W niniejszym raporcie zmieniamy nasze prognozy finansowe dla IMC głównie za sprawą spadków cen zbóż, znajdujących się w trendzie spadkowym od czasu wydania naszej poprzedniej rekomendacji we wrześniu 2022 r. Zarówno kukurydza jak i pszenica pozostają pod presją co związane jest głównie z dość wysoką podażą jak również spowolnieniem gospodarczym (uderzającym bardziej w zużycie kukurydzy niż pszenicy).
Zobacz także: Industrial Milk Company SA (IMCOMPANY): spadki cen zbóż będą ciążyć na rentowności
Należy również pamiętać o wysokim dyskoncie jakie odnotowuje IMC w realizacji cen sprzedaży w porównaniu do Europejskich cen rynkowych. Z dyskontem wiąże się również wysoki koszt sprzedaży na tonę, wynikający z kosztownego procesu wywozu z kraju koleją (wyższy koszt ogółem) czy statkiem (ubezpieczenia, frachty itd.). W ostatnich kilku miesiącach koszt eksportu kukurydzy i pszenicy obniżył się z ok. USD 60/t do USD 30/t, natomiast wzrost wolumenów sprzedaży powoduje, że całkowite koszty sprzedaży ujęte w rachunku wyników pozostają wysokie.
Zwracamy również uwagę na rosnący koszt produkcji: co prawda nawozy mocno ostatnio tanieją, ale zabezpieczanie cen miało prawdopodobnie miejsce jeszcze zimą 2022 r. W naszej ocenie do poprawy oceny biznesu IMC potrzeba odwróceniu trendu na cenach zbóż, lub spadku ryzyka geopolitycznego w związku z oczekiwaną kontrofensywą Ukrainy. Z perspektywy otoczenia biznesowego wolimy pozostać po bezpiecznej stronie, stąd zmiana naszego nastawienia i wskazania inwestycyjnego. W przypadku rozwoju optymistycznego scenariusza na Ukrainie notowania spółek ukraińskich mogą bardzo mocno zyskiwać na samej zmianie sentymentu.
Indeks cen zbóż FAO spadł do 136 punktów w kwietniu 2023 (-1.7% mdm, -19.8% rdr), notując najniższą wartość od lutego 2022 r. kiedy rozpoczęła się wojna na Ukrainie. W kwietniu spadki cen dotknęły większość zbóż oprócz ryżu. W przypadku pszenicy, ceny pozostawały pod presją ze względu na dużą dostępność podaży z Rosji oraz Australii. Sprzyjające warunki pogodowe w USA, Rosji jak i Europie, jak również zawarcie porozumienia umożliwiającego eksport ukraińskiego zboża przez kraje sąsiadujące (w tym Polskę) również sprzyjały presji na ceny. USDA podniosła
w maju szacunek amerykańskich zasiewów o bardzo wysokiej ocenie z 26% do 28%. USDA prognozuje również drugie w historii (po wybitnym ubiegłym roku) najlepsze zbiory pszenicy w Rosji. Produkcja ma wynieść 81.5mn ton, -11% rdr, ale wciąż 2% wyżej od 5-letniej średniej. Agencja jest również optymistyczna co do zbiorów w Europie, z wyłączeniem dotkniętego suszą Półwyspu Iberyjskiego. Zbiory w sezonie 2023/24 są szacowane na 139mn ton, +3% rdr, oraz 5% powyżej 5-letniej średniej.
W przypadku kukurydzy, spadki cen były podyktowane sezonowym wzrostem dostępności w związku ze zbiorami w Ameryce Południowej, wskazującymi na rekordowe żniwa w Brazylii. Dodatkowymi czynnikami pozytywnie wpływającymi na dostępność zbóż i spadki cen były również spadki spotowych cen czynników produkcji takich jak nawozy oraz paliwa.
Po wypchnięciu Rosjan z Kijowa i regionu Połtawy, Sum, Czernichowa i Charkowa kluczowym problemem ukraińskich spółek rolniczych pozostawały ograniczenia w eksporcie. 22 lipca 2022 Rosja, Ukraina i Turcja podpisały porozumienia stambulskie, które gwarantują bezpieczny, morski transport zbóż z portów w Odessie, Czarnomorsku i Jużnym. Porozumienie miało na celu zmniejszyć presję na ceny zbóż i zapobiec fali głodu, która mogłaby dotknąć biedniejsze państwa świata, zależne od importu żywności. Według zapisów umowy, w Stambule powstała czterostronna (Ukraina, Rosja, Turcja, ONZ) komisja, której zadaniem jest inspekcja statków pod kątem potencjalnego dostarczania broni na Ukrainę.
