Rada Polityki Pieniężnej, czyli ciało odpowiedzialne za politykę monetarną w Polsce, momentami potrafi zaskoczyć rynki. Po serii zdecydowanych cięć stóp w pierwszej połowie 2020 roku, RPP przeszła w tryb wait-and-see, a kolejne sygnały o budującej się presji inflacyjnej nie stanowiły dla decydentów wystarczająco silnych przesłanek, by podnieść stopy procentowe. Pomimo stopniowego zacieśniania przez inne banki centralne krajów rozwijających się w rejonie, rynek przez długi czas generalnie nie oczekiwał, by RPP za obecnej kadencji dokonała jakichkolwiek zmian. Co ciekawe, równolegle budowała się presja społeczna na zacieśnianie – nawet poprzedni szefowie NBP apelowali o wzrost poziomu stóp. Ostatecznie RPP się ugięła - jastrzębie odtrąbiły sukces, ku zaskoczeniu większej części rynku. Czy najpierw nie miało zostać bowiem wygaszone QE (program skupu aktywów)? Prezes Glapiński postawił sprawę jasno – patrzyliście a nie dostrzegliście.
Inflacja poza jurysdykcją banków centralnych
Inflacja cen konsumpcyjnych, a więc teoretycznie tych najbliższych przeciętnemu konsumentowi, przyspieszyła dynamicznie nie tylko w Polsce, ale także w wielu, wysoko rozwiniętych państwach szeroko rozumianego Zachodu (oczywiście nie w Japonii, która niezmiennie zmaga się ze zbyt niską inflacją). Od początku 2021 roku banki centralne studziły nastroje, a hasło „inflacja jest przejściowa” stało się wyświechtaną wymówką. Miesiące jednak mijały, a groźba utrwalenia się presji cenowej jawiła się jako coraz bardziej realna. Powoli zaczęto przebąkiwać, że bankierzy ten problem dostrzegają.
Warto zadać sobie pytanie o formalne przyczyny budującej się inflacji, nawiązując chociażby do retoryki Narodowego Banku Polskiego. Gdy inflacja w Polsce stopniowo wzrastała rokrocznie w kierunku 7%, prezes Glapiński niezmiennie utrzymywał, że u podstaw presji cenowej leżą czynniki będące poza oddziaływaniem polityki pieniężnej. Niezależnie bowiem od tego, jak nasz bank centralny by nie zadziałał, nie ma on wpływu na kształtowanie się cen surowców (przede wszystkim paliw, certyfikatów CO2 czy żywności), które odpowiadają za gros podwyżek cen. Jak mantrę przywoływano też masowy wzrost opłat za wywóz śmieci.
NBP cyklicznie publikuje projekcję PKB i inflacji w oparciu o swój model NECMOD, której towarzyszy wiele interesujących materiałów dodatkowych. W ostatniej projekcji z listopada, jak zwykle dokonano rozbicia inflacji według czynników za nią odpowiadających. Od 2020 roku da się poznać, że za znaczną część rokrocznej zmiany cen odpowiadają usługi. Już na początku pandemii analitycy gospodarczy wskazywali, że szczególnie dotkliwy może być dla konsumentów właśnie wzrost cen usług. W tym gronie znaczny udział ma, tak chętnie przytaczany, wzrost opłat za wywóz śmieci, jednak największy – zmiana cen usług rynkowych. Od początku 2021 roku można natomiast zaobserwować rosnący wpływ cen paliw, do którego dołączają nośniki energii. W tym miejscu przytacza się tzw. efekt bazy statystycznej.
Przed rokiem ceny paliw były stosunkowo niskie, chociażby z powodu ogólnego spowolnienia gospodarczego wywołanego lockdownami. Później natomiast ceny, chociażby ropy, wystrzeliły, przez co zmiana rokroczna do CPI jest znaczna, a to podbija cały wskaźnik. Efekt ten jednak z czasem naturalnie maleje, na co wskazują bankierzy, co z kolei obniży wskaźnik inflacji w kolejnych kwartałach. Taka przynajmniej była dotychczasowa retoryka. Stopniowo zmierzała ona w kierunku zatroskania, że inflacja może pozostać na podwyższonych poziomach nawet w horyzoncie 2023 roku.
