SPECT. Możliwe są kolejne podwyżki wycen badań w 2024P (prawdopodobne w lipcu). Grupa planuje dalszy wzrost liczby badań diagnostycznych (zakładamy wzrost wolumenu o ok. 10% r/r w br.), przyspieszenie wykonywania opisów badań, rozwój istniejących pracowni poprzez wymianę sprzętu (lepsze wykorzystanie pracowni), inwestycje w nowe miejsca świadczenia usług. Spodziewamy się wzrostu sprzedaży projektów dostarczanych przez Alteris, w tym dostaw rozwiązań infrastrukturalnych. W obszarze tego podmiotu może mieć miejsce istotna inwestycja. Jednak obecnie nie uwzględniamy w naszej wycenie wydatków inwestycyjnych na ten projekt ani potencjalnych zysków z tego projektu z uwagi na brak szczegółów odnośnie jego realizacji, choć obniżamy możliwą dywidendę.
Prognozujemy na 2024 rok EBIT i EBITDA Grupy w wysokości odpowiednio 124 mln zł i 167 mln zł (oznacza to podwyższenie odpowiednio o 6% i 4% w stosunku do naszych poprzednich prognoz).
Zobacz także: Akcje Millenium i Santandera poszybowały. Potężny zwrot na GPW
Wycena
Nasza wycena Spółki w horyzoncie 12 miesięcy, będąca złożeniem (50%-50%) wyceny metodą DCF FCFF i porównawczej, rośnie do 97,7 zł z 85,3 zł na akcję, o 15%, za sprawą (i) podwyższenia prognoz finansowych, (ii) obniżenia stopy wolnej od ryzyka, (iii) obniżenia premii za ryzyko na rynku akcji (do 5,9% z 6,3%), (iv) aktualizacji wskaźników uwzględnionych w wycenie porównawczej. Wycena metodą DCF FCFF implikuje wartość akcji Spółki w wysokości 96 zł (poprzednio 82 zł), a wycena metodą porównawczą 100 zł (poprzednio 89 zł; nadal uwzględniamy 20% dyskonto w stosunku do spółek porównywalnych).
Czynniki ryzyka
1. Relatywny spadek nakładów na służbę zdrowia (wysoka ekspozycja na kontrakty z NFZ)
2. Nieadekwatny wzrost wycen świadczeń (szpital)
3. Zmiana polityki Państwa w zakresie umów z prywatnymi usługodawcami
4. Zmiany w kontraktach Spółki z NFZ
5. Zmiany w przepisach prawnych dotyczących finansowania szpitali/ badań
6. Spadek zamożności społeczeństwa (do 20% przychodów Spółki pochodzące od klientów FFS i komercyjnych)
7. Wprowadzenie innowacyjnych metod diagnostyki/ leczenia nowotworów
8. Błędy lekarskie – ryzyko reputacji
9. Niska i pogarszająca się dostępność radiologów
10. Utrata/ mała dostępność pracowników
11. Presja na płace, zwłaszcza kadry medycznej i IT
12. Ponadwymiarowe inwestycje
13. Nienadążanie za postępem technologicznym w zakresie metod diagnostycznych
Zobacz także: Akcje spółki zyskały 17000% w 10 lat. Teraz jest większa niż Amazon i Google
Katalizatory
1. Starzejące się społeczeństwo
2. Liczba badań diagnostyki obrazowej w Polsce poniżej standardów krajów rozwiniętych
3. Wzrost wyceny świadczeń
4. Rozwój prywatnego rynku usług medycznych
5. Poprawa struktury badań (w kierunku bardziej zaawansowanych)
6. Nowe linie usług medycznych
7. Rozwój segmentu badań farmaceutycznych (badania kliniczne)
8. Wzrost organiczny; nowe placówki (wysokie bariery wejścia)
9. Akwizycje – efekt skali
10. Konsolidacja sektora; potencjalny cel przejęcia
11. Rozwój sztucznej inteligencji, algorytmów do opisu badań
12. Rozwój rozwiązań IT dla diagnostyki w chmurze