W maju 2023 umowa zbożowa z lipca 2022 została przedłużona na kolejne 60 dni, co zostało potwierdzone przez stronę ukraińską jak i turecką, będącą gwarantem porozumień stambulskich. Transport morski stanowił w przeciągu ostatnich 12 miesięcy aż 70% eksportu zbóż przez Ukrainę natomiast transport kolejowy był odpowiedzialny za ok. 20% sprzedaży ukraińskiego zboża. Biorąc pod uwagę jak duże znaczenie dla obowiązywania umowy ma wsparcie Turcji i jej siła perswazji w odniesieniu do strony rosyjskiej, nie spodziewamy się aby ten rodzaj eksportu został wstrzymany. Niemniej jednak, naszym zdaniem istnieje niezerowe prawdopodobieństwo takiego wydarzenia zwłaszcza w kontekście eskalacji konfliktu.
W połowie kwietnia Polska, a w ślad za nią kilka innych krajów graniczących z Ukrainą wprowadziło jednostronny zakaz importu Ukraińskich zbóż i produktów rolniczych. Zakaz był poprzedzony protestami rolników, którzy obwiniają ukraiński import o zaniżanie cen na rynku krajowym i wzrost konkurencyjności. Ograniczenie importu spotkało się z chłodnym przyjęciem ze strony Kijowa oraz Brukseli, która zauważyła, że w jej gestii leżą kompetencje w zakresie polityki handlowej UE. Pod koniec kwietnia udało się uzyskać porozumienie zakazujące sprzedaży ukraińskiego zboża w Polsce, Słowacji, Węgier, Rumunii i Bułgarii jednocześnie pozwalając na tranzyt przez te kraje do pozostałych krajów wspólnoty. Trudno jednoznacznie stwierdzić, na ile rynki krajów ościennych odpowiadały za absorbowanie wyprzedawanego przez Ukrainę zboża, ale nawet biorąc pod uwagę całkowity udział kolei w strukturze sprzedaży ukraińskich zbóż, w porównaniu do portów morskich, kolej ma drugorzędne znaczenie. Nie zakładamy, aby wprowadzony zakaz miał znaczący wpływ na całkowity poziom eksportu zbóż z Ukrainy, który ucierpiałby dużo mocniej w przypadku zerwania porozumień stambulskich.
Zakładamy sprzedaż zbóż przez IMC na poziomie 874 tys. ton w bieżącym roku i ok. 770 tys. ton w kolejnych latach. Zwracamy jednak uwagę na zmianę struktury zasiewów kukurydzy, słonecznika i pszenicy z ok. 75%/10%/15% do 58%/14%/19%. Zmiana struktury produkcji wynika z chęci ograniczenia zużycia i kosztu gazu i energii elektrycznej w procesie suszenia ziarna kukurydzy. Sprzedaż w 2022 okazała się wyższa niż oczekiwaliśmy stąd niższy szacunek na rok bieżący, dzięki wcześniejszej wyprzedaży zapasu.
Z punktu widzenia struktury wyników spodziewamy się w tym roku dużo niższego niż w poprzednim raporcie zysku na rozpoznaniu aktywów biologicznych powstałych w bieżącym sezonie. Będzie to spowodowane niższymi bieżącymi cenami zbóż (które efektywnie zostaną obniżone o koszty sprzedaży) a także wyższymi kosztami produkcji. Jednocześnie istnieje szansa na rozpoznanie wyższego wyniku brutto ze sprzedaży z uwagi na bardzo niskie wartości cen, które spółka stosowała w ostatnich kwartałach do wyceny aktywów biologicznych/zapasów. Słaba dynamika zysków rdr w 2023e, nie odzwierciedla generacji gotówki, która powinna w dalszym ciągu rosnąć wraz z dalszym ograniczaniem kapitału obrotowego (ok. PLN 40mn według naszych szacunków).
Zwracamy uwagę, że wynik na rozpoznaniu aktywów biologicznych ma charakter memoriałowy, wynikający z zasad rachunkowości i nie jest tożsamy z przepływami pieniężnymi, które dużo lepiej pokazują jak tak naprawdę wygląda pozycja finansowa spółki.