Banki centralne zagrały na krzywej Philipsa?
Zastanawiając się nad powodami pozornej inercji banków centralnych w stosunku do podwyższonej inflacji, warto pochylić się nad ideą krzywej Phillipsa – wielokrotnie krytykowanej i podważanej w oryginalnym jej kształcie, ale wciąż stanowiącej istotne narzędzie w świecie ekonomii. Nie wchodząc w zbędne szczegóły - z krzywej Phillipsa wynika, że istnieje odwrotny związek między inflacją a stopą bezrobocia. Da się osiągnąć niższą stopę bezrobocia za cenę wyższej inflacji, jednak to tylko model, który ma zmienne odniesienie do rzeczywistości – w Japonii raczej się nie sprawdza, w Stanach i Europie różnie, ale można go odnaleźć w danych. W sytuacji kryzysu pandemicznego szczególnym zagrożeniem miał być wzrost bezrobocia, a wszelkie programy pomocowe (również te realizowane przez banki centralne) ukierunkowano na podtrzymywanie krajowych rynków pracy.
Czy zatem wyższej tolerancji dla inflacji nie da się, przynajmniej częściowo, tłumaczyć na tej kanwie? Być może, bowiem sam prezes Glapiński na listopadowej konferencji powiedział, że podwyższona inflacja jest ceną za uniknięcie depresji gospodarczej. Rzeczywistość wskazuje jednak, że właściwiej byłoby powiedzieć, że bank centralny jest w stanie utrzymywać niższe bezrobocie tak długo, jak długo jest w stanie generować tzw. niespodzianki inflacyjne – inflację wyższą, niż się spodziewano. W tym miejscu wchodzimy znowu w rozważania, czy obecne przyspieszenie inflacji można powiązać z ultraluźną polityką monetarną oraz na ile ludzie już przywykli do owych niespodzianek. Jeśli to ostatnie już się wydarzyło, to metoda z krzywej Phillipsa przestaje działać i rodzi się ryzyko utrwalenia wyższej dynamiki cen, co prawdopodobnie zaczynają dostrzegać banki centralne, bowiem takiej argumentacji użyło RPP, tłumacząc decyzję o podwyżce stóp.
Wyższa dynamika cen, nawet jeśli nie wynika bezpośrednio z luźnej polityki monetarnej, rodzi z kolei zagrożenie tzw. efektami drugiej rundy. Jeśli obywatele widzą skalę prosto rozumianej „drożyzny” w sklepach, będą żądać coraz wyższych wynagrodzeń, by skompensować spadek realnego dochodu i przynajmniej utrzymać dotychczasowy standard życia. Inflacja wynagrodzeń pociągnie za sobą wzrost kosztów dla przedsiębiorców, którzy w różnej mierze przerzucą je z powrotem na konsumentów poprzez wyższe ceny towarów oraz usług, zamykając w ten sposób błędne koło. NBP utrzymuje jednak, że zjawisko spirali cenowo - płacowej w Polsce na razie nie stanowi poważnego zagrożenia. Wynika to zresztą ze specyfiki krajowego rynku pracy, który jest bardziej usztywniony przepisami i relatywnie długoterminowymi umowami, aniżeli chociażby rynek amerykański, gdzie dość łatwo zatrudnić, ale też łatwo zwolnić.
Co więcej, według NBP nie występuje obecnie istotna presja płacowa, więc zagrożenie efektami drugiej rundy jawi się jako stosunkowo niskie. Znamienne jest jednak to, że bank zaczął dostrzegać zagrożenie tego typu efektami wywołanymi wzrostami cen energii, które wpływają na ceny niemal wszystkich towarów i usług w gospodarce.
Samo RPP, przy okazji ostatniej podwyżki stóp, nie wskazało, jakie konkretne czynniki mogą spowodować utrwalenie presji inflacyjnej, a które spowodowały taką, a nie inną decyzję Rady. Warto jednak spojrzeć na rynek nieruchomości. Opinie o jego stanie koniunktury są podzielone – niektórzy wskazują, że hossa powoli może zbliżać się ku końcowi, inni (jak dotychczas prezes Glapiński) nie dostrzegają dla niego istotnych zagrożeń. Niemniej jednak, specyfika wstępnej podwyżki dokonanej przez RPP sugeruje, że Rada może celować w osłabienie akcji kredytowej, aby ochłodzić koniunkturę na rynku nieruchomości.
Uderzenie w nieruchomości
Na początku października RPP zaskoczył rynek podwyżką stóp procentowych. Całość uwagi skupiła się jednak na wzroście stopy referencyjnej do 0,50%, co szczególnie nie dziwi, gdyż właśnie ta stopa jest głównym narzędziem dla polskiego banku. Oczywiście w ślad za referencyjną, podwyżce uległy także inne stopy z podstawowego wachlarza. Początkowo jednak, rynek jakby nie zauważył podwyżki stopy rezerwy obowiązkowej – i to niemałej, z 0,5% do 2%. Co ciekawe, po raz pierwszy od dłuższego czasu zastosowano tutaj mechanizm opóźnienia podwyżki - ustalono, że zmiana wchodzi w życie niemal dwa miesiące później pod koniec listopada. Sam fakt podwyżki stopy rezerwy został właściwie ukryty przez RPP – NBP nie informował o niej szeroko, informacja pojawiła się dopiero w dokumentach z decyzją Rady.
Wzrost podstawowych stóp NBP był przede wszystkim sygnalny, wpływający na oczekiwania rynkowe. Wzrost stopy rezerwy to już inna kwestia. Stopa rezerwy obowiązkowej jest wygodnym mechanizmem dla banku centralnego wpływającym na skalę akcji kredytowej banków komercyjnych w gospodarce. Upraszczając, bank komercyjny może kreować pieniądz (akcja kredytowa), korzystając w tym celu z ulokowanych w nim depozytów klientów (traktowane jako rezerwy). Gdy bank centralny narzuca określony poziom rezerw obowiązkowych, część z rezerw banku jest blokowana (z reguły deponowana na specjalnym koncie w banku centralnym), przez co nie może zostać wykorzystana do dalszego kreowania pieniądza. Stanowi to dla banków swoisty dodatkowy koszt, stąd środki w ramach rezerwy obowiązkowej są zazwyczaj oprocentowane przez bank centralny, jednakże niezbyt wysoko (w Polsce na ogół według stopy referencyjnej).
Gdy rozpoczynała się pandemia, a na horyzoncie widniały już problemy gospodarcze, banki centralne zwolniły dodatkowe rezerwy do systemu bankowego, ścinając stopy rezerw. Analogicznie, istnieją rezerwy makroostrożnościowe i inne bufory zabezpieczające, które pozostają do decyzji innych instytucji nadzorczych – również i te środki zostały uwolnione. Łącznie, miało to ułatwić dostęp do kredytu w gospodarce i dostarczyć jej dodatkowego bodźca, a przez to ograniczyć skalę załamania. Warunki się poprawiły, rynek nieruchomości jest dość rozgrzany, więc sensownym posunięciem była podwyżka stopy rezerwy, by ograniczyć akcję kredytową. W warunkach istnienia tzw. inflacji monetarnej (spowodowanej zbyt dużą ilością pieniądza w gospodarce) ograniczyłoby to także presję cenową. Niestety, nie taka jest obecnie specyfika inflacji.
Kolejne miesiące przynoszą w Polsce coraz wyższe szacunki inflacji, które systematycznie przebijają przewidywania analityków. Październik to CPI rzędu 6,8% r/r, a wielu wieszczy nawet 7-8% początkiem 2022 roku (chociażby analitycy mBank Research). Problemem niezmiennie pozostaje dynamika cen żywności i paliw. Na tym tle trudno nie zrozumieć wyszydzenia wcześniejszych zapewnień prezesa Glapińskiego, o tym, że inflacja nie ma negatywnego wpływu na portfele Polaków, nawet jeśli nawiązywał on do równoległego wzrostu nominalnych wynagrodzeń.
Przyszłość niepewna, kierunek stóp jednak tylko jeden
W tym miejscu dochodzimy do wzmiankowanej, „sygnalnej” specyfiki podwyżki stopy referencyjnej. Zmiana ta sama w sobie nie miała takiego znaczenia na gruncie ekonomicznym, ale była istotna z punktu widzenia budowania oczekiwań. Sygnał ten znalazł swe potwierdzenie w listopadzie, gdy stopa referencyjna została ustalona na 1,25% - poziom niemalże sprzed pandemii. Rynek już wcześniej, coraz silniej powątpiewał w twardą politykę utrzymywania niskich stóp przez NBP i dyskontował to stopniowo, chociażby poprzez kontrakty na przyszłą stopę procentową FRA. W październiku, stawki FRA 6x9 (czyli na trzymiesięczną stopę procentową za 6 miesięcy) wystrzeliły o około 1 punkt procentowy do poziomu 1,8%. Stopy trzymiesięczne za 9 miesięcy były jeszcze wyższe i oscylowały w okolicach 2,2%. Są to oczywiście wartości zannualizowane, które mniej więcej odpowiadają rynkowym oczekiwaniom, co do głównej stopy NBP w konkretnym okresie. Można w ten sposób próbować tłumaczyć lekkie spadki na notowaniach banków po listopadowej podwyżce – podwyżka była duża, ale rynek jej oczekiwał.
Prezes Glapiński twierdził, że QE wygasło samo z siebie, skup w sierpniu wyniósł ledwie około 1 mld zł w wartościach nominalnych, co miało stanowić sygnał, który rynek powinien zinterpretować jako pierwszą jaskółkę przystąpienia do taperingu. Jest to jednak pokrętna logika, ponieważ bank skupił w poprzednie wakacje jeszcze mniej - ledwo po kilkaset milionów złotych. NBP stosuje tutaj nad wyraz dziwną politykę informacyjną (forward guidance), a właściwie nie stosuje jej wcale, czemu dobitnie dowiodła listopadowa konferencja prezesa. Mimo że z większością stwierdzeń profesora Glapińskiego można się zgodzić, to sposób ich komunikacji powoduje, że sam podkłada się on swoim krytykom, stając się renegatem bankowości centralnej. Patrząc, w jaki sposób dialog z rynkiem prowadzi EBC czy FED, nad Wisłą brakuje nie tylko przejrzystości, ale od pewnego czasu głównie powagi i autorytetu.
Pozostaje pytanie - czy działania RPP przyniosą taki skutek, jakiego chcieliby krytycy Rady? Charakter inflacji wciąż pozostaje bezpośrednio powiązany z hossą na światowych rynkach surowców i paliw, na które w istocie żaden bank centralny wpływu nie ma. Polska nie jest odosobniona w kwestii przyspieszenia inflacji. Abstrahując od tego, rynek spodziewa się dalszych, dynamicznych podwyżek stóp przez RPP w najbliższych kwartałach. Dużo będzie zależeć od przetasowań w RPP, które powoli się rozpoczynają. Niemniej jednak, Rada pokazała, że potrafi zaskoczyć, a tłumaczenia prezesa Glapińskiego, iż rynek przegapił wygaśnięcie QE (jako sygnał o przejściu do zacieśniania) są swego rodzaju zaklinaniem rzeczywistości. Początkiem listopada, patrząc na średnioterminowe prognozy inflacji i korzystając z tzw. reguły Taylora, można oczekiwać serii podwyżek stopy referencyjnej do poziomu 2,5%.
Znamiennym jest, że w listopadzie przedstawiciele NBP zaczęli szerzej przywoływać słowa byłego prezesa EBC – Mario Draghiego – gdy grzmiał on, że zrobi wszystko, by uratować euro. Czyżby to delikatna sugestia, że NBP będzie teraz bardziej zdecydowany? Bank wreszcie zauważa uaktywnienie odroczonego popytu, za którym nie nadąża podaż, reagując wzrostami cen. Z tego względu zresztą, coraz więcej firm w Eurolandzie zgłasza problemy z dostępnością towarów czy komponentów do produkcji. Dobrze, że aspekt ten wreszcie wszedł do powszechnej komunikacji banku, szkoda tylko, że tak późno – rynek, za pośrednictwem swych analityków, sygnalizował narastanie tego ryzyka już w 2020 roku.
